程实：中国经济增速下降1%，全球经济增速下降0.52%

冷冬终会过去，春风似在吹来。正如我们自1月底就开始反复强调的，3月是个短期拐点，美联储暂不加息叠加中国的两会效应，全球两个最大经济体的政策利好相互加持，共同带来了一段风险偏好回归的时光。

我们认为，近来市场氛围的好转，很大程度上是中国“系统重要性”的另一种体现。春节之后，中国经济和人民币被非理性看空的状况得到理性修正，而两会又凸显了中国政策搭配不断优化和金融监管协调即将破冰的大势所趋，中国经济“硬着陆”风险和中国金融“失序”风险同时下降，这为风险偏好的回归创造了关键条件。而基于中美的“系统重要性”以及中美经济即将出现的变化，我们认为，本轮反弹可能不久就会遭遇挑战。

中国经济具有数量上显著的“系统重要性”。我们一直强调，自2015年“8·11”汇改起，中国经济金融对全球市场的“系统重要性”就已充分彰显。那么，这种“系统重要性”到底有多大?我们发现，3月国际货币基金组织(IMF)网站公布了一篇有趣的工作论文——《中国经济放缓和国际金融市场波动性：全球经济增长被淘汰出局了吗》，这篇学术论文对中国经济下滑和金融市场动荡的全球影响进行了测算，我们将其结果重新整理、归纳并适当引申如下：

第一，中国经济下滑的全局冲击是显著的，中国经济增长率下降1个百分点，将在短期内对全球经济造成0.23个百分点的增长损失;

第二，中国因素引发的国际金融动荡是伤害性的，全球经济将在短期内受到0.29个百分点的增长损失;

第三，中国是真正意义上的新兴市场“稳定器”，中国经济增长率下降1个百分点，亚洲五国(印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国)将受到0.23至0.35个百分点的增长冲击，亚太地区(除印度)也将受到0.06至0.17个百分点的增长冲击，而中国因素引发的全球金融混乱更会显著加大新兴市场国家的波动性;

第四，中国因素对发达国家的影响相对有限，中国经济增长率下降1个百分点，欧元区、英国和美国经济仅分别受到0.12、0.04和0.07个百分点的增长冲击;

第五，中国经济金融的“系统重要性”显现在全局维度，不仅全球经济增长会受冲击，国际油价、资本市场和各种期限的利率水平均会受到复杂影响。

中国经济稳增长具有全球意义。考虑到中国2015年经济增速为6.9%，且1980年以来的年均增速接近10%，而同期全球经济年均增速为3.5%左右，因此，中国经济增速下降1个百分点同全球经济增速下降0.52个百分点，几乎具有数量级上类似的相对重要性。由此可见，中国经济稳增长对于全球经济的外溢性影响几乎是不打折扣的。正如我们之前反复强调的，一个健康、稳定的中国经济，才是真正对全球有利的，而我们和国际大型实体企业的交流也表明，大多数企业家都渴望看到中国经济和人民币的长期稳定。正因如此，我们认为，中国经济短期稳增长和长期促发展不仅是利己的，也是利他的。

春节之前对中国的市场担忧明显存在非理性成分，整体是过度的、失真的，由此导致了经济风险的高估，而春节后的这波市场反弹很大程度也是对此进行再修正的必然结果。目前，中国经济处于“减速增质”阶段，短期内，“三松”需求侧政策搭配将竭力避免增长滑下底线;长期内，以提振全要素生产率为核心的供给侧结构性改革将致力于托底中国长期增长中枢。对于全球而言，一方面，中国经济的周期性减速决定了全球经济弱复苏的现实;另一方面，中国经济的短期维稳和长期发展有望为全球经济走出困境奠定基础。

理性认识中国元素具有建设性。学术研究表明，不仅中国经济下滑本身将给全球经济带来负面冲击，而且，对中国因素的非理性认识也将带来不必要的增长损失。非理性认识中国将急剧放大国际金融市场的波动性，由此带来一系列经济成本，并抑制全球经济活动的积极性，甚至恶化全球博弈结构，引致以邻为壑的政策格局，给全球经济长期复苏带来深度伤害。

事实上，春节前，非理性唱空、做空中国经济和人民币资产的市场氛围，已给全球经济带来了不利冲击，唯有理性认识中国元素，才能实现整体利益的普遍改善。正如我们一贯强调的，中国经济有其特殊的运行模式，中国政策更有其独特的语言风格，用“局外人”视角看中国很容易产生误解，而误解往往会引致信心的缺失。因此，我们一再强调，只有近距离观察中国，读懂中国的政策语系，发现中国的微观变化，才能对中国经济“减速增质”的事实有更客观的认识。

那么，短期市场亢奋是否具有持续性?我们发现，春节前市场的过度悲观和春节后市场的短期亢奋，都是中国“系统重要性”的显现，也都是市场不断调整对中国经济和人民币预期的反应。尽管我们对中国经济的长期转型发展始终抱有信心，但长期毕竟是一个蕴藏波动的过程。我们认为，市场的亢奋可能将在不久的未来遭到挑战，核心因素依旧是中国和美国这两大“系统重要性”经济体的信息叠加：一方面，4月中旬将公布2016年一季度中国经济增长数据，我们认为，一季度是短期中国经济下滑“最困难的关口”，增长率将进一步下降，甚至有靠近政策底线的危险，因此，中国经济核心数据的黯淡表现可能会冲淡市场情绪;另一方面，4月底将有美联储议息会议，3月会议美联储并未给出明确方向，美联储内部的政策博弈正在激烈进行，然而，市场却已经对鸽派美联储压注过甚，未来美联储很可能又会发生意料之外的措辞变化，这将对全球风险偏好回归带来压力。

因此，我们认为，应对市场持续性保持谨慎，重点关注未来中美两大“系统重要性”国家的短期波动可能引发的风险偏好转变。?

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