雷宇开

　　讨论国有股减持方案，不应该也不可能就事论事，简单地讨论减持方案本身。减持国有股牵涉到一系列问题，诸如国家今后将以何种方式控制企业？国有股减持要达成的政策目标是什么？国有股减持的具体目标是什么？如何解决好历史问题和新生的问题？减持国有股时，如何保护国有资产？如何保护投资者的合法权益？如何解决上市公司同股不同权不同利的问题？等等。然后是解决减持方法、减持定价、减持程序等具体实施问题。

　　一、减持国有股后，国家如何控制企业？

　　国有股减持，其实是由这样二个问题构成的：

　　1、上市公司能否私有化？当国有股减持到零时，上市公司即私有化。

　　2、国家应采用什么方式控制上市公司？

　　多年来，中央有关“抓大放小”的国有企业改革精神，已经解决了这二个问题。1、上市公司可以私有化，但国家要牢牢掌握攸关国民经济命脉的某些行业和企业。减持后，上市公司完全按照市场的要求和规律来运作，国家只行使行政监督、市场管理、财政税收等国家权力。

　　2、无庸置疑，国家对上市公司的控制不是采用行政的、强制的方式，而是用市场的方式，即控股。经过二十余年的改革开放，这个观念早已深入人心。

　　国家对企业一方面要采用行政手段、司法手段加以调控，另一方面可以通过控股来控制企业。设立相应的基金，运用市场手段(例如国家通过中国人民银行“公开市场业务”功能实现对外汇的控制)实现。其运作方法如下：在实施减持之前，设立基金，开立证券市场股东帐户和资金帐户，参加一级市场或二级市场交易，收购拟控股公司的流通股份，维持国家对某一行业或企业的控制权，同时，使市场平稳过渡，波澜不惊。

　　二、国有股减持要达成的政策目标是什么？

　　基于上述观念，可以确定如下国有股减持的政策目标。

　　1、国有资产不流失；

　　2、实现市场公平，保护投资者合法权益。

　　政策目标的设定，也是构成国有股减持方案的重要组成部分。

　　三、怎样保证上市公司的国有资产不流失？

　　上市公司国有资产的计量标准。按经济学的概念，上市公司净资产的计量是按企业资产负债来计算的，而不是按股票市场的市价进行计算的，因此，上市公司国有资产的计量标准，也应以企业每股净资产为依据，而不应以一级市场或二级市场的股价为依据进行核算。

　　要保证国有资产不流失，就应使减持后回收国库的资金等于企业国有股股份按净资产核算的总额。

　　上市公司国有资产总额=国有股股份总额*每股净资产

　　如果等式左边小于右边，即造成了国有资产流失；如果等式左边大于右边，就损害了投资者的合法利益。

　　有观点认为采用香港盈富基金的做法，可以保证上市公司国有资产不流失。但仔细分析就会发现，这种做法只是转移或缓解了股市的矛盾，并未真正解决国有股与流通股份“同股不同价”的问题，而这个问题又是中国上市公司“同股不同权”的根本所在。

　　四、如何彻底解决国有股问题？

　　讨论国有股减持，实际上面临着二个阶段的问题。

　　1、历史问题。到目前为止已经存在的国有股怎样减持？

　　2、新股发行时，是否可以避免产生新的国有股？

　　这二者如果不结合起来解决，会使市场压力此伏彼起，如滔滔江河不能绝。要彻底解决国有股问题，就必须双管齐下，截源断流，疏导淤积。

　　所谓截源断流，是指从现在起，公司发行股票，必须全部流通，不再形成新的问题。

　　所谓疏导淤积，才是指解决通常理解的“国有股减持”问题。

　　五、国有股减持中，如何保护投资者的合法权益？

　　这个问题构成国有股减持方案的主体，包括国有股减持的具体目标、减持标的、减持方法、减持定价和减持程序等。

　　1、国有股减持的具体目标，是部分减持或全部减持。

　　在改制前，国有企业的财产权是国家所有的。改制后，形成了国有股、法人股和社会流通股，上市公司的财产权由国家、法人和自然人三方共有。

　　部分减持，则当前股市存在的问题依然存在，矛盾得到稍稍缓解，未能彻底解决。

　　全部减持，可以根本上解决当前股市的许多问题，同时，无碍国家对企业进行控制，而国家控制企业更加市场化、更公平。

　　2、减持标的：上市公司全部未流通股份。

　　减持标的不应仅限于国有股，而是全部未流通股份，包括国有股、法人股、国有股转配股和内部职工股等。之所以将未流通股份统一考量，是由于它们除归属不同外，其余价格、股权(表决权、分配权)等股份特性均相同，并且它们一旦流通，产生的问题和给市场带来的影响也都相同。把它们一起办理，可以体现同股同权，也可以避免给市场留下后遗症和隐患。

　　国有股配股股份、法人股配股股份及国有股转配股，与国有股、法人股、内部职工股等原始股份，在购入价格上不同，而且经历多次配股的上市公司，每次配股价格均不相同。可以考虑分别计算。但分别计算会加大减持难度，降低减持效率。因此建议不对未流通原始股份和配股股份分别计算。

　　3、减持对象：现有流通股份股东。

　　国有股减持，即把上市公司股份中的国有股，按一定方式和价格，转给公众或缩股或注消股份。由于缩股或注销股份，必然导致国有资产流失。因此，国有股减持宜采用向社会公开转让，形成社会公众股份的办法进行。

　　不设配售范围，不以流通股份为计算依据，或不以配售方式进行减持，都必然会损害现有股东的合法权益，形成市场不公平，甚至为腐败开绿灯。

　　以流通股份为计算依据，以配售方式进行减持，所得资金除支付国有股应得份额和支付减持费用之外，其余损益均为流通股份股东所有。无论股权稀释也好、浓缩也好，由于没有新股东加入，老股东的权益可以得到最大限度的保护，同时国有资产也得到了最充分的保护。

　　4、减持方法：按流通股份配售，配售时以“股”为单位计算，而不是以“户”为单位，也不是以“十股”、“手”等为单位。

　　由于历史原因，形成了国有股、法人配等未流通股份与社会公众股“同股不同权不同利”的事实不公平。一方面，大股东的股份是以每股1元购置的，而为数众多的小股东却是以每股几元、几十元甚至上百元的价格买来。另一方面，由于大股东手中的绝对控股权，小股东的声音往往被湮没，大股东实际掌握着决定是否分配、如何分配的权力，掌握着公司的经营决策权，小股东权益很难得到保障。例如，在股东大会上，大股东同意公司配股方案，但大股东常常在决定生效后，放弃配股。至使小股东骑虎难下。不配吧，眼看着除权后股价大幅下跌，损失巨大；配吧，要将更多的资金投进去，也只是保持勉强平衡，事实上还是要赔上交易费用。

　　以“股”为计算单位，目的是使每一股份都有同等权利获得配售，也是为了充分照顾我国股市的现实情况。我国股市规定：投资者购买股票时以“手”为单位，售出时允许零股出售。因而可能有些投资者手中握有零股，故应以“股”为单位进行配售。

　　计算公式：配售额=未流通股份总额/流通股份总额

　　流通股份总额：减持日前一日收盘时的流通股份总额。

　　5、减持实施

　　为了减轻上市公司负担，减少实施环节，提高效率，由上海、深圳证券交易所分别对本市场的上市公司实施减持，由结算公司和股票登记公司进行结算和划拔，利用相关网站和媒体进行信息披露，必要时需取得会计机构、审计机构和资产评估机构、律师机构的协助。

　　6、减持定价

　　要实现前述国有股减持的政策目标，保证国有资产不流失，维护投资者利益，决定了国有股减持必然要采用溢价方式。但溢价过高，会造成市场不公平，导致市场失衡，引起股市暴跌。前一轮减持引起市场暴跌，其根本原因，还是定价太高，得不到市场的认可。因此，合理的定价，是减持方案的核心内容，定价不合理，减持方案必然流产。

　　7、结算与划拔

　　借用目前交易结算体系和划拔方式。

　　8、减持计划

　　国有股减持实行分时减持，采用抽签定序。因为，1、同时减持，可能造成市场资金短缺，阻滞减持速度，降低减持效率；2、投资者可能同时持有若干支股票，同时减持必然造成资金短缺，加重投资者负担，影响减持效果。3、分时减持有利于交易所运作。4、分时减持有利于有序监管，及时发现问题，调整方案，保证三公原则的实践，打击违规。

　　雷宇开：国有股减持建议方案

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