雷宇开

　　张卫星先生1月16日在新浪网发表的《中国股票市场非流通股的全流通解决方案》一文，对国有股的种种剖析，极其精采，获得了众多网友的喝采，我也深感钦佩。但同时，对张先生的“缩股方案”持不同意见。紧接着，张先生又再接再厉，在1月17日在新浪网上发表了《按净资产配售减持国有股有可能引发股灾？》一文，对以净资产为依据减持国有股的方案加以痛批，并得出“有可能引发股灾”的结论，我读后深感不平。以为张先生有矫枉过正的勇气，有期望很好地解决非流通股的理想，但缺少一份现实感。本文将循着张先生的思路一一排解，不到之处，敬请指正。

　　一、张先生认为“此方案”在经济学原理上存在重大缺陷：这里体现不出股票市场的作用体现不出市场经济的原则，而处处体现的计划经济的规则。张先生或许忘记了，我们要解决的“国有股”问题，本身就是计划经济下的产物，是与市场经济原则格格不入的东西。这是一个现实，如果抛开这个现实，去单纯地谈论国有股减持，无异于建造空中楼阁。张先生认为股票与净资产根本就两回事，这个观点是正确的。但净资产不是人为“规定的帐面价格”，所以，即使非流通股按净资产进行出售，其价格将与股票市场上的价格变动无关，又有什么不可以呢？“股票市场最重要的行为就是波动”的观点也是正确的，但解决计划经济的产物——非流通股，如果不会引起市场波动，又有什么不好呢？古人云，解铃还须系铃人，即使是用计划经济的手段，能够解决计划经济的遗留问题，又有什么不可以？何况，按净资产值向流通股持股股东配售，遵循的正是最基本的市场规则——等价交换。张先生还认为：按净资产价格向社会流通股东配售的方案，无疑是，国有股大股东通过中国股票市场的流通股与非流通的市场分裂，用发行机制的圈钱陷阱巧妙的圈到钱，想将圈到的钱装到自己的口袋里，还让被圈钱的投资者再出钱买回来销帐的解决方案！其实，此时上市公司的净资产，是通过怎样不合理的手法积累的，已经不重要了。否则，要么形成新的问题，要么用“免费”赠送的方式加以解决，才能解决“不合理”的历史。

　　二、张先生认为，实在没有理由得出，国有股减持一定要按高于或等于净资产的价格进行。因为“不知道世界上哪个股票市场规定股票的价格不能低于净资产的？”从理论上讲，张先生的观点无可厚非。但从现实来看，(未亏损的)国有资产也确实不能流失。而这个现实是不容忽视的，也不应该忽视的。解决国有股减持问题，正是管理层在加入WTO的新形势下，解决“社会投资者(国民)”在投资时的同等待遇的举措。张先生在文中指出一种现象：在我们的股票市场上，非流通股(国有股与法人股)一直存在低于净资产交易转让的现象。我想指出，张先生所说的转让，是发生在国有机构之间的股权转让，因此不存在国有资产流失的问题；另外，这种转让往往是通过协议、拍卖等形式进行的，不是“在我们的股票市场上”发生的，国家明文规定，我国(合法的)股票市场只限于二个证券交易所。因此，这与国有股减持不具有可比性。而这也正是不可忽视的我国股市的现实之一。同时，国有股减持不会是一级市场或二级市场的市场行为，而是一种特定行为，是为解决计划经济遗留下来的、与市场规则冲突的“上市公司同股不同权不同价”及因此引起的一系列问题。所以，不能以单纯的“市场价格形成机制”来考量减持国有股的定价，否则，由市场竞价岂不是更简单。历次国有股减持的失败，其根本在于减持定价不合理，所以才有了管理层现在集思广益的做法。肉食者鄙，未能远谋。专家们囿于种种思维限制，虽经多年研究，提出的方案都不完善，而人民群众的智慧的无穷的，一举提出了几十种可行的方案。张先生还提出了这样一个问题：对于股票市场已经资不抵债的股票又如何实施呢？他担心，上市公司又找到了一个新的借口，来圈小股东的钱。其实，在本人提出的“减持方案”中提出了一个解决方案，不妨一读。

　　三、张先生认为，此类方案在历史上已经出现严重失败，所举的例子是1999年的黔轮胎、中国嘉陵的国有股减持的失败。那个方案依据的是“净资产之上十倍市盈率之下”的思想，而现在的“净资产溢价定价”方案，强调的是“净资产”，加上必要的减持费用。根本不存在“市盈率”的问题，而这正是与失败的黔轮胎、中国嘉陵的减持方案的根本区别所在。看不到这种区别，当然就难以理解“净资产定价”的真义了。

　　四、张先生认为，此类方案将导致“国有股历史遗留问题无限延长下去”。张先生对下年间累积的国有股存量作了分析，得出的结论是，“此方案表面上看有道理，但具体实施将是困难重重，最终演变的结局是将国有股问题再次长期化。”我同意张先生关于不可能在一年内解决全部国有股减持问题，但不同意他的“国有股历史遗留问题无限延长下去”的悲观看法。首先，国有股减持问题是可以独立于市场的发展加以解决的。只要不再产生新的非流通股，存量的问题就会得到解决。其次，张先生担心流通股股民不肯拿出钱来接受减持的国有股，甚至可能抛售股票，待购新的全流通股。这有点象杞人忧天。试想一下，流通股股东花十几元甚至几十元买了股票，而现在国有股减持每股只须花不到十元(我国上市公司净资产没有一家超过十元)，他会不要？张先生的假设，恐怕不太符合经济学的“理性”原则吧？一旦开始实施国有股减持，二级市场的股价一定会下降，被套住的流通股股东可能割肉出局去持币待购(新的全流通股票)吗？张先生的分析，在这里同样不成立。

　　五、张先生还警告，此方案会促进投机、鼓励操纵的嫌疑。因为大股东会将上市公司的帐目有意做低、造成亏损严重的局面，借机侵害国家利益；或者不断进行高价配股、增发，以求抬高净资产，侵害普通投资者利益。这里张先生可能忽视了一些现实情况。一方面，证监会、财政部近年来大力加强监管，强化了对上市公司的审计，强化了对中介机构的监管、强化了上市公司信息披露，上市公司越来越透明地置于监管机关和广大股东眼皮之下，大股东并不能随意更改其帐目以达到他们的目的。同时，随着国有股减持的实施，管理层会进一步加大监管力度，把上市公司作弊的可能性最小化。另一方面，通过高价配股、增发等方法，抬高公司净资产的做法也不可行。本人设计的减持方案中，就对减持国有股的上市公司进行了配股和增发的限制。使大股东无法玩弄这样的伎俩，真正保护投资者的权益。

　　综上所述，张先生第六、第七个问题已不成为问题。但我还想指出，正如张先生《中国股票市场非流通股的全流通解决方案》一文指出的，由于中国证券市场的畸形形成过程，造就了中国证券市场先天的矛盾，而这些矛盾映射出社会不同群体的利益。因此，证监会收到的七类方案中，无论哪一类方案，仔细分析，都会存在不同程度的问题。国有股减持是市场经济发展的必然。而国有股减持的政策目标必然是，保证国有资产不流失，同时实现市公平，保护投资者利益。也就是说，在国有股减持过程中，既不可能损害国家(既得)利益，又要保护投资者，维持市场稳定。因此，二害相权取其轻，管理层有责任从众多方案中，找出一个能够达成这样的政策目标的方案，付诸实施。

　　附：作者雷宇开本人的国有股减持设计方案：《对国有股减持方案的深度思考》、《雷宇开：国有股减持建议方案》

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