刘兆辉：人民币币值低估会导致国有资产被贱卖

　　刘兆辉/文

　　一，诸多国家的经济危机是因汇率机制不合理导致的

　　“兵者,国之大事也。死生之地,存亡之道,不可不察也”(《孙子兵法》)。

　　随着人类文明的发展，以往简单靠战争的国于国之间较量已经演化为经济上的较量。冷战结束后，发生在各个弱小国家的金融危机，都已证明，由于某些国家汇率机制的不合理，存在漏洞，一笔足够的“热钱”的冲击，足以摧毁一个国家的经济命脉，从而使其部分甚至全部丧失经济主权，甚至政权更迭。东南亚经济危机中，首先倒下的泰国就是因为其盯住美元的汇率机制被所罗斯冲击导致的。泰铢被迫贬值后，世界货币投机商们的矛头对准的又是其汇率与美元挂钩的邻近国家。可见汇率机制不合理往往是一些国家导致经济危机的重要原因。如果以往是“兵者，国之大事”“不可不察”，那么现在的调控汇率市场的手段更是当今的国之大事，更不可不察!

　　中国

人民银行15日公布的数据显示，截至2005年12月末，中国外汇储备余额为8189亿美元。外汇储备的不断增加一方面是中国国力的提升，而另一方面折射出中国汇率机制的不合理。汇市是一国货币给另一国货币定价的市场，人民币定价是否合理关系着人民币资产是否被贱卖的问题，关乎着国家和每一个公民利益的问题。中国已经加入了世贸组织，中国和世界的经济交往越来越频繁。汇率机制是否合理是关系着国家兴衰，不合理的汇率机制往往能导致国财富流失，从而酿成经济危机。

　　二，币值高估如何导致一个国家的经济危机

　　出于国家利益，曾经有一些国家曾经将自己的货币被高估，这样就可以用很少的代价购买国外更多的商品。但这样也有不好的地方，就是本国的产品由于货币高估而失去市场。比如因为墨西哥比索的高估，导致墨西哥1994年爆发的震惊世界的金融危机。1970-1983年，为控制外汇收入不断恶化的局面，墨西哥政府选择了“爬行盯住美元”制度，并实行严格的外汇管制。1982至1994年，墨西哥继续坚持“盯住美元”的汇率制度，僵化的“盯住”汇率制度造成比索长期被高估，墨西哥经常账户发生巨额逆差。1994年美联储连续提高利率，同时墨西哥发生政治动荡，国内外形势变化导致外资大量从墨西哥抽逃，比索贬值压力巨大，墨西哥央行耗尽外汇储备进行干预却依然无效，最后不得不宣布比索贬值，引发了严重的金融危机。

　　一个国家货币的高估，最终导致国家出口竞争力的削弱，造成经常项目逆差。在经常项目巨额逆差的情况下，国家只能依靠大量吸引国外资本流入，尤其是短期资本流入来保持国际收支平衡。这种情况增加了这个国家经济和货币的脆弱性，国内外政治经济形势的任何变动，都有可能使资本流向发生逆转，造成外汇储备枯竭和货币贬值。本国货币被高估，或者汇率机制不合理，这是拉美经济集体滑坡的一个重要原因。

　　三，人民币币值低估会导致国有资产被贱卖

　　国家的币值高低和商家给产品定价的高低的道理是一样的。商品的价格定的过高就会产生滞销，商家因为没有生意做会最后倒闭。而商品的价格定的偏低就有可能出现亏本，当然商品的价格低于成本越多，生意就越多，交易量也越大，最后出现的亏损也就会越多，当然这样的亏本生意一直做下去商家就会破产。把商品的价格定的偏低这和一个国家把汇率定的偏低是一个道理的。当然中国制造之所以能够占领世界市场，笔者认为和我们现在的汇率制度人民币被低估有直接关系。我们现在的汇率制度还不是市场化的汇率机制，根本无法形成合理的定价机制。我们的进出口贸易中我们根本不能知道所交易商品的真实价值，所以会存在低汇率补贴出口贸易的局面，低汇率是伴随外汇储备

　　不断增加央行不断投放基础货币，然后由全体国民承受以后通货膨胀的。也就是中国制造的低廉价格是全体国民承受通货膨胀为代价的。

　　国有银行在改质过程中引入国外战略投资者，国有银行是否贱卖的话题渐渐成了舆论关注的焦点。国有资产是否被贱卖，我认为这和人民币币值是否被低估有直接联系的。目前中国银行银行业几十万亿的银行资产面临改革。而汇率的合不合理直接关系着

　　国有资产是否被贱卖。我们看到银行股改过程中，外资几十亿美元巨资投入后几个月，上市就赚个翻倍的收益。在外资的暴利下，在人民币汇率机制尚且不合理的情况下，只要人民币还没有合理的定价，我们就无法给是否贱卖国有资产下定论。

　　关于是否贱卖，中华工商时报水皮的观点是：“和市价相比，不论是交行还是建行，不论是IPO价还是此前引入战略投资者的批发价，银行股都被‘贱卖’了。”在证券市场市场价往往代表股票的资产的实际价值。银行股的市值就代表其实际价值，同股同权发行新股就在这一理论上进行的。显然人民币币值的低估是导致国有资产被“贱卖”的主要原因。

　　四，市场市才是合理的汇率形成机制

　　前面论证过，无论一个国家货币的高估还是货币的低估都不利于整个国家的经济发展。最合理的是形成能给人民币合理的定价的机制。只有合理定价的汇率形成机制才对国民经济有利，这一观点我们可以在遵守客观规律的前提下，用理论推导获得相同的结论。

　　证券市场汇率市场均属于市场经济的范畴，用证券市场的理论阐述汇市是更容易阐述清楚的。笔者最近写过一篇《股市可以有不同的估值，不圈钱才是硬道理》的文章，笔者认为其中还是有不少硬道理的。比如股市整体回报率必须高于银行存款利息，这是硬道理。股市必须有优化资产配置功能，这也是硬道理。股市必须有合理的运行机制，而股市的优化资产配置功能，合理的运行机制，必须建立在股市合理的定价机制上。股市合理的定价机制必须是供求关系动态平衡的市场市。总结一下就是：股市要好

　　关键在与证券市场的市场市而不是政策市，市场经济市场市才是硬道理！

　　同理，我们再来看汇率市场，汇市做为市场经济的一部分，必须有优化资产配置的功能，也是硬道理。而汇市的优化资产配置也必须建立在汇市的价值发现功能上的。人民币汇率形成机制不合理，导致外资大量涌入，外资投资中国楼市可以无风险套利。上海

房地产成为中国房地产泡沫的龙头，这也是事实。没有合理的定价机制导致市场的劣化配置，这基本在中国房地产泡沫中得到注解。不合理的汇率形成机制，人民币得不到合理定价。用人民币计我们不知道购买的国外资本的实际价值，也不知道我们的中国制造的实际成本。这就能导致整个国家在对外贸易的市场上进行劣化资产配置，消耗财富。现在以牺牲资源、破坏环境为代价廉价的中国制造，在以后人民币汇率机制合理的时候，我们或许会发现我们所做根本就是亏本买卖。

　　汇市要形成合理的定价机制，必须是供求关系动态平衡下的机制。而只有市场市才是供求关系动态平衡的机制。只要不是供求关系动态平衡的机制，早晚都会崩溃。显然目前盯住一揽子货币的浮动汇率的形成机制，不是市场市，还不是供求关系的动态平衡。央行一方面通过公开市场操作发行票据回笼货币调控物价；一方面还要维持汇率稳定，这显然是不正确的。随着应外资的涌入，央行不断加大基础货币的投入，同时央行要不断回笼货币，而央行所回笼的货币积累到一定程度，早晚要重新到市场上流通。回笼的货币很类似股市的国有股的不流通，国有股一旦流通就要酿成股灾。回笼的货币一旦流通就会导致供求关系的一旦失衡。会导致人民币由低估到高估的转变，而有可能出现象拉美国家一样的经济危机。

　　五，汇率机制合不合理，不损害国民利益才是硬道理

　　前面论证过，无论一个国家货币的高估还是货币的低估都不利于整个国家的经济发展。最合理的是能形成合理汇率形成机制。尽快形成合理的定价机制，然后才能加大开放力度，这才能不贱卖国有资产，不损害国民利益。而随着世界经济一体化进程的加快，中国和世界的贸易量越来越大，只有尽快形成合理的汇率机制，才是保护国家利益的根本。否则人民币低估，会贱卖国有资产；人民币高估，又会削弱出口竞争力。

　　人民币有升值的压力，这基本已经形成共识。但如果在证券市场上，一个股票未来的预期业绩很好，那么早已经显示在股价上了(股票大涨)，在此时要发行新股就要以现在股价作为发行价(同股同权的原则)，而不是净资产。也就是说同股同权发行股票的价格是市场市上的价格，股票的市价才代表股票的实际价值。同理，如果在市场化的汇率机制下，人民币有升值的压力，那么在市场上早就显示出来了。但这在目前我们的汇率机制上显示的并不充分。显然在非市场化汇率的机制上，国外资本本来应该用更多的美元换取的人民币，现在只需要很少的成本就能获得，这显然会出现贱卖人民币资产，给外资无风险套利的机会。

　　我们知道非流通股会随着它的可流通而大幅升值。跟股票一样，人民币资产也会随着她的流通性增强而升值。中国正在进行大刀阔斧的改革，而每一项改革的推进都将推动人民币资产和人民币的升值。在市场市的环境下，

人民币升值过程将直接体现在市场上。也就是说市场预计明年美元兑人民币将达到1：7，那么现在反映在市场上的汇率已经接近1：7了(差距应该接近银行利息)。但现在参考一揽子货币的有管理的浮动汇率制度显然达不到这一点。成熟证券市场的价值发现功能是买卖双方根据自己的利益形成的一个合理的价值中枢。可是目前我们的汇率机制只能是国外资本根据他的利益单方做价值发现，而持有人民币的国人在现行汇率机制下基本是无法根据自己利益做价值发现的。在固定汇率和有管理的浮动汇率下，国家所做的是基本上不用为了自己利益而做计算的。这样一旦人民币被低估，国际资本就会投机人民币。近年来我国外汇储备的不断增长就是国外热钱投机人民币的结果。

　　合理的人民币汇率形成机制应该是供求关系动态平衡的市场市。汇率市场的改革方向应该是市场化，这是许多国家以经济危机为代价换来的经验，希望我们不要再用经济危机的代价来换取这个经验。这也是按照市场经济客观规律，经过层层理论推导最后得出的结果。尽快形成合理的汇率形成机制，随着中国的开放程度的逐渐加大，公平的交易秩序越来越重要，人民币高估低估都会损害国家利益，尽快形成市场化的汇率机制才是不不损害国家利益的硬道理。