费革胜：权证方案可能将股改带入歧途

　　费革胜

　　对于股权分置改革的方案而言，目前已经实施或正在研究的方案主要有三种：

　　1、送股方案(非流通股股东向流通股股东送股)；

　　2、缩股方案(非流通股单方面缩股)；

　　3、权证方案(非流通股股东或上市公司向流通股股东发行权证)。

　　我的基本观点

　　1、在股权分置改革中，并非方案越多越好、并非百花齐放才好，我觉得股权分置改革方案越简单越好，因为方案越简单，普通投资者越容易理解，越容易形成一致的市场预期。

　　2、经研究，缩股方案等价于送股方案(请见拙作“缩股方案等价于送股方案——关于股权分置改革问题的定量分析之二”)，我在该文的结论部分指出“在操作上，缩股方案要减少注册资本，需要履行更复杂的法定手续，将增加股权分置改革的成本和时间，所以，笔者建议不采用缩股方案。”

　　3、如果实施权证方案，将对目前的证券市场造成很大的负面影响(下文将做详细说明)，所以建议立即停止“权证方案”的试点工作！

　　4、我强烈建议在股权分置改革中只采用“送股方案”，这是首批试点中推出的方案，市场和普通投资者已经基本接受的方案，管理层应该象呵护股权分置改革一样呵护这一简单而有效的、被市场所接纳的“送股方案”。

　　权证方案的负面影响

　　尽管权证方案这种较新的金融工具具有通过市场化途径来解决股权分置改革的“对价”支付难题等优点，但是，我们必须清醒地认识到权证方案对目前股票市场的潜在威胁。

　　1、九十年代初，国内证券市场虽然有过权证的尝试，但就总体而言，我国证券市场对于权证(或股票期权、股权选择权)的理论准备是远远不足的，此方面的投资者教育更是及其匮乏。

　　目前所谓“流行”的一些方案，如华生教授的方案，在如何确定行权价、如果行权等核心问题上模棱两可，让我这样在国内较早研究选择权的人都看得一头雾水，如何能让普通投资者理解呢？(笔者曾在1994年年底前后发表过以下两篇文章：“选择权交易”，《中国期货》1994年11月；“试论选择权及与期权、期货的关系”， 《期货导报》1995年1月9日-1月20日)

　　2、权证交易价格是变动的，行权的收益也是变动的，所以，在股权分置改革中流通股股东获得的对价是不确定的，一般投资者对于权证的知识又是及其匮乏的，这非常不利于投资者对解决股权分置改革形成一种稳定的预期。

　　3、认沽权证具有实质上的作空机制(在股票价格下跌中获利)，所以，可能会出现打压标的股票价格而在权证获利的市场操纵行为，而标的股票的下跌将带动相应板块股票和大盘的下跌，而根据交易所的有关规定，进行权证试点的上市公司大多为大盘股，这些的股票被打压，对于整个市场的负面影响将更大。

　　4、由于根据有关规定，权证将实行T+0交易，这将获得投机资金的青睐，在某种程度上将分流目前市场上本来就不充裕的资金。

　　5、我们的券商、交易所是否具备权证的风险管理能力，也尚存疑问。

　　总而言之，在目前的背景下，在股权分置改革的试点中仓促推出权证方案，只能造成市场的混乱、投资者的迷茫、市场估价体系的混乱和市场更大幅度的波动，这是广大投资者和管理层所不愿意看到的。所以，我作为一名股权分置改革的坚决支持者，强烈呼吁管理层立即停止将权证产品与股权分置改革试点挂钩的尝试。

　　投资者、中介机构和管理层应该达成这样一种共识：在股权分置改革中，金融创新、市场化机制都只是手段而不是目的，我们的目的或核心只有一个：切实保护社会公众投资者的合法权益、促进中国证券市场的稳定和发展。所以，我们认识到充盈着金融创新、市场化机制等光环的方案可能妨碍我们唯一的目的和核心时、当我们认识到权证方案并不适应中国证券市场现状时，我们必须摒弃这种有可能将股权分置改革带入歧途的“王明路线”、而选用更简单、更实用、更具有中国特色的解决方案——送股方案。

　　最后必须指出，笔者并不否认权证是一种有生命力的金融工具，我们可以在适当时候将它引入国内证券市场，笔者反对的只是在现阶段将权证用于股权分置改革的尝试。

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