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none空空
证监会征集到了数千份国有股减持方案，归纳为国有股减持(流通)基本方案的初步汇总并在网上公布。none空空认真阅读后，对汇总的七类方案的合理性和可行性进行了分析。个人观点，可能很不成熟，欢迎大家批评指正。
汇总的七类方案如下：
方案类别一、配售
方案类别二、股权调整
方案类别三、开辟第二市场
方案类别四、预设未来流通权
方案类别五、权证
方案类别六、基金
方案类别七、其他(包括存量发售、股债转换及分批划拨等)
none空空的文章《站在别人的肩膀上！none空空的国有股减持方案！》中分析过国有股非流通问题的起源，提出了国有股减持应该遵循的原则--尊重历史和现状，尊重所有相关方面的利益，缔造多赢！并进一步明确指出：任何实际上可行的减持方案，都必须尊重中国股市以前的价格形成机制，让流通股能够兑现所包含的“看涨期权”的价值，否则必然导致暴跌，证券市场十几年开拓探索的成果将毁于一旦！而即使让流通股兑现所包含的“看涨期权”的价值，国有股股东也并没有吃亏，国有资产仍然大幅度保值增值了。因为先前的博弈中，国有股已经通过高溢价发行机制大大获利了。
none空空还特别强调：流通股股东(现有的二级市场)的利益体现于流通股价和流通市值，非流通股东的利益体现于净资产，双方当前利益评价标准的不同，隐含的意义是双赢的减持方案是必然存在的!一些人士认为无法找到两全其美的方案，必须牺牲一方利益的观点是不正确的，直接把流通股股东(现有的二级市场)与非流通股股东(国资管理系统和财政部)放到了对立的地位。
none空空认为，首先要以上述原则为基础来仔细计算一下流通股所包含的这个“看涨期权”的价值，以作为评价减持(流通)方案给予原流通股东的补偿是否适当的基准。
1999年证监会代表国家与市场公开达成了“国有股以向流通股东定向配售方式减持并流通，配售价格不超过10倍市赢率，不低于净资产”的共识(后文中提到这个共识时称为“1999年国家契约”)，则在此时间点之后的市场的发展就是一个动态发现流通股在这个1999年国家契约的基础上的真正价格的过程。两年多的市场交易，应该早已发现了这个价值中轴，并围绕其上下波动。我们可以近似取这个时间段的交易的总均值来作为价值中轴。迄今，总交易时间大约有560交易日。查上证指数560日均线值大约在1860点左右，对应的市赢率在55倍以上，考虑到沪市后来上新股较多因素，以及新股结构和发行价不合理(例如中石化)，以及深市该时间段总涨幅度小的因素，调整后的均衡价值中轴应该在1780点左右，对应的市赢率调整为50倍左右。在1999年国家契约后的市场价格应该是在以该点为合理水平。
以此为基础，结合股市当前的股本结构来计算，现在非流通股大约站2/3(精确值在65%多一点)，而全市总平均净资产收益率稍微超过10%(2001年报还未出，因为对会计事务所等中介的监管的加强，相信2001年报不会超过10%很多，甚至可能跌破10%)，则按照1999年国家契约的原则，定向配售的价格就是在净资产附近。
以上述条件，列出配售后的数学计算过程：
原始基本变量：
每股净资产：V0，
流通股价：P0，
流通股在总股本中的比例：S0
可约去的中间变量：
原总股本：N0
初始状态(当前的市场状态)下的计算得到的数据：
流通市值(这是通过市场交易价格承认的真实的量)：W0 = P0*N0*S0，
非流通市值(这是非流通股协议转让价格和国资局系统业绩考核指标等承认的真实的可接受的量，围绕净资产为价值中轴)：F0
= V0*N0*(1-S0)，
一个股份公司的总市值(真实市值)：T0 = W0 + F0 = (P0*S0 + V0*(1-S0))*N0，
实施1999年国家契约全部定向配售给流通股东并流通方案后的结果(此时已是股份全流通的市场)：
流通股股东持有全部股份，总成本为原流通股市值加配售成本(按配售价格等于净资产计，这个总成本等于以前公司的总市值)。则除权价：P1
= T0/N0 = P0*S0 + V0*(1-S0)，
按除权价P1计算，整个股市的市赢率会有大幅度的下降，大约在23.3倍左右，仅稍高于发达国家正常股市长期均衡区间15~20倍市赢率，泡沫成分被大大压缩了，可以成为稳定的价值中轴区域，市场围绕其正常上下波动。
至此，流通股股东原来的“看涨期权”完全通过维持流通市值不变来实现，并未动用任何现金来补偿，是一个以虚(市值)补虚(市值)的方法。而原非流通股股东则得到了可以满意的现金，按照初始成本(非流通股认股价，1元，最多1.5元)计算，盈利数倍，而按照国资系统的“净资产”的考核评价标准，也没有造成国有资产流失。是个双赢的局面。股份流通化改造完成后，国家不必再承担任何涨跌的责任和保证了，以后不必再用非市场化的手段来干预市场！
把市场的实际数据(非流通股大约占2/3，平均净资产收益率在10%，包含“看涨期权”的价值的当前市场的价值中轴在1780左右，50倍市赢率的价位)代入上面的计算公式，计算结果为：原非流通股在全部公司中的真实价值中只应占大约2/7左右的份额。
上述是按1999年国家契约计算的国资完全退出的仿真计算，然而流通股东不可能有那么多现金来接受这么多非流通股的配售，而且国家也不可能完全退出所有公司，国家应该根据实际需要有退有进，控制或放弃一些公司的控股权。
因此，肯定不能实现全额配售，所以流通股股东的“看涨期权”只能得到部分的补偿，总会有一个净损失幅度，1999年国家契约的实现是不完全的，必然无法达到双赢。所以说，1999年国家契约定向配售方案的思路是好的，体现了双赢，但是实现上有技术性的不可克服的困难。所以我们要发挥大智慧，寻找等价或近似的但是又没有技术困难的方案，以异曲同工的方案来实现1999年国家契约的思路。
我们以此思路再回头看，其实直接调整非流通股与流通股的比例就可以实现这个目标。具体可以是把非流通股缩股，而流通股股数不变的方式，也可以是把流通股扩股，而非流通股股数不变的方式。保持效果与1999年国家契约相同的关键就是选择适当的缩股或扩股倍数。把前面的计算结果代入，计算的得到这个倍数大约在3.75倍左右(是指整个市场的总体平均值，个股之间实际股本结构不同，差别可以很大)。
而张卫星的流通股扩股方案，按流通股与非流通股的成本比例来确定扩股倍数，我们仔细计算一下，发现整个市场平均的总的这个倍数也是大约在3~4左右(是指整个市场的总体平均值，个股之间实际股本结构不同，差别可以很大)，张卫星方案的实施结果实际上非常接近1999年国家契约方案的终极结果，误差不会超过8%
。
文字的叙述可能不够细致严密，下面对张卫星的流通股扩股方案进行数学分析。
原始基本变量：
每股净资产：V0，
流通股价：P0，
流通股在总股本中的比例：S0
张卫星方案的流通股扩股系数(1流通股扩为几股)：C
可约去的中间变量：
原总股本：N0
初始状态(当前的市场状态)下的计算得到的数据：
流通市值(这是通过市场交易价格承认的真实的量)：W0 = P*N0*S0，
非流通市值(这是非流通股协议转让价格和国资局系统业绩考核指标等承认的真实的可接受的量，围绕净资产为价值中轴)：F0
= V0*N0*(1-S0)，
一个股份公司的总市值：T0 = W0 + F0 = (P0*S0 + V0*(1-S0))*N0，
实施张卫星方案原流通股扩股除权后的结果(此时原非流通股也转变性质成为新流通性质的股份)：
流通股除权价：P1 = P0/C，
以此价，流通股股东原来的“看涨期权”完全通过维持流通市值不变来实现，并未动用任何现金来补偿，是一个以虚(市值)补虚(市值)的方法。
按新的流通股数和流通股价计算新的总市值：T1 = W1 + F1，
W1 = P1*(N0*S0*C) = P0*N0*S0 = W0，
其中原非流通股部分的新市值为：F1 = P1*N0*(1-S0) = P0*N0*(1-S0)/C，
此时该部分的新市值与旧市值之比为：F1/F0 = P0*C/V0，
如果要求满足不损失的结果，本比值应该大于等于1：P0*C/V0 = 1 == C <=
P0/V0，
这是原非流通股不受“损失”(以国资局的考核观点来看)的约束条件。
由于最近股市受减持问题未确定的困扰，指数低于前面所计算出的“均衡价值中轴，应该在1780点左右”，所以按最新的市场情况计算得到的市场总体的P0/V0(即市净率)，稍微小于4，可能稍微低于整个市场总平均扩股倍数。但是这是在市场担忧国有股减持问题，价格比价值中轴偏低情况下的结果，如果公布选择张卫星方案，则市场会至少恢复到合理价格，市场总体市净率会上涨到满足约束条件C
<= P0/V0的水平。张卫星方案是一个双赢的方案。
分析完了张卫星方案是合理并且可行的，我们再来看看其他减持方案是否也有能够实现多赢的。
以下的文字中，各方案描述直接引用证监会汇总的文本。none空空对各方案逐一评述。
方案类别一、配售
方案类别二、股权调整
方案类别三、开辟第二市场
方案类别四、预设未来流通权
方案类别五、权证
方案类别六、基金
方案类别七、其他(包括存量发售、股债转换及分批划拨等)
方案类别一、配售
目标
1、一次或逐步实现非流通股的流通问题，顺利实现国有股减持。
2、兼顾国有股股东和流通股股东的利益。
3、对原有流通股股东在国有股减持过程中由于流通股价格下跌而出现的损失进行补偿，从而使减持得以顺利进行。
基本框架
所谓配售，是指上市公司非流通股股东(通常指国有股股东)将其持有的股份按一定的比例和一定的价格转让(或优先转让)给流通股股东。转让后，被转让的股份成为流通股。
配售方案的关键是价格。围绕配售价格的确定大体有以下基本思路。
none空空分析评价：
本句话不完善。“配售方案的关键”应该是包括价格和方式两方面，片面强调“价格”，不提同样重要的“方式”，很可能会引起误读，忽视应该给予流通股股东合理的补偿问题。
前面已解释过，因为多种原因，同时更因为非流通股占有的庞大比例和全部配售需要的巨额资金量，一切配售方式都存在“不能实现全额配售，所以流通股股东的“看涨期权”只能得到部分的补偿，总会有一个净亏损幅度”的缺陷！而对于未配售的股份，国资相当于凝固了，缺乏流动性，仍然会保持现在市场具有的大股东与小股东利益评价标准不同的二元尴尬局面(非流通大股东以净资产为标准，小股东以流通市值为标准)，严重时，会影响公司治理结构，引发“内部人控制”，大股东掏空上市公司。因为这些缺陷对一切配售方案都存在，而且是个致命的缺陷，所以none空空以术语“配售死穴”来简称。
1、以净资产向原有流通股股东配售
none空空分析评价：
本方案基本与1999年国家契约相同，思路是想双赢的，但是技术上存在“配售死穴”。本方案不可行。
2、配售减持价格综合净资产和其它指标确定
以净资产和市盈率、净资产和每股净利、净资产和行业背景、净资产和股本规模、净资产和市场价、净资产和净资产收益率、或综合净资产与这些指标中的几种指标按照一定的比例加权计算配售价格。
none空空分析评价：
本方案的配售价格经过这么复杂的定价过程，未必能发现真正适当的价格。很可能高于1999年国家契约的价格，对流通股股东的“看涨期权”补偿不足，会引起流通股市场相应幅度的下跌，市场会认为国家失信，国家信誉受的损害更大。技术上存在“配售死穴”。本方案不可行。
3、净资产为底限，向上浮动一定幅度确定配售价格
配售价不低于净资产，允许向上浮动一定幅度，如15%、20%等。
none空空分析评价：
本方案定价高于1999年国家契约的价格，对流通股股东的“看涨期权”补偿不足，会引起流通股市场相应幅度的下跌，市场会认为国家失信，国家信誉受的损害更大。技术上存在“配售死穴”。本方案不可行。
4、市场价折价配售
将市场价打折一定幅度确定配售价，如打折50%、30%等。
none空空分析评价：
由于目前市场市净率较高，本方案定价高于1999年国家契约的价格，对流通股股东的“看涨期权”补偿不足，会引起流通股市场相应幅度的下跌，市场会认为国家失信，国家信誉受的损害更大。技术上存在“配售死穴”。本方案不可行。
5、按市盈率确定配售价
按特定上市公司5倍、10倍或20倍市盈率确定该公司的配售价格。
none空空分析评价：
本方案关键是没有“一刀切”统一配售价格的市赢率倍数，各个公司会去尽量往高靠，整个市场总体上看会比1999年国家契约的价格偏高，对流通股股东的“看涨期权”补偿不足，会引起流通股市场相应幅度的下跌，但因为名义上国家甚至还提出了5倍市盈率的偏低的价格范围，对于配售价格偏高的股票引起的下跌，市场很难归罪为国家失信，而只会把批评的矛头对准上市公司和承销商。技术上存在“配售死穴”。本方案不可行。
6、竞价配售
竞价配售是以市场化方式，通过相关市场参与者的竞争确定配售价格，可进一步细分为以下几种方法。
(1)上市公司股东(流通和非流通股股东)参与市场竞价确定配售价。
竞价方法为上网累计竞价制，即从认购价由高到低的认购股累计达到配售总量的最低认购价为配售价。
none空空分析评价：
本方案关键是竞价，为什么让“非流通股股东”也参与竞价呢？这个方案思路不清。非流通股股东成本低，没有要求补偿的压力，出价可以更高些。流通股股东能接受的价格必然低于非流通股股东，竞争不过。最终价格会高于合理价格，整个市场总体上看会比1999年国家契约的价格偏高，对流通股股东的“看涨期权”补偿不足，会引起流通股市场相应幅度的下跌，市场会认为国家失信，国家信誉受的损害更大。技术上存在“配售死穴”。本方案不可行。
(2)模拟市场定价法。
将上市公司国有股的一部分拿出来对原有流通股股东进行配售，另一部分将继续持有但宣布本次配售后可随时流通。在这样的条件下，通过竞价方式进行配售，并产生配售价格(本次减持价格)。这个配售价格相当于该公司现有国有股一次全部配售所产生的配售价格，因此该方法叫“模拟市场定价法”。另外，当余下的国有股流通时，必将给原有流通股股东带来一定的损失。这就要求适当的补偿，补偿金额等于本次配售除权价格与本次配售价格(本次减持价格)的差额。不过，这个差额并不直接给原流通股股东，而是划入该公司的“资本公积”账户，作为全体股东的股东权益。
“这个差额并不直接给原流通股股东”，不妥。
none空空分析评价：
本方案关键是一次性解决全流通性问题，是个非常好的出发点。如果是真正的竞价，因为“另一部分将继续持有但宣布本次配售后可随时流通”，所以从整个市场总体上看，竞价的结果应该低于1999年国家契约的价格(净资产价格)，但是这个低于净资产的价格恐怕国资管理系统很难答应，破了他们的底线了，他们一般会设定这个为竞价范围的底价，所以，如果竞价过程真的比较理性，那么结果只能有一个----竞价配售失败。此外，方案中提到“另外，当余下的国有股流通时，必将给原有流通股股东带来一定的损失”，这个考虑是没有必要的。因为已经宣布本次配售后是全流通股份了，则在真正的竞价过程中就已经通过理性预期体现出这方面的考虑了。未来的损失已经打入竞价的结果了。这个方案非常好，是所有配售类方案中唯一有可能克服“配售死穴”的方案，因而很可能是可行的。那么该方案在哪些条件下是可行的呢？
下面对本方案进行数学分析。
原始基本变量：
每股净资产：V0，
流通股价：P0，
流通股在总股本中的比例：S0，
待确定的量：
拿出来对原有流通股股东进行配售的非流通股份占总股本的比例：X0，(0 <= X0 <=
(1 - S0))
竞价结果价格：P2，
可约去的中间变量：
原总股本：N0
初始状态(当前的市场状态)下的计算得到的数据：
流通市值(这是通过市场交易价格承认的真实的量)：W0 = P*N0*S0，
非流通市值(这是非流通股协议转让价格和国资局系统业绩考核指标等承认的真实的可接受的量，围绕净资产为价值中轴)：F0
= V0*N0*(1-S0)，
一个股份公司的总市值：T0 = W0 + F0 = (P0*S0 + V0*(1-S0))*N0，
当各项参数取值能够在适当的范围时，实施本方案所有股份全流通后的结果(此时原非流通股也转变性质成为新流通性质的股份)：
全流通股除权价：P1 = (P0*S0 + P2*X0)/ (S0 + X0)，
以此价，流通股股东原来的“看涨期权”完全通过维持流通市值不变来实现，并未动用任何现金来补偿，是一个以虚(市值)补虚(市值)的方法。要达到完全补偿的程度，配售比例有个最少的下限，在该下限，配售竞价恰好为0。配售比例低于这个下限，则无法弥补流通股股东原来的“看涨期权”的价值，流通股东会不满意。
按新全流通股价计算新的总市值：T1 = P1*N0，
此时，流通市值(这是通过市场交易价格承认的真实的量)：W1 = P1*N0 = T1，
(股份已经是全流通性质的了)
原非流通股股东得到的价值(股票市值加上现金)为：F1 = P1*N0*(1-S0-X0) +
P2*X0*N0，
此时该部分的新市值与旧市值之比为：F1/F0 = (P1*N0*(1-S0-X0) + P2*X0*N0)/
(V0*N0*(1-S0))
= (P1*(1-S0-X0) + P2*X0)/
(V0*(1-S0))
如果要求满足不损失的结果，本比值应该大于等于1：(P1*(1-S0-X0) + P2*X0)/
(V0*(1-S0)) = 1，
得到：X0 <= ((1 - S0)*(P1 - V0))/(P1 -
P2)，
因为本式中有两个未知数：配售比例X0和竞价结果价格P2，所以根据不同的配售比例X0，会竞争出不同的配售价来。实际上这是一条曲线的一段，取值在这条曲线上的点恰好满足使原来的流通和非流通股东双方都不受损失的要求，是个双赢的局面而且根据具体参数的情况，有可能有真正的溢价可分享。当然对于一些极端条件的公司，也有可能根本就不存在双赢的点。(能达到双赢条件的点都超出了实际公司参数的值域)。
总之，这个方案有一定的合理内核，文字描述上如果更严密一些，应该是个对许多公司的情况可行的方案。但是本方案可能的竞价结果通常会低于净资产，可能国资管理系统心理上不好接受。其实国资管理系统合理的心态应该是：手头剩下的股票全是流通股了，价值也可以按市值来计算了，涨的价值可以抵消低价配售的损失，而且死钱变成了活钱，资产盘活了。本方案分析较复杂，也能耍出许多花样来(配售比例的取值就很多)，所以有可能有许多投资者竞价失当。
(3)部分向社会公众发售，部分向原有股东配售
现有公众竞价确定发行价，对此进行调整后确定向原有股东转让的配售价。
减持数量由两部分组成，一部分是流通发行的股份，另一部分是直接配售给原有流通股股东的股份。发行采取竞价发行方式确定流通发行价，根据原有流通股股东流通市值在发行前后保持不变的原则确定原有股东的配售减持价格，在减持价格确定以后，主承销商将配售部分按比例以减持价配售给原流通股股东，流通发行部分按照发行价比例配售给二级市场上的申购者。
相当于形成了一个小的二元分割市场。原有流通股股东和流通发行的局外人的存在基差。两者竞争，流通股股东吃亏，一个流通发行的局外人可以获利的价格流通股股东还无法弥补损失。
none空空分析评价：
类似对前一个方案的分析，由于只给原有股东配售一部分，则从总体上来说，这部分价格一般会低于净资产价，国资管理部门要转变思维，能接受才行。此外还有一个下限，向原有股东配售比例低于下限则无法足够补偿原流通股股东。本方案比前一个本方案差一些，因为引进了部分社会公众股东来分利，原流通股东和非流通股东双赢的的参数取值范围更小了。而且没有解决股份全流通问题，技术上存在“配售死穴”。本方案不可行。
(4)战略投资者竞买，确定配售价格
将欲减持国有股的30%由战略投资者竞买，确定减持价格，10%发行给内部职工。战略投资者和内部职工认购的股份均有上市时间限制。60%配售给该公司流通股股东(或者50%用于配售，10%用于网上申购)。
none空空分析评价：
本方案的特点是配售价格的确定，由局外人形成价格，则因为与原流通股东获利程度不同(原流通股东要先补偿“看涨期权”的价值，而外部新股东起点就开始获利)，该价格一定高于能够给充足补偿的价格。而且配售给原流通股东的比例偏低，本方案原流通股东损失较大，流通股市场跌价程度不小。本方案不可行。
(5)用博弈方法设计竞价机制
依据净资产、每股盈利、股票现价等参数确定配售价的区间，即上下限。配售价格的最终确定可通过现有流通股股东竞价的方式进行。每个股东的有效竞价必须在已经确定的配售价区间之内，否则视为放弃配售权利。
每一待配售股股权被视作一竞价单位。本着价格优先、时间优先的原则，所有竞价单位被由高到低加以排序。排名第60%的竞价单位所对应的竞报价格被确定为配售价格。对于排在前60%的竞价单位，竞价者可以以此价格购取配售的股权。
为了鼓励所有股东按其可获得的竞价单位的数量积极竞价，防止串谋及压低配售价格，对于排在后40%的竞价单位(出价较低)，相应股东可以选择放弃配股，或选择以最后确定的配售价格加一定比例的手续费(如5%)再次申购。加收的手续费一方面用于支付竞价及再次申购等费用，另一方面也有利于防止申购者有意低价竞购的现象发生。
对于少数流通股股东放弃的配售部分股权(比例应不大)，由承销商包销。部分流通股股东可能因缺少资金而无法即时交清购买配售股权的全部金额，为了更好地体现公平原则，可采用变通的办法。由缺乏资金的申购者交纳少量定金(如应交申购金额的3%)，在一定时间(如三个月)内，筹足资金(配售价加相应利息)购买股权，办理过户手续；或委托代管方出售其应购股权。如此类情况发生，申购者原先交纳的定金将被返还。如申购者在期限内不对其应购股权加以处置，则视为放弃申购配售股权的权利。为了防止尚未交清款项的申购者因二级市场股价下跌而弃权，弃权者交纳的定金将不予返还。
none空空分析评价：
本方案的特点仅对非流通股东想一次性退出的股票可应用。对其他股票，技术上存在“配售死穴”。本方案不具有普遍适用性。
方案类别二、股权调整
目标
1、通过国有股减持，有效改变“一股独大”的现状，以利于完善公司治理结构，为社保基金筹措资金。
2、保护证券市场参与各方的合法利益，即国有资产保值增值、流通股股东所持股份市值不因减持受较大不利影响。
3、对国有股减持进行整体规划，尽量消除市场预期不确定性，减少内幕交易和市场操纵。
基本框架
1、基本方案
股权调整类方案的基本框架是：
在对国有股内在价值进行评估的基础上，通过回购、缩股或扩股，
调整公司的股权结构，使国有股比重降低，流通股比重加大，以便国有股上市流通。
国有股价值评估的方式(从低到高)有：
①历史还原法。以国有股每股投入成本为基础，经盈利调整，计算估值价。
②以公司净资产为基础，并参考公司效益等指标进行适当调整，确定估值价。
③以法人股协议交易价为基础确定估值价。
④以H股/B股/N股/国外同行业市盈率为基础，考虑调整因素，确定估值价。
⑤
按首次发行上市时流通股发行价对国有股进行缩股，同时考虑现金分红等调整因素，计算估值价。
⑥以贴现现金流量法确定估值价。
在通过上述各种方式进行评估时，涉及如下调整因素：国有股的数量和比重、公司目前的获利能力、对公司未来业绩的预期、公司所在行业及其在行业中的地位、国有资产管理的有关规定等。
2、主要子类的概括与简述
(1)回购
回购方案建议由上市公司向特定股东(国有股东和/或社会法人股东)定向回购一定数量的非流通股，使非流通股及总股本规模缩减。
按照回购的形式可以分为现金回购、以公司拥有的资产回购、以公司发行的债券回购(股转债)、以公司发行的其他可流通证券及附带权利支付回购等四种模式。
按照回购的实施对象可以分为回购国有股权、回购社会法人股权、回购外资股权等三种基本形式(仅指回购非流通股)。
none空空分析评价：
回购方案已经有过多次尝试，实践证明，因为大量现金流从公司流出，这只适合一小部分资金充沛，经营稳定的大蓝筹公司，例如申能等，不具有普遍适用性。然而，即使如此，也仍然存在问题！能够完全回购所有的非流通股吗？显然不能。因为这相当于抽掉了公司2/3的净资产(现在公股等非流通股大致占2/3)，公司无法经营了。然而每年逐渐回购，几年内完成？谁能保证公司每年都能有足够的现金流？谁能保证公司能在每年出血的情况下正常发展？而且本方案无法让让流通股东兑现none空空所描述的“看涨期权”，反而让风险越来越该高了，股票必然每年下一个台阶，直到跌到净资产。而有些公司，大股东既想得到股份的流通权利(不过也许并不立即卖，只是想拥有这个权利)，又不想回购退股退出公司，怎么办？所以回购方案不是一个可实现全流通的终极方案。只能少量使用，不能作为主要的国有股减持流通方案。
(2)缩股
缩股方案建议将现有的非流通股按照某一比例合并股份，使合并后的非流通股每股价值与流通股市场价格基本一致，然后在二级市场上减持并流通。
对缩股后的减持方式，有如下建议：
①为避免对市场造成冲击，向战略投资者及一般法人投资者上网发售。亦可成立一家类似于香港盈富基金形式的国家战略投资基金，将缩股后的国有股按首次发行价转由战略投资基金持有，基金根据市场情况提前公布减持数量，逐步解决国有股及法人股的流通问题。
②缩股后存量发售，原流通股东可有适当优先配售权。
③缩股后上市公司以相当价格回购。
④缩股后以H/B/N股等形式向外发售，减轻向A股股东发行的压力。
⑤缩股比例由非流通股股东向券商招标形成，承销商承诺在非流通股上市第一日将股价维持在原流通股市价水平。
对缩股比例，则主要取决于非流通股的每股估值与流通股的每股市价。
none空空分析评价：
非流通股缩股方案和流通股扩股方案都是遵循证券法“同股同权”的精神来解决股份全流通问题的。因此，本质上是一样的，仅仅是描述上和表现形式上的不同。因为考虑到对B股，H股，N股等的影响，流通股扩股方案相对更容易被各方接受。
(3)扩股
扩股方案建议对现有的流通股按照某一比例送股，使流通股的每股价值与非流通股每股估值基本一致，然后非流通股在二级市场上减持流通。
送股比例取决于非流通股的每股估值与流通股的每股市价。
none空空分析评价：
张卫星提出的流通股扩股方案，本质上与缩股方案是相同的，但是会计上好处理一些，而且可以适用有H股，N股等情况，更妙的是心理上可以让国资部门好受些--国有资产没有流失！
张卫星流通股扩股方案强调“同股同权”，扩股比例为计算后的流通股与非流通股的成本差距倍数，充分体现了市场经济下公开公正公平公信的理念。容易得到市场各方的认同和支持，大家都不会感到自己吃了亏，全流通工作可以顺利进行。
在张卫星流通股扩股方案中，流通股东的应得到补偿的“看涨期权”不是用变现的方式来兑现，而是以虚(市值)补虚(市值)，用"流动性溢价"来补偿的。股权调整完成后，即使市场有波动，跌时流通股东即使有怨言也无法归罪于财政部了--现在已经市场化了，张卫星方案其实解救了财政部！！！而这个"流动性溢价"，在国有股每年只根据社保基金的需要变现200亿或稍多的情况下是很容易实现的！因为国有股相当于在长期锁仓！！！而因为股份全流通，全面要约收购成为可能，也就是说股票的功能(即"使用价值")增加了，则每股必然有一个价值增加的溢价，这个溢价很可能就弥补了可能出现的向下波动的市值缺口！！！
当前的情况是公股等非流通股占2/3，流通股占1/3，如果实施张卫星方案或类似方案，市场变成原来的公股占1/3，原来的流通股占2/3，所有股票都是同股同权的流通股，国有股和其他发起法人股都可以在符合证券法的前提下，按股份持有者自身的意愿，任意减持或增持，进退自如。
动态看：实施张卫星方案或类似方案后，上市公司理顺了法人治理机制，大股东和小股东的利益都统一以市值为标准，消除了二者的尖锐矛盾，所有股东可以同心协力共同治理好上市公司，整个市场上市公司的总体质量得到提高，证券市场的资源配置作用(这是证券市场本应具有的唯一功能)正常发挥，虽然表面上国有股在整个蛋糕中的比例降低了，但是随着蛋糕的迅速变大，国有股的真实(可变现)的价值可以有大幅度的提高，这是个原流通股东与非流通股东双嬴的结果。
none空空还进一步指出，张卫星流通股扩股方案方案虽然解决了国有股的流通性问题，但在减持(变现)时还是要注意手法，要爱护市场--同时也是爱护国资自己，要考虑到国有股和其他发起法人股大批量规模型减持可能会引起的市场动荡，应该在此股份全流通市场的基础上，再次应用盈富基金模式，彻底解决减持对市场的冲击--此时，市场环境已经完全与盈富基金模式所在的全流通香港市场基本相同了，国有股变现的价格也能更高些。根据社会保障基金的需要，每年变现200亿或稍多，不会对市场造成影响。本方案是为数不多的几个可行的方案之一！而且是最好的一个，可以实现证券市场参与各方的多赢。
方案类别三、开辟第二市场
目标
为减少对A股市场的冲击，规范上市公司股份场外协议转让行为，建立大宗交易市场以满足机构投资者的需要，建议运用第二市场来解决国有股减持以及国有股与法人股的上市流通问题。
基本框架
1、基本方案
在第二市场减持国有股，是指将国有股、法人股在A股市场以外的交易场所进行交易并减持。建议采取的市场形式主要包括专门交易国有股和法人股的C股市场、创业板市场、原有的NET和STAQ市场、协议转让市场、场外交易市场(三板市场、四板市场)、B股市场、H股市场等。
该市场应具有以下特点：
关于交易场所的选择：一是利用现有沪深交易所的交易平台，设立C股市场；二是利用STAQ和NET系统，重新恢复其功能，培育投资者；三是建立类似美国的三板市场和四板市场，为大宗股票交易提供便利，避免因大宗交易而造成价格大幅波动，同时也要培育投资者。
关于交易规则：一是交易周期，每月或每周交易一次；
二是竞价，可以是连续竞价、集合竞价，或者卖方先挂价、然后由买方与其集合竞价；三是投资者，面向机构投资者，外资也可参与，但要合理规划第二市场与A股市场投资者的结构；四是持股期限，要有半年的锁仓期，并实行T+5或T+10制度；五是每笔交易金额，要比A股市场大，以10万或100万元为交易单位；六是交易品种，为上市公司的国有股和法人股，或对其进行缩股、分割等处理后的股票，但须经管理部门批准，并根据上市时间的长短确定先后顺序。
关于第二市场的出路：一是预先设定明确出路，即经过一段时间后，自然与A股市场合并，比如5年或10年，或根据非流通股与流通股的比例，确定不同股份与A股合并的时间表。二是预先不设定明确的出路，以后相机决策，即将第二市场股票再通过其他方式转化为A股，或在条件成熟时实现与A股市场的合并。
none空空分析评价：
整个第三类方案都不可行。首先是有两大直接问题。一是没有补偿流通股东的“看涨期权”，不补偿则引起流通股市场崩盘。另一方面，仍然是个二元分割的证券市场结构，损害了证券市场的效率，影响其正常资源配置优化功能的发挥。如果非流通股的新市场向广大投资者开放，也具有了空前的流通性，而且在股份公司中也维持同样同股同权的权利，那么本质上就相当于直接流通上市。原流通股股东未得到任何补偿，市场崩溃是显然的。而如果这个第二市场不是很开放，只有很少类别的投资者能参与，流动性必然很差，那么其实与原来的国有股协议转让方式区别不大，市场交易价格很低，低于净资产也很有可能，国家没有得到利益，而公司的治理结构也没有改善，与现在的市场分割情况完全一样(重组者和庄家低成本从第二市场取得公司控股权，并进入经营管理层，然后在流通股市场兴风作浪炒作)。继续保持继续维持流通股与非流通股区别，开辟第二市场类的方案是个倒退！违背了市场经济下正常的市场规模越来越大，越来越统一，越来越规范并越来越有效的发展规律，是倒行逆施！我们花了多少年，费了多少力才把S
TAQ和NET两市关闭，历史遗留问题到现在还没有解决完，怎么能再开一个分割的市场？
既然是同一个公司的股票，天然就应该在同一个市场流通才是公开公平和有效率的。关于第二市场的出路，如果要求即经过一段时间后，自然与A股市场合并，必然会引起A股市场的理性预期和行动--下跌。这个“一段时间”设定得越短，则A股市场下跌得越快。
2、主要子类的概括与简述
(1)建立国有股、法人股交易专门市场
设立一个专门的国有股法人股有限度流通的市场，以解决国有股、法人股的流通问题，同时给长线投资者多提供一个选择。把上市时间超过三年的国有股、法人股划归一个类别。初期每月交易一次，在条件成熟的时候，增加其交易的密度，直到和A股并轨。本方案可先试点，再逐渐推广至整个股市。在实施本方案的同时，可以实行新股全流通政策。
none空空分析评价：
分析同上。本方案不可行。
(2)利用创业板减持国有股
将目前无法流通的国有股、法人股分割为三部分，其中一部分转配给当前的流通股股东，一部分转变为可直接流通股，一部分转变为上市公司期权。但这三部分均不在主板市场上市流通，而是经上述股权改造，允许符合控股权分散条件的主板上市公司申请全部股权或上述改造中的三部分股权到创业板市场挂牌流通交易，在交易过程中根据需要实施减持。
none空空分析评价：
本方案提出了给予流通股东的“看涨期权”一定补偿，但未说明补偿标准与1999年国家契约的差距。只要有差距，流通股市场就会下跌，寻找新的均衡点。其他的缺点同上。本方案不可行。
(3)在B股市场减持国有股
对一般上市公司，规定发起人国有股最低持股量与最短持股期限，对超出部分一次性或分步在B股市场上转让。新上市公司可于上市半年后申请在B股市场进行转让。对有A、B股的上市公司，可同时对A、B股股东以高于净资产水平的价格配售一定量的额度。暂时不能让外资持股的，也以净资产价格向全体老股东配售。
none空空分析评价：
因为B股市场并未参与1999年国家契约，发行价也都很低，是在理性预期的市场发行的，所以不需要补偿B股流通股东。而且原则上，所有股份都是可流通性质的，可以直接流通(是具有流通的性质，但具体是否卖，取决于股东自己的独立判断)，B股股东也都是有这个理性预期的，所以B股发行价和交易价格才会长期“低迷”，定位在净资产附近。以上分析适合无A股的纯B股公司。对于含A股的公司，则必须给A股流通股东补偿。最后一种情况“暂时不能让外资持股的，也以净资产价格向全体老股东配售”，等于1999年国家承诺方案，其不可行已经论述过了。本方案不可行。
(4)在香港H股市场减持国有股
H股上市公司股份可全部上市流通，先在H股市场出售国有股，利用成熟市场的价格发现功能，确定国有股的价格，积累减持经验，为内地减持提供借鉴。
none空空分析评价：
分析同上。本方案没能给A股流通股东补偿。本方案不可行。
网友：对国有股减持七类方案的可行性比较分析(二)
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