本报记者 张炜

　　国有股减持叫停后，迅速升温的国有股股权协议转让，在市场上引起不小争议。由于大部分国有股转让按近似每股净资产值的价格实施，国有股退出价格总体上普遍不高，也就难免有中小投资者质疑是否存在赎卖现象。

　　国有股成为民营资本争食的“暴富晚餐”

　　据了解，已有相当数量的民营资本把价廉物美的国有股视作香饽饽。按市场上流行的说法，国有股成了民营资本的最后一道“财富晚餐”。有投资者甚至向专家提出疑问：国有资产改制是否意味着最后一次最大的致富机会？的确，国有股从大量上市公司中退出，给民营资本提供了良好的发展机遇。上市公司拥有畅通的融资渠道，及相当较高的社会信任度，这些都是民营经济发展长期渴求的。有的民营资本还算过更精明的一笔账：只要以原评估的资产价格向银行抵押贷款，就可经过一番“滚血球”，使民营经济一下子成了暴富。但若把这次致富机会往另一个方面想，即其致富不是通过搞好上市公司来实现，而是利用制度漏洞和机制缺失来“窃取”和投机。那样的话，将带来诸多负面影响，包括直接关系到国有资产能否得到较好的保值增值。

　　国资改制之所以被一些人视作可“窃取”和投机的致富机会，主要原因一是国有资产所有者缺位，二是股权割裂。在所有者缺位的情况下，政府部门一再强调要确保国有资产更好的保值增值，可实际效果并不理想。有些地方设立了国有资产管理委员会，但还是如专家所指出的，仍未彻底解决国有资产人格化的问题。国有股协议转让价格目前存在较大的争议，根本原因就是国有资产所有者缺位所导致，投资者对地方政府能否力争卖出个好价钱缺乏信心。

　　另一方面，股权割裂状况的存在，给接盘国有股带来了巨大的想象空间。虽然全流通没有具体时间表，但市场一致认定按接近每股净资产值的价格购入国有股，待其全流通后有望实现暴富。这一点从法人股拍卖场上能够强烈感受到，比较一下还是就不难发现非流通股的价值。例如，第一百货2001年末期每股净资产2.4元，其法人股于2001年5月的拍卖价为4.3元左右；广电信息2001年末期每股净资产4.39元，其法人股于2001年5月的拍卖价为6.8元左右。另外，在国有股暂未实现流通的情况下，也可以通过上市公司再融资和报表利润调节，来实现账面上的资本利得。例如，钱江生化1999年7月管理层收购签约时每股净资产为1.77元，经配股后升至2.44元。可以说，倘若不是冲着日后可全流通，及国内证券市场“圈钱”容易，国资改制也就不会被众多民营资本视作一次可“窃取”和投机的致富机会。

　　现在让不少民营资本特别为之垂涎三尺，以及让中小投资者尤其感到忧心忡忡的，主要是国有股协议转让的价格。按接近但不低于每股净资产值的价格实施转让，看起来确保了国有资产不遭流失。可问题在于，这样的低价是中小投资者所期望得到，但又没有得到的。当初实施的国有股减持之所以失败，是因为减持价格远远脱离投资者的期望。事实上，中小投资者一直希望国家能够按净资产价格转让国有股，可惜这个目标追求了多年仍没有实现。如果减持或转让价格像目前盛行的协议转让价格那样低廉，国有股或许早已成为市场追捧的宝贝。而现在民营资本及管理层顺顺当当地低价买到了国有股，中小投资者自然会产生强烈的不公平感。要知道上市公司每股净资产值中的很大一部分，是溢价发行新股、溢价配股、溢价增发所形成的。国有股以不低于现有的每股净资产值作转让，中小投资者功不可没。股份制专家刘纪鹏更是认为，国有股“缩股减持和转让的对象必须是流通股股东，他们比民营企业、上市公司的经营者、外商更有资格享受两股并轨时的价差收益”。

　　引入竞价机制能缓解国有股低价转让

　　而国有股遭低价转让，问题的关键是转让方式，即缺乏公平的价格形成机制。有一种观点认为，地方政府在国有股出售前多谈几家企业，对多种退出方案作选择，便可以通过竞争形成一个对出售方有利的价格。实际上，这种竞价过程是不充分的。一方面，仍可能存在“黑箱操作”和道德风险；另一方面，受到信息等方面的制约，有实力有意向的购买方未必全部参与。只要国有股所有者缺位问题得不到解决，由地方政府主持的协议转让方式，肯定不是发现价格的最好办法。据美国耶鲁大学金融经济学家陈志武的研究，协议转让得到的美元价格是流通股平均价格的14%至16%，拍卖平均价22%，两者相差6至8个百分点。结果显示，拍卖价值发现机制要比协议转让好得多。他还认为，拍卖可以有更多的人参与竞价，协议转让要一个一个去谈，没有办法完全发现股权到底值多少钱。

　　最近发生的ST吉发国有股拍卖，就充分体现出竞价转让的优点。该公司控股股东吉林省开发建设投资公司持有的8697.843万股国有股于12月6日被司法拍卖，起拍价1.5亿元。经过几番较量，香港华润集团最终以2亿元的价格购得该股权。ST吉发2002年第3季度报告显示，公司每股净资产为2.01元。拍卖竞价结果较每股净资产值高出近15%，而此前其他亏损的ST公司一般都按每股净资产值实施协议转让。

　　拍卖的价格发现效果优于协议转让，但其缺陷在于不利于批量转让。值得借鉴的是，可把拍卖的竞价机制，引入到国有股转让中。新出台的外资并购政策已经明确，“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式”。公开竞价方式如何操作，目前国内尚没有现成模式可借鉴。不过，公开竞价的优势，必然会日渐受到公认。光大证券近日表示，为了使整个出售过程公开化和透明化，决定在业内率先采取公开竞价的方式出让基金公司的股权，在符合国家相关规定的条件下价高者得。简单借鉴就可发现，公开竞价至少分两步走，先让符合条件的收购人入围，再集中进行公正的竞价。其中，审核入围收购人的资格也是关键一环。对于哪些公司能够实施收购该有起点标准，应以是否有利于上市公司持续发展作为标准，聘请独立中介机构进行风险论证。把那些本身缺乏清晰主业的炒家性质的投资公司剔除在外，事先对投机性质的收购有所防范。而且，这种公开竞价还得突出“公开”二字的特点，即通过必要的信息披露来形成外部约束。

　　中国证监会主席周小川近日称，“十六大报告中提出要建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责的体制。这一体制明确了所有者的代表机构，可以有效解决国有企业中的所有者缺位问题”。看来，在所有者缺位问题得到解决，及引入符合“三公”原则的转让过程后，国有股退出恐怕很难再被当作“窃取”和投机的致富机会。而国有股协议转让的现状不得不引起各方关注，还是给协议转让适当减速为妥。