提示:

　　国有股减持应当遵循资本市场的运行机制.我国资本市场的定价机制整体而言是有效的,资本市场所能带来的财富效应,值得宏观政策进一步关注.国有股减持应当有利于完善上市公司的治理架构.公司治理重点在于解决两个方面的问题.一方面是经营者(内部人)与所有者(股东)之间的代理问题,另一方面是控股股东与小股东之间的代理问题.国有股减持在现有制度框架内,可以确定以下要素:减持的方式以二级市场定向配售为主,协议转让为辅;减持的范围是发起人持股满三年并且经营状况良好的上市公司;减持的比例按上市公司所处的行业分别确定;减持的定价以调整后净资产值为上限;减持程序可以采用认股权证,以总股本的5%为单位,分阶段实施.

　　目录:

　　1.国有股减持的制度框架1.1资本市场的运行机制1.2上市公司的治理架构

　　2.国有股减持的可行性方案2.1减持方案的要素2.2可行性方案

　　我国资本市场经过十年的发展,已初步建立起了资本市场的运行机制和上市公司的治理架构,并以证券法和公司法的形式明确了下来.目前,资本市场的运作机制和上市公司的治理架构仍然存在着种种缺陷,其中主要的方面,就是股权结构的缺陷,国有股一股独大的现象显得尤为突出.因此,国有股减持的可行方案,应当是以推进市场机制和公司治理完善为目标,在现行制度框架内的市场化方案.

　　1.国有股减持的制度框架

　　国有股减持,是我国资本市场发展过程中所遗留的历史问题,具有一定的特殊性.对于这个问题的处理,可以部分的借鉴外部经验,可以进行金融创新.但更主要的,则应当是在本国现行的制度框架内,选择切合实际的可行方案.

　　1.1资本市场的运行机制

　　资本市场的运行机制,是以价格波动为手段,有效配置社会资源,从而扩大社会财富的总量.

　　资本市场的运行机制决定了股票的市场价格是受各种市场因素的影响而不停波动的.目前,国有股减持是影响我国股票市场价格的最主要因素.在目前暂停实施的国有股配售方案中,国有股流通价格被指定为发行价格.也就是说,国有股减持后的价格被简单地等同于减持前的价格,完全忽视了国有股减持必然会对市场造成的巨大冲击,严重干扰了市场原有的定价机制.由此,造成了证券市场在较短时期内超过30%的深幅调整.截至10月底，我国股市总市值约为4.37万亿元，而在6月底这一数字则为5.36万亿元，4个月累计缩水9,900亿元。与之相对应，流通市值也从1.89万亿元下降为1.46万亿元，缩水4,300亿元。目前对于本轮调整的主因,市场仍然存在着不同的观点.我们并不否认我国资本市场的定价机制存在着种种缺陷和泡沫,但这些问题是发展中的问题,只能在尊重市场机制的前提下,以市场化手段加以解决.各国资本市场的定价机制有否有效,也不能仅以市盈率一个指标来加以衡量.从市场整体看, 2000年,美国的GDP为90,000亿美元,纽约和纳斯达克股票市值总计约为180,000亿美元,市值与GDP之比为200%;香港的GNP为12,887.15亿港币,香港证券交易所市值总计为47,951.5亿港币,市值与GNP之比为372%;同期,我国的GDP为89,403.5亿元人民币,沪深两市股票总市值为48090.94亿元，流通市值约为20,000亿人民币,总市值与GNP之比仅为53.79%.从上市公司方面看，周小川指出，虽然上市公司有亏损，但其比例仅仅为9%至10%。而在海外其他一些证券市场上，如香港市场上亏损公司面达30%，东京市场的这一比例为25%。尽管上市公司违规行为在近期披露的较多，但并不表明我们上市公司的总体质量很差。因此,本轮调整的主因,在于市场外部不可预测的政策性风险,而非市场内部非系统风险的集中释放.我国资本市场的定价机制整体而言是有效的,任何市场的行为都应对市场规律予以尊重.

　　资本市场作为要素市场,其职能在于通过社会资源的有效配置扩大社会财富,而非简单地进行社会财富再分配.因此,无论是对于宏观经济的调控者而言,还是对于微观经济的主体而言,尊重市场运行的客观规律,都是其共同的,长远的,最大的利益所在.《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》将国有股减持的主要目标圈定为社保基金套现,虽然有可能解决一时一地的问题,但对于资本市场的信心和秩序所造成的负面影响,则是难以估量的。项怀诚曾经明确指出，目前我国社会保障资金的来源主要是企业的雇员和雇主缴纳，以及各级政府在财政预算中安排的部分资金，两项合计2,400多亿元。此外，政府还可以通过发行彩票等方式来筹集一部分资金。社保基金的来源不应当也没必要通过国有股减持来补充。因此,这次国有股减持,以四干亿元市值的损失换取200个亿的套现,实非明智之举.资本市场所能带来的财富效应,值得宏观政策进一步关注.在金融市场上,金融资产持有人的财富与金融资产价格成正比,进而对消费产生刺激或抑制的影响。据统计,美国中等收入家庭中,财富每增加1美元,消费支出将增加5美分。因此,《亚洲华尔街日报》认为是美国股市催化了美国经济,并成为带动全球经济的起搏器。我国的相关统计也表明,自1997年以来,我国城镇消费品零售额的增长率和股票指数之间存在着一定的正相关关系,相关度约为3%,即股指每下跌10%,城镇消费品零售额实际增长率将降低0.3个百分点。因此,资本市场政策环境的改善,应当成为供给政策的重要内容.

　　1.2上市公司的治理架构

　　上市公司的治理架构,是公司作为具有独立人格和财产的商事组织,通过组织机构的形式,均衡公司内部的民事权利义务关系,从而实现全体股东利益的最大化.上市公司治理重点在于解决两个方面的问题.一方面是由于公司经营权与所有权分离产生的经营者(内部人)与所有者(股东)之间的代理问题,另一方面是控股股东与小股东之间的代理问题.

　　目前,国有股占上市公司总股本的40.58%,处于绝对控股的地位.国有股减持，有利于改善和优化上市公司的股权结构，进一步实现股权结构的多元化，健全上市公司的外部监控机制，从而从根本上提高上市公司的总体素质，实现资源的合理有效配置。国有股减持,必然会带来上市公司内部机关的重新组织.因此,在国有股的减持方案中,对于上市公司的组织机构的衔接问题,应当有所安排.减持方案应当有利于上市公司组织机构的稳定性和延续性.上市公司作为稀缺经济资源,一方面要防止国有股减持后产生频繁的股权之争,另一方面也要防止因为组织机构的缺陷而为内部人所控制.截止到10月底，深沪两市共有上市公司1246家，发行总股数达5677.93亿股，其中国有股为2304.22亿股，所占比例为40.58%。含有国有股的上市公司共有831家，占了上市公司总数的近六成七。国家股为第一大股东的,占上市公司总数的65%。

　　国有股减持和上市公司发行新股是不同民事主体所进行的彼此独立的行为.从行为的结果看,上市公司发行新股的溢价部分作为资本公积金,归上市公司所有.而国有股减持的溢价部分,则归行政部门所支配.《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》以计划经济的思维,运用计划经济的手段,将这两个毫无关联的行为捆绑在一起.其实质是行政权对上市公司独立人格和财产权的否定,是大股东对小股东利益的掠夺.在我国,大股东对小股东的侵害行为己到极为严重的地步.对深交所2000年年报的审查结果表明,在516家上市公司中,存在大股东占用上市公司资产和资金情况的有171家,占总数的33.2%;占用总额达到271.28亿元,占相关上市公司净资产的13.5%.对我国上市公司股权结构和公司绩效进行的统计分析表明：上市公司的国有股比重越高，效益越差。

　　2.国有股减持的可行性方案

　　2.1减持方案的要素

　　国有股减持方案中,有待明确的内容有:减持的方式,范围,定价和程序.

　　国有股减持的方式,可以以二级市场定向配售为主,协议转让为辅.股权的主要特征就是流通转让性.《公司法》取消了国家股、法人股、外资股和个人股四类股份的划分，统一为普通股.每一家上市公司的招股书都明确了国家股只是暂不流通，而非永不流通，因此,国有股流通不能说没有依据。但公司其他股东的投资,一直是基于国家股不流通的现实.我国的上市公司除了具有资合性,还具有一定的人合性.因此,国有股减持,应当借鉴《公司法》中关于有限责任公司出资转让的规定,赋予公司其他股东优先购买权。目前为止,定向配售没有得到市场的认同,关键在于配售的价格和节奏,而不在于配售方式本身.市场上提出的以金融创新方式进行国有股减持的方案,可以概括为二类:第一类是持有主体转换的方案.如国有投资公司持股方案,基金方案,境外持股方案.此类方案转换持股主体,只是过渡性方案,没有真正解决股权流通,股权过于集中的主要矛盾.此外,《证券投资基金管理暂行办法》中关于“基金管理人管理的全部基金不得持有一家上市公司证券的10%”的规定,对于基金方案也是限制.第二类是股权变性的方案,如股转债方案,普通股转优先股方案,回购方案,市价折股方案.这些方案实质上是上市公司的重新组织.从内容上看,与国有股减持没有必然的联系,但却关系到公司股东和债权人的根本利益;从程序上看,《公司法》对此类行为的主体,程序等都有着严格的限定.因此,此类方案可能对公司个案适用,但对于市场则不具备普遍适用性.

　　国有股减持的范围,可以从成立时间,经营状况,所处产业三个方面来加以确定.《公司法》第一百四十七条规定,发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。因此,国有股发起人持股必须满三年.国有股减持的实质是流通股扩容.对于市场而言,上市公司是证券市场发展的基石.劣质上市公司,不但其国有股不能流通,原有的流通股也应该退市.对于上市公司而言,国有股股东作为控股股东,对上市公司负有特殊的责任和义务.只有在上市公司正常经营的前提下,国有股才可以上市流通.《关于做好上市公司新股发行工作的通知》(证监发［2001］43号)第一条第一款规定,上市公司申请配股的,最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据.以此为参照,可以规定上市公司3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%的,国有股才可以上市流通.未达到标准的上市公司的国有股可以通过协议方式转让.转让后的股份,在达到标准后予以上市流通.根据国有资本“有进有退,有所为有所不为”的原则,上市公司可以依据所处行业的不同,确定不同的减持比率.国家经贸委日前颁布了《“十五”工业结构调整规划纲要》,《纲要》确定,在国防军事工业的核心领域,国有资本必须保持绝对控制地位;在提供重要公共产品和服务以及自然垄断的领域,石油化工、汽车、信息产业、机械装备行业和高新技术等体现综合国力的领域中的少数重要国有骨干企业,目前国有资本还要占据支配地位;在高技术的关键和核心领域,国有资本要发挥带动作用;一般竞争性领域,吸引社会投资,实现产权多元化。

　　国有股减持的定价,应当以每股净资产为上限.这是我国资本市场通过以四千亿元市值的损失所换取的共识.目前,上市公司每股净资产有调整前和调整后两个数值.从内容看,调整后的每股净资产=[年度末股东权益-3年以上的应收款项净额-待推费用-待处理(流动、固定)资产净损失-开办费-长期待摊费用-住房周转金负数余额]/年度末普通股股份总数,显然更准确地体现了上市公司资产的真实情况.有人担心以净资产定价减价,会造成国有资产的流失.从实际情况看, 2000年以来国有股协议转让价格平均为净资产值的1.1079倍(附表一) .从国有股的价格形成机制上看，上市公司的国有资产，最初是在1992～1995年国有资产合资过程中，大幅增值。之后国有企业改为股份制公司，按1：0.655的比例进行资产评估，国有股净资产又得以大幅度提高。上市后,又通过溢价发行、增发、配股再次得以大幅度增值。此外，一些公司还程度不同地存在出资不实、配股资金不到位虚占股份，国有资产逾期质押等遗留问题。因此，即使按照净资产来减持国有股，国有资产也已经得到了超额回报。

　　国有股减持的程序,可以采用认股权证(Call Warrant)逐步实施,以减轻集中减持所造成对市场的冲击。上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例关系，确定一个配售比例.再根据所持股份数量，按照配售比例向有权参与配售的老股东发放定向认股权证.认股权证可以在一定的时间内在沪深两市上市流通，认股权证的持有者有权在预先确定的时间到来时,定向认购该上市公司的国有股。认股权证在上市流通期间，所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖.在最后交易截止日，持有该认股权证的交易者必须认购国有股。《证券法》第七十九条第二款规定,投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五后，通过证券交易所的证券交易，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。以此为借鉴,国有股减持应当以上市公司已发行股份的5%为单位,每半年实施一次.从目前国有股组合的内部结构来看，以上海证券交易所为例，国有股权比例在50%以上的公司共有185家，50%-30%的公司有105家，30%-10%的公司有50家，10%-1.3%的公司有19家，其余125家公司没有国有股。依照以上进度,最多8.5年(国有股占总股本的85% ),国有股的存量就可以得到解决。在二级市场的配售中,对于法人股和流通股,应当遵循同股同权的原则,同样配售,同样流通.不能在解决老问题的过程中,留下新问题.含有外资股(B股, H股等)的上市公司,应当同样按比例配售,分市场流通.

　　2.2可行性方案

　　以下给出一个国有股减持的可行性方案(附表二,三).该方案考虑到《公司法》关于发起人持股自公司成立之日起三年内不得转让的规定,选取2000年底前上市的A股上市公司为样本进行设计.财务指标设定为三年平均净资产收益率10%以上.减持后国有股比率依据其所处的不同行业,分别设定为51% (在提供重要公共产品和服务以及自然垄断的领域,石油化工、汽车、信息产业、机械装备行业和高新技术等体现综合国力的领域中的少数重要国有骨干企业,目前国有资本还要占据支配地位的), 30% (在高技术的关键和核心领域,国有资本要发挥带动作用的), 0% (一般竞争性领域,吸引社会投资,实现产权多元化的)。

　　从方案计算的结果看,沪深两市目前可以减持的国有股共涉及460家上市公司,占含有国有股的上市公司总数的55.35%;共计702亿股,约为流通股总数的54.45%;以净资产计算为2,038亿元,约为流通市值的15%.该方案以总股本的5%为单位,每半年实施一次,首批为239.53亿元.相比较而言, 2000年股票市场筹资总额为2103.02亿元，今年上半年筹资额为770亿,最近华能国际发行冻结申购资金量为3149.88亿元.因此,该方案对于市场而言,应当是可以承受的.

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