作者：张卫星

　　2001年12月18日中国证监会规划发展委员会公布初步汇总的所征集的关于国有股减持的七大类方案，包括配售类、股权调整类、开辟第二市场类、预设未来流通权类、权证类、基金类、及包括存量发售、股债转换、分批划拨等的共七大类方案。

　　而排在第一类的就是配售类方案：配售类指上市公司非流通股股东(通常指国有股股东)将其持有的股份按一定的比例和一定的价格转让(或优先转让)给流通股股东；转让后，被转让的股份成为流通股。配售价格:以净资产向原有流通股股东配售；配售减持价格综合净资产和其它指标确定；以净资产为底限，向上浮动一定幅度确定配售价格；市场价折价配售；按市盈率定价；竞价配售。一时间此“净资产配售的国有股减持方案”呼声很高，一些专家学者和市场人士也为这套方案推波助澜，似乎这套方案就是解决中国股票市场国有股问题的最佳方案了。

　　但经过笔者细致分析与对比，此类方案存在重大的缺陷，注定是无法实施的国有股解决方案，如果强行推出中国股票市场将面临又一次重大冲击。由于国有股问题的严重性，使得我们不得不慎之又慎，鉴于前两次国有股减持方案的重大失败，不希望新的办法由于存在重大缺陷，考虑不周而再次走向失败的结局，不希望因为管理层的政策失误再次造成中国股票市场的大幅爆跌。脆弱的中国股票市场已经经受不起大的折腾了。

　　我们有必要详细分析此类方案的问题所在：

　　1)此方案经济学原理上存在重大缺陷：

　　对于这套方法按公布分类的定价方法看，大多提出按等于净资产价格或一定比例大于净资产的价格配售。这里体现不出股票市场的作用体现不出市场经济的原则，而处处体现的计划经济的规则。因为股票的市场价格之所以不同于净资产，重要的特征就是股票与净资产是两回事。若规定的帐面价格来出售非流通股，此时的出售价格将与股票市场上的价格变动无关，股票市场最重要的行为就是波动，否定了市场波动，这到底是“股票计划”还是“股票市场”！

　　对于按净资产定价标准的配售，我们首先还要看看净资产的来源：假设发行一家股份上市公司，总股份1000股；国有上市公司大股东分得70%的股权即700股，社会流通股东分得30%的股权即300股。然后这两个股东分别再按所持股份的比例出钱，此时国有股大股东按股票的面值每股1元，共出资700元。但社会流通股东却要溢价出资，每股7元，共计出资2100元。因为是股份公司所以公司各个股东的资产应该合到一起，这样这家上市公司发行后共计拥有1000股总股本，2800元的总资产，那么净资产就是2。8元/每股。原来国有股每股1元，现在每股2。8元，每股增殖1。8元，700股就获得增殖1260元，但这增殖的1260元又是怎么获得的呢？

　　我们再看看社会流通股这方面，发行价每股7元，现在每股净资产2。8元，每股减值4。2元，300股共减值1260元。至此国有股的净资产增殖是通过股权分裂的所谓IPO股票发行的“圈钱陷阱”从社会流通股股东手中巧妙转移过来的，同理以后的对流通股的配股、增发等只不过是加剧这一圈钱转移的过程而已。

　　所以按净资产价格再向社会流通股东配售的方案，无疑可以理解为：国有股大股东通过中国股票市场的流通股与非流通的市场分裂，用发行机制的圈钱陷阱巧妙的圈到钱，想将圈到的钱装到自己的口袋里，还让被圈钱的投资者再出钱买回来销帐的解决方案！

　　2)净资产定价有无法解开的桎梏

　　对于按不低于净资产的价格配售非流通的方案来看，还有一个重大问题就是我们在追求国际化、市场化的今天，不知道世界上哪个股票市场规定股票的价格不能低于净资产的？如果说国有股减持价格不能低于净资产是中国股票市场的特色规定，我们是不是按同理推论也要规定一条流通股股票市场的价格不能低于上市价或者再退一步不能跌破发行价。在我们加入WTO的今天，给外国的公司个人同等国民待遇都提上了议事日程，那么国家股不能亏只能赚的优待，社会投资者(国民)难道不能同等不亏的待遇吗？

　　股票价格低于净资产这在国际股票市场上是非常常见的现象。同样在我们的香港股票市场上也是比比皆是，我们许多的H股和红筹股的市场价格就远远低于帐面净资产，此时如果按净资产定价去卖出股票，有人要吗？能卖出去吗？

　　事实上在我们的股票市场上，非流通股(国有股与法人股)一直存在低于净资产交易转让的现象，既然已经在市场上存在国有股转让低于净资产的现象，并没有国有资产流失的争议，那在股票二级市场上不能低于净资产的价格又有何道理呢？如果价格可以低于净资产，那么这个定价就零至无限宽泛的多了，又怎么定价呢？

　　对于按净资产价格配售的方法，这种价格制定一刀切的做法还否定了股票的内在差异。我们都知道股票的价格形成机制是市场机制，其中各种作用非常复杂。比如非常类似的几只股票从总盘子、流通盘、发行价、业绩等方面考核几乎完全一致，但它们的市场价就可能存在巨大差异甚至有成倍的差距，而此时他们的每股净资产都是一样的。此时利益平衡就存在极大问题。凭什么不一样的股票非要按一样的价格计算。而且股票的价格波动根本无法与减持价格联系起来。如果强行联系起来就会发现将问题复杂化，根本不可能有统一的标准。

　　再者说如果对于净资产为正的股票，这一方法还勉强可以实施的话。但对于中国股票市场许多已经资不抵债的股票又如何实施呢？难道对于那些净资产为负值的上市公司的股票，如果实施国有股减持的话，就是说国有股股东还欠着钱，还需要国有股股东到贴钱给流通股股东金钱才可能减持国有股吗？这显然并不合理也不可行。如果这类负资产的上市公司采用其他的办法解决，又如何与其他上市公司的股票做到公平呢？到底以哪一类方法作为标准呢？

　　3)此类方案在历史上已经出现严重失败：

　　对于此类方案，并不是什么新鲜方案，稍有几年经验的投资者都知道这套方案已经有失败的先例，在1999年的黔轮胎、中国嘉陵的国有股减持就是这类方案，当时推出的方案就是“净资产之上十倍市盈率之下”的思想，但当时原计划的十家公司仅仅只实施了两家就对股票市场产生严重冲击，此方案以失败形式草草收场。事隔两年后的今天，我们能有什么理由说明此套方法能够再次成功？难道我们仅仅降低一些配售的价格就能成功吗？要知道我们现在所面临的并不是解决一两家股票的问题，而是1000多家上市公司的非流通的减持问题。

　　所以在这一点上我们不能再犯上次的一相情愿的错误。大的政策出台，不能不考虑股票市场全体投资者的心理预期。只要股市仍然分裂为流通与不流通的两个部份，任何试图变不流通为流通的局部、小试方案，都将使投资者关注到“三分之二”的威胁，都将使股市头悬不知何时落斩的大利空。流通股市场的投资者如果产生出“长期利空”的心理预期，持股观望是坐等灭顶，只有一抛了之。股票市场就不可能出现稳定的局面。

　　4)将国有股历史遗留问题无限延长下去

　　此方案表面上看有道理，但具体实施将是困难重重，最终演变的结局是将国有股问题再次长期化。在讨论这一点时我们必须先了解一些具体的数字。首先我们十年间累积的非流通股的总额已经高达3500亿股左右，与此对应的是流通股的数量为1700亿股左右。流通股数量远远小于非流通数量。

　　按股票市场上市公司的平均每股净资产计算现在是2.5元左右的价格，如果我们按净资产价格减持非流通股计算，解决全部非流通股需要资金为9000亿的新增资金。而我们在股票市场十年发展史中1000家上市公司总共融资也不到10000亿。

　　如此巨额的资金需求量对未来市场运行构成重大压力。显然在一年的时间内是无法完成的，如果我们选择用十年时间来解决此问题，每年解决10%，就是近1000亿的资金需求，加上新股融资的需求和存量老股的融资需求(不管是现在这种分裂型股票还是全流通股票发行)每年最少1000亿左右，再加上大量的交易成本的支出，每年的资金需求需要3000亿元。如果在市场环境牛市、交易活跃的年代，这恐怕还有可能！但面对未来谁又能保证再有十年的牛市来解决此问题。

　　巨大的资金需求的压力，一定会对市场信心造成严重冲击：既然此问题影响巨大后市很难看好，不如等国有股问题解决了以后再参与市场。如果这种预期成为市场主流，股票市场自此走向低迷的可能性极大，到时这种国有股减持的方案就根本无法实施了。这样就将国有股问题无限期延长下去了……。所以这套方案最终会被证明是失败的无法实施的方案。

　　5)此方案会促进投机、鼓励操纵的嫌疑。

　　此类方案还有一重大缺陷，促使市场找到缺陷所在，并在此方案的背景下投机操纵。使得国家或普通投资者蒙受损失。

　　1、侵害国家利益：

　　众所周知目前许多的上市公司的股票已经被一些地下机构所控盘，国有股股东的一些代表人实际上与这些操纵机构串通一气，狼狈为奸。如果此国有股方案出台后，就会有一些机构利用规则侵害国家利益，用巧妙的办法将国有资产吞噬掉。比如将上市公司的帐目有意做坏，造成亏损严重的局面，这样每股净资产的价格就非常低，甚至远远低于其实际帐面价值，如果实施国有股减持，这样国有资产就被巧妙的低价偷换了，等到国有股都退出后，再恢复其真实价值，这样达到低价挤出国有股，完成企业置换的。将国有资产巧妙的转换为个人私有资产，这种利用规则的侵吞国有资产的行为几乎是无法防范的。

　　2、侵害普通投资者利益：

　　此方案还有一个缺陷就是助长侵害投资者利益的行为。这套方案客观上鼓励圈钱，中小投资者的利益无法得到保护。因为如果国有股减持的定价为净资产，那么就形成净资产价格越高就减持价格越有利的局面。对于提高净资产价格的方法，在中国股票市场上的并不是业绩的提升最有利，而是不断的高价配股、增发最有利。在这种方案的引导下，上市公司的高价配股增发等圈钱行为就会重新被激发起来，并且还有了一个冠冕堂皇的旗帜：“为了国有股的增殖保值”。

　　这样的圈钱行为是否合理就不重要了，手段是否合法也是可原谅的了，如果地方政府的利益再强加其中，将来的局面就又恢复到以前的状态。机构坐庄炒做股价，将股价做高，然后套住普通投资者，再高价配股增发。国家拿国有股增殖的部分，操纵的机构拿操纵股价的收益，所有的买单者都是普通投资者。对这种权力寻租的丑恶行为，国家已经是吃人家的嘴短、拿人家的手短，如何能理直气壮的监管惩罚？

　　6)如若强行实施，中国股票市场最终的结局是爆跌

　　资本市场的有一重要功能就是价值发现功能，表象为将市场预期快速兑现，这是其一主要特征。我们看到：如果是上市公司的业绩好转，股价提前就做出反映，等到业绩稳定了股价早就到高位了。如果上市公司出现问题，股价都提前做出反应，等到上市公司真正业绩下滑，问题暴露出来，股价早就跌下来了。这一点中外股票市场都有这种现象。比如B股的开放，真到了6月1日B股正式开放，反而是大盘的顶部了。在市场经济与计划经济的对垒中，市场经济的快速反应总是超乎计划经济的想象。而这次国有股减持股灾也是一个证明，如果市场产生预期，其实不必等到具体的实施市场就做出快速反应。也就是没有等到减持到大多数的股票头上，而其他股票的投资者已经做出了逃跑的决定。所以对于解决股票市场的问题不能采用循序渐进的方法，因为市场是流动的而不是静止的，流动的市场会放大效应。

　　所以此套方法采用计划经济的思路来武断的解决市场经济的问题的方案，注定要受到市场的嘲弄。按净资产的价格减持，由于不能解决股份的全额流通问题这一根本性问题，长期看对证券市场的发展将是百害而无一利。虽然实施初期市场很有可能认为是利好(毕竟价格对比前次的市场价减持价格降低幅度很大)，市场做出上涨的反应。但减持实际上只是部分减持，而不可能是全部减持。但是按照净资产值定价减持后，未减持部分的股票，价值参照系统一为净资产，二级市场在非减持部分的长期化、规律化的巨大压力下也将蜂拥而出，可以说二级市场会形成这种共识，反正国有股减持完还早呢，不着急，等国有股全卖完了再介入也不迟。如此市场共力形成的话，中国股票市场仍将面临崩盘的危险！

　　而且由于此套方案没有解决中国股票市场历史遗留的缺陷。一股独大问题、不合理的股本结构、上市公司法人治理机制问题等等都没有得到根本性的改善，这对投资者的打击将是长远的。如果历史问题得到不到解决投资者的信心如何建立起来？这样市场又要回到政策与市场游戏的老路上来。

　　7)此方案未考虑全流通股票发行变化造成冲击。

　　证监会在声明中指出，希望最终的国有股减持或国有股、法人股流通的通盘解决方案兼顾当事各方的利益，争取社会多方共赢局面，最大限度地减小对证券市场价格波动的影响等。同时，希望尽快实现新上市公司股份全部流通，从而不再扩大现有非流通股的存量，不再增加新的"历史遗留问题"，有助于中国证券市场从此走上更加规范化的发展道路等。

　　的确对于这一点有太多的普通投资者有着疑问：国有股问题是历史遗留问题，已经讨论这么多年了，我们为什么一边在想方设法的去解决过去遗留下来的问题，同时一边又在继续大量的犯着同一个错误--新股发行依然是流通股、与非流通股并存。难道我们在试图用十年时间解决完过去十年造成的失误之后，还要再继续用十年时间来解决今后十年产生的新的国有股吗？如此下去，岂不是变成了永远也解决不完的问题了。既然不好解决，那为什么不能先放一放，以前的不好解决，我们可以先解决以后的，就是对于今后发行的所有新股都必须要求全流通。

　　事实上新的全流通股票发行与老股的非流通的全流通是一个紧密相连的问题，这两个问题根本无法割裂来分别考虑。在全流通发行股票前，必须要对以前的非流通股的问题有个明确的说法，以便投资者对全流通股票的价值有一个明确的市场价值中枢可以衡量，对老股有一个合理的预期。所以在非流通股流通未有明确方案之前，只能按原方式发行新股。如果没有对老股有明确的说法，此时就发行全流通股票必然对老股市场产生严重的冲击。

　　我们可以先做一个理论上的逻辑推导，分析一下在现阶段就IPO发行全流通股权结构的股票对股票市场的冲击。由于是全流通股票，国有股是能够上市流通的，按国有股的成本一元一股计算，所以溢价发行时的价格不会太高，大家可以看看我们在全流通股票市场上发行的股票的现实价格(香港市场的中石化等等众多的H股、红筹股和在美国新加坡等地的股票)，相对我们现在的“股权分裂”的股票市场的发行价和市场价都会有明显的大幅降低，这是不用争议的事实。

　　这样就造成了一种现象，由于全流通股票股权结构健康、股价低，没有国有股减持的不确定性，全流通股票对市场的吸引力巨大，如果投资者对未来全流通股票供应量的预期较高的化(注意全流通股票发行一旦开闸后，以后就都是全流通的股票)。市场就会做出反映，投资者腾出资金准备接纳更多的、价格低廉的、股权健康的全流通股股票……。所以现有的分裂型股票市场中的股票持有者，对于国有股减持方案的未来不确定性和长期性，必然逃避这种不确定性，而首先想着卖股出局，持有现金，等待未来更多的全流通的股票。而持有现金的投资者由于有新全流通股的预期，老的二级市场上价格高的分裂型股票市场的吸引力就会降低而不愿买入。卖方强烈想卖而买方不愿介入，结局是可想而知的，现存股票市场的股价大幅暴跌是不可避免的，就象今年不断上演的庄股崩溃(中科创业与银广夏)时一样的现象。而这是股票市场整体性的市场崩溃，影响一定是巨大的，会引发极其严重的后果。

　　所以一个好的国有股解决方案必须要考虑到以后全流通股票的发行对市场的影响。而我们在这套净资产配售方案中根本没有看到这一点，所以这套方案不管是再从细节上如何设立规则来修饰完善。都注定这是一个失败的方案，一个无法实施的方案。因为它从根子上就存在重大的无法弥补的缺陷。

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