刘兆辉：只解决股权分置将面临两难

　　刘兆辉/文

　　曾经有经济学家呼吁“中国股市应当关闭”。当然关闭股市是不可能的，但基于此笔者做了个假设：如果关闭了圈钱的旧市场，我们重新建立一个新的证券市场，将象建行、中石油等这样的优质蓝筹股留在新市场上卖给投资者，这个市场应该以什么样的定价机制来给国有资产定价呢？当然新市场不会是股权分置的，也当然不会是政策调控价值中枢，因为 那是万恶的圈钱市！我们一定会采取市场化全流通的方式发行新股，采取市场市的市场定价机制。

　　如果重新建立一个新的

证券市场，我们采取市场化发行新股的市场定价机制给国有资产定价，我们会不会因为股票的定价偏低而认为导致国有资产流失呢？显然不会的，因为就在我们搞了一个畸形股市的同时，我们许多优质的海外上市的公司都是采取这样的定价方式卖给外国人的，比如4.22元在国内发行的中国石化，在海外市场发行的能获得一样回报H股，其发行价格只有1.61港币。甚至我们有时以比市场定价还要低的价格卖给外国人的，比如美国银行和淡马锡这两个战略投资者入股建行时的价格都明显低于公开发行的定价水平。美国银行入股的市净率是1.15倍，卖给淡马锡的价格更高一些，为1.19倍。而建行的市场定价的发行价为市净率1.96倍，显然相对于卖给美国银行和淡马锡的价格市场定价的发行价是个公道价。建行上市，中国央行行长周小川和建行的懂事长郭树清都曾驳斥过“建行贱卖论”，既然我们能以更低的价格卖给外国人，这样的价格都不是贱卖，那么以市场定价，把国有资产卖给国内投资者是不可能出现“贱卖”的。

　　也就是说如果重新开设一个新市场，国家想通过股市解决中行、工行等大型国企上市的融资问题，合理的定价机制应该是全流通环境下的市场市的定价机制，这个机制下的定价是一个公道价，是不存在什么贱卖国有资产的。况且这个价格即使是贱卖国有资产，也是把国有资产卖给了国内投资者，而不是向那些海外上市的公司那样，将优质资产有选择的卖给了外人。

　　关闭现在的证券市场，重建一个证券市场，我们会以市场定价的方式给国有资产定价的，但目前的中国股市是关不起的，这只能是一个假设。那么我们能否在解决

股权分置的同时另外开辟一个新市场，将改质后的中行、农行等国有优质大盘蓝筹股在新市场上卖给国内投资者呢？或者说我们在解决股权分置的同时能否市场化发行新股呢？显然也是不能的，因为这会影响目前的股权分置改革。因为目前的股改仍然是政策托市，仍然是资金和股票供求不平衡下形成的价值中枢，我们还是需要资金来维持这个价值体系。显然这个价值中枢下形成的股票价格仍然是偏高，仍然是没有投资价值的。如果股改后的G股真有投资价值，未进行股改的股票会因为含权也一定有投资价值。那么市场就不会害怕新股发行了，股改也不会成为问题，一边股改一边发行新股就可以了。但目前的实际情况是，我们不可能在股改的同时启动新股发行。市场害怕良币驱逐劣币，市场如果有了优质的新的廉价股票，高溢价的股票就没有人要了。股改仍然要政策托市，股改并没有将中国股市改出投资价值，G股没有，未进行股改的含权股也一样没有投资价值。

　　既然股改过程中，我们不能将国有优质大盘蓝筹股以公道的价格卖给投资者，那么股改之后就能够将优质的国有大盘蓝筹股以公道的价格卖给投资者吗？显然是不能的。目前的G股是没有投资价值的，我们知道现在我们不能启动新股的市场化发行，但如果股改在大盘稳定的前提下进行下去，或者如证监会研究中心主任李青原所说的，占总市值60%至70%的200至300家公司完成股改，那样G股仍然是没有投资价值的。因为大盘保持稳定的股改，就意味着此时的G股股价水平和彼时的G股股价水平基本是一样的。现在的G股尚且没有投资价值仍然要政策托市，那么股改功后的G股仍然也是没有投资价值的。股改并没有形成股票的合理定价，股改后仍然要政策市维持资金和股票的供求关系。

　　如果股改进行下去，中国股市就会进入一个两难的选择：一是股改后期不再政策托市，不在乎新发行的优质股票对已有市场的影响，抛弃目前的投资者的利益，新老划断、恢复新股发行，并推进市场化改革(包括市场化发行新股和推出做空机制)；二是继续保持以往的资金和股票的供求关系，继续维持政策市下的价值中枢，继续维持不合理的定价机制。然后将中行、工行等优质的大盘蓝筹股，继续以不合理的市场定价卖给国内投资者。为了维持扩容过程中价值中枢的稳定，还要继续引入增量资金，不断扩大QFII，同时将国内股市容纳不了的优质股票，如建行这样的优质大盘蓝筹股拿一部分到海外市场上市，以比国内股市低廉的价格卖给国外投资者。股市仍旧是政策市，因为要保持现在的价值中枢，保持现在资金和股票的供求不平衡，就不能采取市场市。政策市就不可能形成供求关系的动态平衡。资金不足就要引入QFII，股票过盛就要把过多的股票拿到海外上市，因为要保护投资者的利益，维持住这个价值中枢，就必须要维持住供求关系的不平衡。显然目前的股改进行下去，我们面临的将是一个两难的选择，无论怎么选择最后对投资者都是不利的！而出现两难选择的根源就是我们目前进行的股改，继续维持供求关系不平衡的股改，单单为解决股权分置而解决股权分置的股改。

　　我们应该有一个清醒的认识，中国股市的问题是没形成合理的定价机制的问题，目前的股改即使进行下去也不能解决股市合理的定价机制。合理的定价机制是在市场市供求关系的动态平衡下实现的。而合理的股改就是要在保护投资者利益的前提下，实现由政策市向市场市转变。但我们目前的股改一方面政策托市，一方面引入QFII，显然是在维持以往的供求不平衡，并不是为了实现合理的定价机制。股改没解决股市的根本问题，继续下去也不会保护投资者的利益。股改如何才能在保护投资者利益的前提下实现供求关系的不平衡向供求关系的平衡转变呢？这属于技术问题，当然有方法解决，关键是要认清目前股改中的问题，彻底抛弃为了解决股权分置而解决股权分置的思维！

　　中国股市如果不真正从机制上脱胎换骨，继续维持资金和股票的供求不平衡的圈钱市，我们只能以所有的资金去托住有限股票的虚假股价，维持一个畸形的价值中枢。畸形价值中枢的市场没有价值发现功能，更没有优化资产配置功能，整个市场是在劣化资产配置，仍旧在消耗财富，当然向这样的市场无限度的投放政策资金也是于事无补的。

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