刘兆辉：股改的成功意味着什么

　　--规避系统风险还是引发系统风险？

　　刘兆辉/文

　　中国股市在股权分置改革加速推进着，股改推进的同时，金融创新也不断加快步伐。三板扩容，QDII即将开闸，特别是近日题为《股指期货可能拔得金融期货头筹》文章中， 全国人大常委会副委员长成思危提到的股指期货，还有以后市场要推出的做空机制。种种迹象表明随着股改的“成功”，中国股市正面临一场大的变革。而这个变革又意味着什么呢？是股市的重生还是再一次触发中国股市股权分置之外的市场系统性风险？

　　股改的“成功”意味着什么呢？股市的基础性制度问题股权分置问题解决了，中国股市其他的基础性制度的建设都应该是水到渠成的事了？在今年1月7日人民大学的“中国

资本市场论坛”上，

证监会主席尚福林发言指出，股改应先解决股权分置，再推股指期货，然后建立做空机制。两天后，证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》(征求意见稿)，规定合格券商可向客户融资融券。看来股改后中国股市其他基础性制度的创建水到渠成，似乎如此！

　　问题真的那么简单吗？2月9日因为IPO新规很快就会出台的消息沪指在2月9日大跌20余点，而后虽然有证监会的辟谣，但在2月15日股指上摸1300点之后 ，2月16日股指单日又大跌近30点。显然中国股市股改之后系统性风险仍然还是很大的。

　　股改之后中国股市的价格基础并不牢固，这是显而易见的事。不用说2月16日的大跌，单说目前政策托市的中国股市仍然不是政策市这一属性，就知道中国股市的价格基础并不牢固了。前任证监会主席周小川说过，中国证券市场是新兴加转轨的市场。何谓“转轨”呢？显然是政策市向市场市的转轨。那么政策市和市场市的区别又在哪里呢？简单的说政策市和市场市的定价水平不同。政策市是管理层控制市场规模，所有的资金对应的是有限度

股票，政策资金能把股价推到一个可怕的高度。其股价的高度可以如天山的天池海拔5000米；而市场市是市场化发行股，是所有的资金对应所有的股票，其股价高度如大海，海拔只有0米。当然世界成熟股市的政策救市，不同于中国的政策市，不会改变其市场市的定价水平从而引发不公。其原理很容易理解，这好象用无比大的马力的抽水机从太平洋往大西洋抽水，水流何处又归何处，抽水机马力再大仍不能改变海平面的高度。而从太平洋往天上天池里抽水的效果就不一样了。

　　政策市下每股净资产对应的股价是虚高的，市场市每股净资产对应的股价格是坚实的。所以市场市的股票是不害怕做空的，但我们政策市不同，只有实现了由政策市股价虚高向市场市股价坚实的转轨，中国股市的其他基础性制度建设才能顺利进行，我们股市政策才敢大胆引入股指期货，和做空机制。否则中国股市的政策市属性没有改变，中国股市虚高的股价本质没有改变，早晚会因为不公平的市场机制，最后引发供求关系的不平衡最终导致市场下跌，而再次下跌的市场有了股指期货，做空机制的等金融工具的助跌，其杀伤力对投资者的信心打击将是巨大的。

　　股改显然是要提升股票的含金量的，不是股票净资产(或业绩)提升，股价相应上涨的过程。股改应该是降低股票市净率，市盈率的过程。股改不单单是解决非流通股的全可流通的问题，也不是补偿以往投资者的炒股亏损的。是要改变股市不合理定价机制的。而目前的股改明明是走了一段补偿投资者部分炒股亏损的行情。现在即使解决了股权分置的问题，我们发现，股改后的政策托市力度之大相对股改之前有过之而无不及。显然政策市的股价水平是不可能和市场市的股价水平是一样的。如果在政策市的高股价水平上进行股指期货，做空机制等使股价向市场市的海平面靠拢的制度，那么无异于掘开黄河大堤引发洪水泛滥。

　　引入股指期货、做空机制是为了规避市场系统性风险而推出的金融工具。而不是在基础不牢固的证券市场上用来引发市场系统性风险的。股改后的中国股市是一个靠政策过日子的市场，仍然是一个没有公平基础的市场。股改后的市场定价机制仍然不合理，股市政策市依旧，圈钱机制依旧，市场价格基础仍旧不稳定，整个证券市场仍然存在巨大的系统性风险。否则管理层又缘何政策托市呢？否则股改后的G股又何以有大股东动用巨资维持股价，上市公司承诺股价呢？一方面要继续推进股改继续政策托市，而另一方面还要恢复再融资，推出股指期货，做空机制等自掘政策市大堤，显然这些政策自相矛盾的股市政策，是很可能引发新一轮的系统性风险！

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