本报记者 张炜

　　今年以来，国内证券市场频出利好，包括停止国有股减持、降低佣金、降低印花税、新股配售、快速发展基金业、允许外资购并国有股、推出QFII机制等。可如此多的利好政策，依然未能回暖二级市场，上证指数近期仍处于考验1400点的底部区域。与此同时，国债、企业债券等主要金融投资品种，也均于下半年陷入了低迷状态，月收益率急剧下降。

　　利好政策下难改弱势特征，促使券商和机构投资者不约而同地从深层次进行反思。日前，申银万国证券研究所举办的机构投资者论坛就显得十分特别。往年券商与机构投资者切磋的是如何判断行业投资价值，今年首次变成了探讨管理层的政策变化。申银万国证券研究所市场研究部经理桂浩明给当前市场的弱势特点做了概括：指数整体回落，成交逐渐萎缩；个股波动减小，交易重心下移；资金离场明显，证券业全线亏损；政策效应递减，市场信心回落。据他统计，今年以来的二级市场换手率同比下降了21%，现已降至0.5%以下。换手率下降给机构投资者带来更大的烦恼，以往大盘低迷时还能炒作个股，而现在连这一投机机会也没有了。

　　就在二级市场对利好政策的反应越来越弱时，却自下而上地发起了要求全流通的运动。股权分割是国内证券市场诸多问题的根源，投资者把解决问题的呼声直指全流通，说明中小投资者也意识到了国内股市正受困于深层次矛盾。申银万国证券研究所宏观研究部研究员牟永宁认为，探讨近期国内股市低迷及利好政策效应递减，需要从制度上找原因。他用研究数据揭示国内股市存在的问题：美国股市的新股发行绝对量超过中国股市，但新股发行对市场规模增长的贡献非常有限，不超过10%，其市场规模增长主要来自存量上市公司资源配置效率的提高。相比之下的中国股市，新股发行的贡献达到很高水平，虽然近年波动比较大，但平均超过了30%。国内股市过去10多年的高速扩张，主要由新增量上市公司的大量增加所带来，证券市场的高效率资源配置功能没有发挥应有作用。

　　牟永宁称，国内股市的规模增长过于依赖于新股发行，这种现象与一开始的制度特点有关，国内证券市场是建立在股权分割基础上，以融资功能为主导的市场。国内股市的增长主要依赖于新股融资和市场投资之间的微妙平衡，从而实现快速扩张。管理层已经意识到问题的存在，这种市场增长机制很难得到持续。如果上市公司的效率不能获得提高，无法给投资者提供理想的回报，市场就很难持续健康的发展。正因为此，管理层积极推行以解决股权分割为假设的市场化改革，来带动市场基础的改善，提升上市公司公司治理，以及提高持续经营能力和赢利能力。可问题在于，这种改革与传统制度形成尖锐矛盾。一旦触及股权分割问题，矛盾就会被激化。

　　具体而言，矛盾突出表现在三方面：一是理性化投资与薄弱市场基础间的矛盾。市场迅速走向机构化、市场行为渐趋规范化、信息披露走向透明化及理性化投资理念树立起来后，市场化改革尚未在上市公司层面得到反应。上市公司还是原来的上市公司，导致按理性化投资理念寻找投资对象时出现前所未有的迷茫。二是快速机构化与市场结构间的矛盾。机构投资者队伍不断扩大，但市场可供选择的投资品种、交易手段、风险管理机制都十分有限，有的甚至是没有。国内证券市场的机构化抑制私募基金发展，而突出发展公募基金。实际上，国内股市的投资品种，其中绝大部分属于小盘股，更适合于私募基金。而公募基金持理性化投资理念，需要选择市值稳定、增长稳定、规模比较大、流通性相对好的投资品种，可现在还很难在国内股市找到较多的此类投资品种。三是对外开放与解决历史遗留问题间的矛盾。当通过市场化解决历史遗留问题受阻后，政府面临究竟停下来继续解决历史遗留问题，还是继续向前促发展促改革的两难。事实上，政府并没有可选择的，只有继续寻求发展，所以近期选择了对外开放和国际化。然而，国际化并不会给解决历史遗留问题提供现成的方案。相反，当股权结构日益复杂化，股东结构走向国际化后，或许今后解决全流通问题会变得更加困难，至少增加了更多的谈判对象。

　　国内股市的特征是“新兴＋转轨”，要从根本上避免上述矛盾是不可能的。全流通问题得不到解决，就只可能采取一些措施来缓和矛盾，给市场创造相对稳定和宽松的环境。牟永宁认为，目前出现的所有全流通解决方案，都是不成熟及充满风险的。从短期看，在全流通问题还难以得到解决。

　　申银万国证券研究所宏观研究部研究员陆文磊则认为，国内正出现的第三次金融投资退潮的根源，与前两次有很大不同。这次并非受监管因素的影响，而是金融体系内部出现了深层次矛盾。一方面，前几年投融资渠道不畅，使得大量资金在金融体系内部“体内循环”。股票投资的原动力来自于资金推动，而非来自于上市公司效益的提高。泡沫经济的形成就是资金自循环，推高价格，吹大泡沫，最后导致泡沫的破灭。另一方面，机构投资者缺乏稳定的获利模式。