国有股减持，最重要的是解决所有非流通股股东和所有流通股股东之间利益平衡的问题，这是一个宏观问题，也是任何一种国有股减持方案都无法回避的问题。利益如何平衡，不应该由非流通股股东和流通股股东之间采用博弈的方法产生，而谈判的方法也不具可行性，在这里市场注定是失效的，政府不应当逃避裁判的义务。一个使流通股市场走熊的减持方案无论多么美妙，也决不会是共赢的方案，寻找双方的利益平衡点，是国有股成功减持的关键所在。国有股减持，还要解决非流通股股东之间的利益平衡以及流通股股东之间的利益平衡问题，这就要求减持方案在确定前一个问题的前提下，既要对同一利益群体采用统一的标准，又要尽可能赋予所有的利益相关方最大限度的选择机会。综上所述，一个好的国有股减持方案，应当坚持三个利益关系平衡的原则，坚持政府主导和市场化相结合的原则。在此的基础上，参考其他一些方案和我以前做的方案，提出新的国有股减持方案。本方案是介于非流通股缩股和流通股扩股之间的一种方案，将要减持的非流通股的一部分无偿转让给原流通股股东，另外一部分即转为流通股。与扩股方案和缩股方案相比本方案具有显著的优点：1. 克服了扩股方案和缩股方案所不可逾越的法律障碍；2. 解决了对含B股和H股股票的扩股或缩股方案无法实行的难题；前次我提出的方案是配售减持方案，不如调整股权方案优越的主要原因在于：配售方案要求流通股股东和非流通股股东以现金即期交易，剥夺了交易双方在交易价格和时间上的选择权，且按照市场价折价方式也难免因价格操纵而失去公平；调整股权方案非流通股股东可以自主选择兑现的时机和价格，从而能够实现真正的市场化。在此简单谈谈对证监会收集到的其他一些种类的方案的看法。开辟第二市场的看法，由于目前的非流通股的总体规模大于流通股，既解决不了与全流通市场的接轨问题，又极大损害了流通股股东的利益，根本不值得一提；预设未来流通权的方案简直莫名其妙，其意思好象是限制底价后非流通股以市价流通；权证的方案是一种变相的配售方案，配售的股票滞后一段时间再流通。基金的方案实际上只不过在国有股减持中增加了一个流通环节，最终依然要面对利益分配问题。不管采用何种方式，减持方案总要回答非流通股股东与流通股股东的利益分配和价格形成机制这两大问题。再谈谈我的方案。方案的核心问题是按何比例将欲流通的股票分给流通股股东，即确定转让系数。证监会公布的一些方案中提供了很好的参考思路，这里谈一谈我的观点：——用成本追溯法确定利益平衡点的一端。以历年来所有非流通股股东和所有流通股股东总投入的比例(如果追求精确需减去分红，另外按新股发行价或按二级市场价对计算流通股股东的投入差别将很大，是否需要计算交易费用也可以考虑)作为双方的利益平衡的一个参考点。——用实际合理权益法确定利益平衡点的另一端。以目前所有股票的平均每股净资产乘以非流通股总股本和流通股在长期平均成本价位对应的流通市值之比作为另一参考点。这个点的市场含义是在二级市场现投资者保本时，以净资产减持非流通股。据我的测算，这一比例约为2：3。——最终确定的利益平衡点应介于这两端之间。需要说明的是，为什么不能就一个个具体股票分别计算上述比例。因为一只股票的价格并没有对非流通股和流通股双方出资比例的记忆效应，同时跟净资产也几乎没什么关系，因此要计算总体比例，并将其用于所有要减持的股票。按照同样的尺度进行减持，也是平衡非流通股股东之间利益的需要。假设最终确定非流通股股东和流通股股东权益分配比例为1：2，而现在实际的股份占有比例约为2：1，则非流通股股东应当转让50%的股票给流通股股东(郑百文的大股东拿的就是这么多)。下面谈谈不同的股本结构的股票对非流通股分配给流通股股东的比例进行调整的问题，目的 是为了减持方案更贴近市场现实，尽量减少对目前股价结构的影响。假设某股票非流通部分为A，流通部分为B,现股价为P,全流通股价为Po，该股票市场价值为V=Po*(A+B)=P*(B+A*K)，K为非流通股流通时需要的折价系数，为常数，用该模型来验证现市场的股价结构是比较简便而且可信的。再设X为非流通股转让系数，则P*B=Po*(B+A*X)，因此有X=(1-K)/(1+A/B*K)，需要注意的是，这里的X指一次性转让。回到前面的例子，如X=0.5，A/B=2,则K=0.25,于是X=0.75/(1+0.25*A/B)，也就是在宏观上采取了总的分配比例后，对于具体的个股，应根据其具体的股本结构，按照上式确定具体的转让系数。按照上面的公式，非流通股比例越高，则转让系数越小；比例越低，转让系数越高，但有极限。因此如采取该方案，非流通股股东会倾向于选择一次性解决。另外根据分析不难得知，对于具体个股的非流通股股东多发流通股的行为，减持时不会因此增加其利益。最后，再谈一谈该方案与将来全流通方式发行新股的衔接问题。我认为，在全流通发行股票前，必须对非流通股的流通问题有个明确的说法，以便投资者对全流通股票的价值有一个明确的市场价值中枢可以衡量。在非流通股流通未有明确方案之前，只能按原方式发行新股。至于非流通股允许流通后所兑现资金是否继续留在股市，若是，则在增加股市总供给的同时也增加了总需求，因此不能算是真正意义上的扩容，对于欲离开股市的兑现资金，可以实行上市时间优先的原则，管理部门应根据扩容计划对此作通盘考虑。

　　第三稿于2002/1/6(作者简介金淳，1970年出生，1991年毕业于东南大学电子工程系，现在仪征化纤公司工作，在南京大学经济管理与科学决策研究生进修班研修，1998年入市）

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