none空空/文

　　证监会公开征求国有股减持方案，市场人士和专家学者积极响应提交了许多方案。

　　none空空相信，人民群众的智慧是不可估量的，这么多方案中一定有合理且可行的，本无意再添一赘文。不过读过一些方案后发现:确实有好的方案，例如张卫星的流通股拆股方案，但是分析和论述部分还不够深入，主要是从静态成本分析入手的，而一切实际的经济现象都是动态的，静态成本分析可能会有一定误差。none空空认为自己的视角和思路可能是新的，所以写出来供大家参考。

　　笔者相信，因为是在看过这么多方案后，本文的写作更有针对性。

　　本文分三部分，第一部分“正本清源，60倍市盈率的市场是偏差吗?”试图从博弈的角度来分析60倍市盈率中国证券市场的价格形成机制。第二部分“尊重历史，缔造多赢”提出减持方案应有的目的和应该遵循的原则以及评价标准，并分类评价了一些方案的不足和可能的实施后果。第三部分“生死时速，历史性机遇不会再来！”提出none空空设想的国有股减持方案。

　　一。正本清源，60倍市盈率的市场是偏差吗?

　　none空空仔细研读，发现不少方案过于理论化和理想化，不是一个“建立在中国证券市场历史和现状的基础上”的方案，显示出设计者没有深入分析理解“非流通股份(包括国有股和国有法人股以及其他发起法人股)问题”的来龙去脉以及股份制的真正含义和国有股减持方案对于流通股市场的意义。著名经济学家汪丁丁教授认为:任何创新都是在基于博弈的现状的边际上的创新，都必须受到事物发展历史的路径依赖的制约。笔者把汪丁丁教授的观点应用到减持问题中，同样指出:我们不是在从零开始设计一个新的证券市场，而是改造和升级一个有着12年曲折发展历史的不完善不成熟的证券市场，我们不能直接照搬已经成熟市场的20倍市盈率来作为"干净市场"的指标来操作。

　　要正本清源，搞清楚问题的起源和现状是非常有必要的。

　　先澄清两个不同概念:“减持”与“流通”。

　　直接从字面上理解，“减持”是指“国家”转让(部分或全部)股权给非“国家”的主体，许多人往往还给这个“减持”附加了“改变一股独大”和“国有资产保值增值”的功能和使命，然而被“减持”后的股权，到底是与原来的流通股什么关系，是否同股同权，许多方案忽略了或者说未认真考虑，“减持”方案实施后，“国家”固然减持了，退出了，但接手者得到的依然是不能与流通股真正同股同权的“股份”，大致上也仍然继承了“一股独大”的特点。所有这类只注重了设计“国家”如何“减持”的方案，都是有问题的，是误读了“国有股减持”这几个字的表面含义，设计出的许多减持方案的实施结果是减持掉的股份仍然是不流通的或与流通股相分割在不同且不通的几类市场上各自流通。

　　none空空理解，“国有股减持方案”的真实意思应该是“国有股流通方案”，解决了流通性问题，国有股就可以自然而然以新的流通股的“市场价”减持，而且可以根据“国家”(包括国有大股东和社保基金)的需要想减持多少就可以随时减持多少。

　　许多方案在分析论述时主要从初始成本的角度分析了流通股与非流通股(包括国有股和国有法人股以及其他发起法人股)的不同，结论是这两类股起始就不是“同股”，所以不应该“同权”，必须通过非流通股缩股或流通股扩股来纠偏，调整股权比例后实现全流通(具有代表性的是张卫星的流通股拆股方案)。

　　none空空认为，从初始成本的分析入手来评价非流通股的价值，是个好的思路和出发点，但是还不够完善。产权经济学认为，产权不但是经济博弈的条件，其实产权本身也是经济博弈的结果。著名经济学家周其仁教授曾使用博弈分析，完美地解释了电信改革和农村改革问题。none空空也抄起这个法宝，从中国股市短暂的发展和博弈的历史中去追寻一丝线索，来分析中国流通股的价格形成机制。

　　应该是众所周知但实际上大家都已淡忘的事实是，中国股市最早的IPO--上海的老八股和深圳的老六股是按面值平价发行的，而当时投资者之少和投资意识之淡薄，造成了严重的发行困难，若干公司招股数没有完成预定计划。然而幸运(也可以说是不幸)的是，这第一批上市公司太优秀了--这里面有多方面的因素，第一是产权比较明晰，当时的股市作为吃螃蟹的改革试验场，并没有“为国企改革服务”的责任和义务，那些上市公司都是街道小厂或“集体企业”，股份制改造后的产权相当明晰，沪市甚至有几只股份全流通的股票。第二是时代的机遇，那几年正是中国经济超高速发展的黄金时期，第三是恰好有一批真正企业家精神的管理者。多重因素叠共同作用，造就了中国上市公司超常规高速发展的黄金时代，许多公司短短几年有了成十倍甚至百倍的成长。伴随这这一批“黄金一代”公司的高速成长以及平价发行的因素，中国股市有了一个完美的开端，客观地讲，这是中国股市唯一的一段包括股票发行人(即发起人大股东)，流通股股东，中介(证券公司和媒体等)和政府管理层(收税以及探索改革)四方参与者多嬴的时代。然而“不争论”，绕开所有制问题的结果却是人为划分了“国家股”，

　　“法人股”，“个人股”等非市场化而是泛政治化的分类，并模糊地做出了国有股和法人股不流通的规定。正是这个划分和规定给中国股市埋下了致命病根，困扰市场的发展十年不已。

　　由于这批“黄金一代”公司股票的赚钱效应，股票的需求大大被刺激起来，而管理层滞后的计划管理模式未能及时充分扩大供给，供求严重失衡，再一批公司IPO时就借此春风大抬身价，以兴业房产为首，高溢价发行方式粉墨登场。兴业房产6元的发行价，而发起人1元的折股价使发行人(大股东)赚得盆满钵满，流通股认购者的预期收益比老八股大大降低，但仍然较高。这段认购证时代，发行人溢价发行，但认购新股的投资者仍有不少赚头。同期的流通股市场，由于非流通股的政策性锁仓，很小的流通盘股价振荡巨大。

　　随着多年的扩容而资金跟不上和利率的提高，以及上市公司总体业绩的下降，加之市场对非流通股流通的担忧(期间管理层曾经试图让个别高溢价发行股票的非流通股流通，市场反应很坏，管理层只好浅尝辄止)，94年形成了大熊市。管理层宣布了“三大政策”救市，非流通股的流通问题再次被无限期搁置起来。事后有些市场人士和专家认为，我们错过了修正非流通错误的大好机会。在上证指数325的低点，整个市场价格偏离净资产不远，甚至有不少股票跌破净资产，是一个没有泡沫的真正有价值的市场，如果这时候宣布所有非流通股流通，同时配套“三大政策”，则一举两得，一方面解决了非流通股的流通问题，另一方面也可以抑制市场的暴涨暴跌。中国证券市场很可能走上正常发展的道路。

　　其后不久，管理层对东方明珠转配股的“暂不流通”，以及四川长虹“转配股的红股”流通事件的处理，更进一步加强了市场对“非流通股长期不流通”的预期。市场逐渐理性化(也可以称为非理性化--看你从哪个角度看)，抛弃了总盘子的观念，紧紧抓住流通盘和市盈率来炒作，整个市场从资源配置优化型的市场向“资金推进型的市场”转化。此后管理层完全取消了“转配股”的操作，也进一步加强了市场对“非流通股长期不流通”的预期。

　　期间有个别案例(申能，云天化等)以净资产价回购注销国有股，市场人士仔细剖析，认为此价已经使原先投入的国有资产得到了大幅度的保值增值，公司的股本结构也有所改善--流通股的实际份额增加了，应该是个国家股东，上市公司和流通股股东三赢的方案。事后看，申能还算成功，云天化则完全失败了--付出了大量现金流后，财务压力骤增，公司业绩大滑坡，流通股的市盈率不降反升。总之，这几次回购注销国有股的案例使市场更加预期非流通股的减持或流通价格就在净资产附近，而且方案本身必须是公司已有股东(流通股与非流通股)内部之间利益的重新划分和调整，即承认了流通股的价值包含了一个通过原非流通股减持(无论是注销还是配售)获得利益调整增额的价值--我们可以近似地把这一点看做一个未定期的看涨期权。市场逐渐形成了流通股与非流通股不是“同股同权”的理性预期，因而才能够心平气和地接受IPO的高溢价发行和二级市场的水涨船高的高市盈率。

　　后来证监会再提国有股流通问题，与市场讨论(博弈)的结果是提出了一个“价格在净资产之上，10倍市盈率以下，且优先配售原流通股东”的原则，更进一步明确化了流通股价值中包含的这个“看涨期权”----也就是说，明确承认了非流通股与流通股不是“同股同权”的。市场对这个原则是欢迎的，然而由于实施中的偏差，财政部误选择了最差的2家公司黔轮胎等--而且在减持后更是业绩大滑坡，而中介机构承销券商更是玩弄文字游戏--弄出了个完全没有实际会计意义的“三年平均每股收益”(因为涉及送配转的股本变更问题，每年的每股收益不具有可比性--除非进行复权调整--更不能简单平均)来坑人，这次减持失信于民，引来市场强烈不满，不得不就此偃旗息鼓。然而停止减持的事实再次给市场传达了这样的信息，公股的减持或流通价格不会超出“净资产之上，10倍市盈率以下，且优先配售原流通股东”这个原则，流通股价值中包含的这个“看涨期权”价值不错----所以才可能有88倍市盈率的高价一级市场发行价和二级市场居高不下的60倍市盈率。此外，一直不断有实例进行的“国有股和国有法人股场外协议转让”行为，通常价格也在净资产附近，

　　甚至大大低于净资产，而财政部庄严的审批流程的通过和认可，表明财政部对于国有股这样的净资产附近的价格是认可的。也从侧面更加坚定了市场对公股减持价格不会太高的理性预期。

　　所以从历史和博弈的角度看，初期股市非全流通方案设计的错误，以及没有抓住改错的历史性机遇，是非流通股问题的起源，而其后的多次反复博弈，管理层可能是无意识，也可能是有意识地为了IPO时高溢价多筹资，逐渐和市场(流通股市场参与者)达成了比较接近的观点:

　　1。流通股和非流通股不是“同股同权”的，流通股包含了笔者前面所描述的一个未定期的“看涨期权”的价值--否则流通股不会有这么高的价格，IPO以及增发、配股也不可能以这么高的溢价发行。

　　2。非流通股未来减持或流通时，必须让流通股实现这个“看涨期权”，减持价格应该遵循“净资产之上，10倍市盈率以下，且优先配售原流通股东”的原则，当然，这个“10倍市盈率”不能再是上次的欺骗性的“三年平均每股收益”，而且采用此价格减持的公司也不能是上次那样的业绩滑坡的夕阳公司，必须是好公司。至于坏公司，减持如何定价，还有待于市场的博弈，但肯定要低于好公司。

　　以上博弈历史，是在证券市场直接管理者证监会与市场之间进行的，而且真实意义实在是太隐晦太不直接了，很少有人能真正理解。(记得2001年初的股市大辩论时曾经有董辅礽教授和吴晓求教授指出，“60倍市嬴率的市场并非太高，因为中国有三分之二的非流通股”，两位教授心里是明白的，但是可能是因为没有明确表达出“非流通股与流通股并非同股同权”或“流通股包含了这样的看涨期权的价值”的语句来，多数市场参与者可能没有正确理解两位教授的意思)。所以在由第三方财政部主持制定减持政策时，它也完全没有“记忆性”--因为它以前没有参与这段博弈史，不了解其中的路径依赖。财政部的政策制定直接从完全市场化的股市的状态来理解中国股市的现状，因而直接简单地提出了成熟市场中“同股同权”的“市场化”的市价(发行价)减持政策。这个报价远远高与以前证监会与市场博弈所达成的共识，一举取消了流通股包含的“看涨期权”的价值，直接抽掉了60倍市盈率市场的价值基石，中国股市以前的价格形成机制完全失效了。市场必须按“同股同权”的新价格形成机制重新定位----也就是暴跌到净资产附近。

　　所幸的是，高层领导拍板，证监会果断纠偏，停止了高价减持政策的执行，挽救了开放股市十年的宝贵成果，证监会更进一步广开言路，公开征求减持方案，希望发挥所有市场参与者的智慧，真正彻底解决非流通股问题。

　　二。尊重历史，缔造多赢

　　分析清楚了60倍市盈率中国证券市场的价格形成机制，自然就可以提出减持方案应该遵循的原则--尊重历史和现状，尊重所有相关方面的利益，缔造多赢！

　　历史不允许假设，更不能重来!

　　我们不是在一个已经完全市场化的全流通证券市场上来解决减持问题，而是要通过解决减持问题来缔造一个完全市场化的全流通证券市场！弄清楚了这个因果关系，就不会简单直接采用那些所谓“市场化”的方法了，因为那些方法的前提和基础是已经存在一个市场化的比较完善的市场了----提出这些类减持方法的人完全弄颠倒了因果关系！我们的证券市场在建立时就具有了太多的非市场化的特性和因素，这些超越于市场的东西，也必须通过非市场化的方式来解决--正所谓“解铃还须系铃人”，市场本身无法直接消化这些非市场的东西！

　　所以任何实际上可行的减持方案，都必须尊重中国股市以前的价格形成机制，让流通股能够兑现所包含的“看涨期权”的价值，否则必然导致暴跌，证券市场十几年的开拓探索成果毁于一旦！而既使让流通股兑现所包含的“看涨期权”的价值了，国有股股东也并没有吃亏，国有资产仍然大幅度的保值增值了。因为先前的博弈中，国有股已经通过高溢价发行机制大大获利了。国有股股东不应该再得陇望蜀，希望能把1元，最多1。5元的一股也按60倍市盈率的“市场价”来抛出，一旦要抛售，60倍市盈率的市场价格立即成为幻影价格，市场价格会重新定位到净资产价格甚至更低。既不能多得利，又失去了国家信用--证监会是堂堂政府权威部门，“净资产之上，10倍市盈率以下，且优先配售原流通股东”这个原则是它代表国家与市场参与者达成的交易价格范围，而且是已正式公布，众所周知的。国家信用的丧失，会彻底打击市场的信心，市场将不会再相信任何国家政策，市场只能崩溃。国家的承诺应该是庄严的，不应该仅仅因为换了个主管部门就作废了!

　　评价减持方案是否可行的标准，必须看它是否能够使两大不同利益群体的利益不受到大的损害。流通股股东(现有的二级市场)的利益体现于流通股价和流通市值，非流通股东的利益体现于净资产，二者当前利益评价体系的不同，隐含的意义是双赢的减持方案是必然存在的!一些人士认为无法找到两全其美的方案，必须牺牲一方的观点是不正确的，直接把流通股股东(现有的二级市场)与非流通股股东(国资管理系统和财政部)放到了对立的地位。

　　以上两段，实际上已经说明了，所有那些继续维持流通股与非流通股区别的，例如建立专门的国有股市场或法人股市场等类方案都是不可行的了，而所有那些无法让流通股东兑现none空空所描述的“看涨期权”的方案，也都是不可行的，例如，公股直接划转社保基金或其他机构分期流通类的方案，公股直接面向全体市场参与者的公开竞价转让或定价转让类的方案，公股直接按二级市场持有市值配售类的方案，公股协议转让类的方案，公股直接量化给全体公民类的方案，公股转让给外国投资者类的方案。

　　而公股定向向该公司流通股东竞价配售类的方案(包括类似性质的权证方案)，则由于现在还不是全流通的市场，市场无法找到一个稳定公允的参照物价格，流通股东的竞价必然有很大的盲目性和不稳定性，而且容易被操纵，会给二级市场带来巨大波动的风险。

　　而股转债类的方案，则由于可能忽视了国有股东的利益，而且上市的现金流压力太大，实际上不可行--能让超过千亿净资产的中石化就那么让没有经营管理大型企业的中小股东控制吗？

　　肯定会带来巨大的内部人控制和道德风险，毁了整个企业。

　　而公股转为优先股类的方案，与股转债类的方案具有同样的问题，不可行。

　　分析了这么多类方案的不可行性之后，我们回过头来看，“净资产之上，10倍市盈率以下，且优先配售原流通股东”这个原则是好的，兼顾了市场各方的利益。但是none空空发现具体实现上有很大的技术性困难，因此，我们必须把握该原则的“尊重历史，缔造多赢”的精神内核，灵活处理。

　　配售方式的最大困难是进度，国有股能一次性全部提出配售吗？显然不可能，一方面市场不可能有足够的资金来承接，而且必然导致价格在超低的价位扭曲，卖不出合理的价钱，另一方面“国家股东”也不一定要退出所有的产业和企业，它应该是根据自己的实际需要，有退有进，有放有收的。那么分阶段逐次或逐年配售呢？也有困难，一方面拖延了市场化的时间，另一方面，每过一段时间公司股东结构都有这种非市场因素引起的变更，不利于公司的发展和经营，而且每次都需要根据公司新的财务指标来确定配售价格，无法给市场应该稳定的预期，更容易引起市场波动和诱发内幕交易，增加了监管难度。

　　而一些人推崇的盈富基金模式，未直接说明的语境基础是全流通的证券市场，因为这是一般市场经济的基本常识。我们脱离了全流通的市场环境来移植盈富基金模式，显然是舍本求末，张冠李戴。盈富基金的“公股”，本来就是按市场价购入的流通股，并非我们的行政定价1元或1。5元折股的非流通“国有股”。即使这样，盈富基金方式也充分考虑了保持市场的稳定和发展，没有直接一下子“减持”掉，而是在承认“全流通”的基础上，让市场能有个理性预期，再让利与民，稳妥地出售，政府逐渐退出，不再直接干预市场。我们学习盈富基金模式的经验，不应该买椟还珠，只学习其具体的操作方式，而应该学习该模式的核心精神--公开，公平，稳定，让利于民，藏富于民，减少非市场的政府干预。

　　笔者认为：减持问题的实质是再博弈，重新分蛋糕。静态看:

　　现在是公股等非流通股占2/3，流通股占1/3，如果实施张卫星方案或类似方案，市场会变成公股占1/3，原流通股占2/3，至此所有的股票都成为“同股同权”的流通股，国有股和其他发起法人股都可以在符合证券法的前提下，按股份持有者的意愿，任意减持或增持，进退自如。在此基础上，如果有人进一步考虑到国有股和其他发起法人股一次性减持可能会引起市场动荡，则可以在此“全流通”的市场的基础上，再次应用盈富基金模式，彻底解决减持对市场的冲击--此时，市场环境已经完全与盈富基金模式所在的全流通香港市场基本相同了。

　　动态看:实施张卫星方案或类似方案后，上市公司理顺了法人治理机制，整个市场全体上市公司的质量提高，可以发挥证券市场的资源配置作用(这是证券市场本应具有的唯一功能)，蛋糕变好变大，虽然表面上国有股在整个蛋糕中的比例降低了，但是随着蛋糕的迅速变大，国有股的真实(可变现)的价值可以有大幅度的提高，这是个原流通股东与非流通股东以及上市公司和国家整体经济多嬴的结果。

　　如果坚持维持对现有股权结构的表面上的“同股同权”类的方案，公股等非流通股占2/3，流通股占1/3，表面上看，公股得到了“保值增值”，但是有以下重大的真实损失：1。国家信用的丧失，这是任何经济利益都无法弥补的。2。几万亿的大盘，其实没有变现能力的，杀伤力巨大，一旦要求全面流通变现，则价格必破净资产--公股总体上实际上根本无法得到超额利润。3。在这个股权结构下，无法理顺法人治理机制，仍然是一股独大4。股市崩盘后的巨大负面影响，对中国经济发展的信心的影响是全面的，同时给了外资趁崩溃超跌后抄底中国的机会，中国将沦为发达国家的经济殖民地！！！百年民主和革命，无数先烈的头颅和热血推翻三座大山换来的独立自主将毁于一旦。

　　结论：张卫星方案调整了原非流通股与流通股的比例，原非流通股的比例降低了不少，看似吃亏了，原非流通股的直接股东以及总的利益代表者(财政部)感到不满意，其实通过上面的分析，知道了高市盈率市场的价格形成机制，就会明白，拿“幻影价格”去作为减持目标是不可能的，几万亿的大宗商品市场(包括股市)，价格是不可能偏离真实价值或成本太远的。

　　张卫星方案让那些高溢价发行的发行人(非流通股大股东)失去了直接的"创业利润"，但是，站得更高一些，我们发现，发行人们重新得到了股份的“流动性溢价”作为补偿，从虚的“创业利润”到真实的可变现的“流动性溢价”，只要发行人们改变一下以前错误的思维方式，就不会认为自己吃亏了--以前其实是“不当得利”，现在正本清源而已。人民的国家应该有胸怀，抓大放小，藏富于民，抓住证券市场的对整体经济有意义的“资源优化配置功能”，进行生产性的努力，而不是进行分配性的努力，只想如何把有限的蛋糕划分到“国有股东”名义下。

　　三。生死时速，历史性机遇不会再来！

　　以前面的分析为基础，none空空认为，随着成功加入WTO和生物科技革命时代的来临，留给我们解决这些历史遗留问题的时间不多了。如果拖延问题到加入WTO后全面开放证券市场之后，再加上全面浮动汇率机制的脆弱和被攻击的可能性，很可能导致在当时出现一个超跌的大底，给发达国家一个“抄底中国”的大机会，中国经济全面被控制，而证券市场如果仍然是非全流通模式，则无法实现“资源配置优化的功能”，无法真正推动中国高科技产业的发展，在新一轮新技术革命中再次错失良机，沦为彻底的劳动密集型大而不强的二三流国家。

　　以几年后信息产业全面零关税，以及大致同时期的证券市场开放和人民币自由兑换，留给我们的时间太紧迫了，市场各方要站在国家民族的高度，不要再坚持一些不切实际的高获利预期幻想，迅速解决国有股减持问题即全流通问题。许多方案中的10年分步走，或其他类似想法都太迟缓了，生死时速，历史性机遇不会再来！我们必须尽快讨论清楚，并在这2，3年内就实施解决这个大问题。

　　分析到此告一段落，站在别人的肩膀上，none空空提出自己的减持方案：分两步走，第一步：按张卫星方案调整股权比例，实现真正的同股同权全流通股的改革后，第二步：公股部分再应用盈富基金模式逐渐变现，一方面可以减少市场的动荡，保护中小投资者利益，另一方面，也可以让公股变现的价格比较稳定，不会因为缺乏接盘而被迫低价抛售，保证公股变现的合理价格，既让利于民，又防止外资“抄底中国”。

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