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□中信证券 刘浩波
●权证的推出有利于股权分置改革的推进:有利于将投资者对“补偿”的关注时限从即期效应延伸到远期效应；增加了试点方案的多样性；有利于吸引增量资金，促进流动性，增加券商收入等
●权证是一把双刃剑:权证的定价机制尚不成熟；配套工作没有到位可能造成监管漏洞；做市商制度的缺失可能引发交易风险；稀释股权；零和游戏，对非流通股股东的收益就是流通股股东的损失
日前，上交所通过其网站发布《上证所权证业务管理暂行办法》(征求意见稿)。上交所有关人士表示，权证产品是国际上成熟的产品之一，而此次把权证产品与股权分置改革结合起来，有利于解决改革试点中金融工具不足、改革方案单一等问题。此次推出该管理暂行办法是为了配合股权分置改革试点，规范权证业务运作，维护正常的市场秩序。一些市场人士认为，将权证融入股权分置改革试点中，将使改革具有更高的效率和更低的成本，该举措是提振股市的一大利好。
推出权证有助于推进股权分置改革首先，权证的推出有利于将投资者对“补偿”的关注时限从即期效应延伸到远期效应。从市场对第一批股权分置改革试点公司推出的方案以及表决结果来看，大多数投资者将关注的焦点集中在非流通股股东为获取流通权而支付的即期对价上。由于股权分置的最终目的是使上市公司走上健康发展的轨道，而市场期望较大的即期补偿有可能影响一些上市公司长远的健康发展，因此推出权证这一创新产品，有助于将流通股股东的利益与公司的长远利益结合起来。
其次，权证的推出增加了试点方案的多样性。在股权分置改革试点的重要关头推出权证这一新的交易品种，有利于打破当前股权分置改革试点方案的设计过于单一、雷同的状况。由于1370多家公司情况各异，非流通股股东减持的动力和动机各不相同，因此除了送股、派现外，权证给有关各方提供了一个新的讨价还价的工具。
最后，权证的推出有利于吸引增量资金，促进流动性，增加券商收入等，对资本市场的繁荣起到积极作用，也为股权分置改革创造有利的大环境。作为创新金融产品，权证的推出可能会吸引场外增量资金进驻。而其T＋0的交易方式也会增加市场的流动性。由于以权证方式对流通股股东进行补偿对设计人(券商)具有较高的专业要求，因此设计人(券商)也可以因此要求较高的服务回报，从而增加相关收入。
剑的另一刃权证的定价机制尚不成熟。目前西方成熟市场上通行的权证(w a r r a n t )定价机制是建立在期权(o p t i o n )定价机制之上的。具体来说，权证的价值是:
权证价值＝无稀释股权条件下的期权价值/股权稀释因子
而西方期权市场上普遍认为最有效并被广泛采用的期权定价模型BSM模型(Black- S c h o l e s -Merton M o d e l )的使用存在7点前提假设。在我国当前证券市场环境下，其中这7点假设有的完全不能成立，有的虽经修正可以应用，但对BSM模型的结果会产生一定的偏差:
其一，能成立的假设:无风险套利原则能够在资本市场中发挥作用。
股权分置条件下我国证券市场的股票(即权证中的标的证券)定价机制不能反映无风险套利原则。因此在此条件下应用BSM模型对期权和权证进行定价，其价格与价值必然存在人为的偏差。有观点认为试点公司在完成股权分置改革后，非流通股和流通股的界限取消，两类股东的利益一致，无风险套利原则就会自然发生作用。然而本次权证推出的目的之一就是为了解决股权分置问题。权证作为非流通股股东和流通股股东讨价还价的对价，其定价的时间基础就是在该公司股权分置问题彻底解决之前，因此无风险套利原则在此期间是无法发挥作用的。况且股权分置问题的解决只是无风险套利原则发挥作用的前提条件，制约该原则发挥作用的因素还有很多，如国家对各类所有制资本流动的管制，对特定行业准入制度的控制以及在僵硬的金融监管制度下缺乏配套的无风险套利工具等等。所以说，BSM模型最重要的假设在此不成立。这一点直接制约了合理的权证定价机制的形成。
其二，经修正可以成立，但是对BSM模型的结果会产生一定偏差影响的假设:
它们包括无风险利率和标的证券的波动率是恒定和已知的，市场是没有阻隔的(指没有税收、没有交易费用等等)，标的证券不会除权、除息，期权是欧式期权(按照上证所的征询意见稿内容分析，即将推出的权证是美式的)，以及标的证券的价格呈现对数式正态分布。
在我国利率形成机制还没有实现市场化的情况下，名义无风险利率和真实的无风险利率存在着一定的偏差。因此套用名义无风险利率来运算BSM模型将使结果偏离权证的真实价值。
而对于这几年来标的证券的波动率，大家也是有目共睹的:包括股权分置造成的估值体系混乱在内的诸多因素使得我国证券市场经历了长达4年的熊市。股市的整体波动率难言是恒定的。而对个股来说，以上假设就更难成立，一方面有人为操纵和市场过度投机的原因，另一方面也有机构投资者集中持股，集中抛售造成的因素。虽然波动率可用技术手段进行平滑处理，但是这种处理仍然会使得BSM模型的运算结果偏离权证的真实价值。
至于其它的假设条件，虽然在现实市场环境下也难以实现，但是西方成熟市场的经验表明，经过技术处理后它们对BSM模型的运算结果影响不是很明显。
权证属于金融衍生产品，具有杠杆作用，而且到期后价外权证的价格就会归零。在定价机制不健全的情况下向没有专业知识和经验的广大流通股股东，尤其是中小投资者推出权证产品作为非流通股流通的补偿存在较大的社会风险。
配套工作未到位可能造成监管漏洞。虽然上交所推出了关于权证的征求意见稿，但是相关配套监管工作尚未到位。
由于权证是一个新兴的衍生金融产品，对权证可能产生的损益如何计入会计报表，我国现行会计准则没有明确规定。这个问题在国际会计界也存在着很大的争议。上交所没有明确界定权证的发行人，如果发行人是上市公司，那么在认购权证框架下，由于在行权以前，权证的损益是不确定的，而权证在发行时，按照会计原则应该对其进行相关记录。但是损益何时发生，发生的金额如何确定等在不同会计准则下存在很大的区别。这个问题的存在，给上市公司利用会计规则合法操纵利润提供了巨大的空间。
在成熟资本市场，权证属于衍生产品，其与股票的监管分属两套系统。具有股票从业执照的从业人员还需要经过权证课程培训并获得资格认证后才能进入权证行业。
因为衍生金融产品的高风险性质，使得监管机构要求经纪商对于从事权证交易的客户，尤其是个人投资者，进行严格的开户审核手续。否则，其很可能被监管机构控以疏忽、误导投资者等罪名。笔者在加拿大HCLDer i v a 鄄tives衍生金融公司实习时，该公司对个人投资者从事期权、权证等交易的开户要求是必须具有股票交易5年以上的经验，资金金额加元5万以上等等。而上交所推出的权证，由于旨在配合股权分置试点方案，其对象将是所有流通股股东，包括大多数的中小投资者。而后者，由于缺乏足够的知识和经验，将极有可能成为衍生金融产品的受害者。
做市商制度的缺失可能引发交易风险。在成熟资本市场上，由于权证定价和交易的复杂性，权证交易多采用专业交易惯用的柜台交易形式，中间商通过做市制度，能够将交易价格稳定在合理的区间。
对于机构投资者来说，无论何种交易制度，交易价格被人为操纵产生的风险发生的可能性极低。但是上交所此次推出的权证，目的在于配合解决股权分置问题，因此权证交易对象指向的是流通股股东。由于为数众多的流通股股东属于中小投资者，其对权证定价和交易的认识有限，在采用交易所交易的情况下，很可能出现交易失控的情形。其最终损害的还是流通股股东的权益。
稀释股权。从此次上交所推出的权证征求意见稿来看，其没有明确区分权证和期权的区别。从严格意义上来说，期权交易双方的交易行为不涉及上市公司，因此不存在股权稀释的问题。而权证交易的一方为上市公司，在认购权证框架下，如果行权，将会使得公司股本增加，从而降低每股的含金量。
由于此次上交所推出的权证是美式权证，持有者在行权日前的任何一天都有行权的可能，因此上市公司的股本每天都存在变动的可能。这增加了估值的不确定性和计算难度，从而会使投资者对标的证券价格产生折价要求。
零和游戏，对非流通股股东的收益就是流通股股东的损失，反之亦然。此次上交所推出的权证征求意见稿没有明确界定权证的发行方是否是上市公司以及权证的发行是否收取一定金额作为对价，因此上交所所指的权证有可能最终成为在国际上通行定义的期权产品。而严格意义上的权证，除了发行权证获取的金额由上市公司收取外，其余的特征与期权是一致的。
期权是一种零和游戏，其设立的初衷是投资者转嫁对标的证券未来价格不确定性的风险给对应的投机者，投机者获取对应的风险报酬。因此对非流通股股东的收益就是流通股股东的损失，反之亦然。将零和游戏引入补偿机制无论对最为投资者的非流通股股东还是流通股股东都是不公平的，除非其中一方事先已经对到期时行权的结果有比较大的把握。这对在此次改革中要求补偿的流通股股东来说尤其不公平。
按照上交所规定，权证行权期限最长为18个月。在18个月内如果上市公司业绩没有实质性提升，对认购权证持有人来说权证价值将随时间流逝而逐渐减少，甚至可能变为零(取决于行权价格)。而对认沽权证持有人来说，如果到期时股票价格仍不跌，其权证价值为零(权证的具体价格还取决于行权价格)，即流通股股东获得的补偿为零。如果到期时股票价格下跌，虽然其权证具有价值，但是其持有的股票价值却下跌了。认沽权证持有人的收益与损失的几率是不成比例的。
因此，权证的推出虽然有可能打破流通股股东要求即期对价补偿所形成的僵局，但是权证不能最终根本解决问题，它只是将判断损益的期限往后延伸了一段时间，而在最终的损益判断中又加入了公司业绩等新的不确定因素。
除了受非流通股股东进行股权分置改革的动机和动力等因素影响外，权证的价格涉及行权的价格、行权的期限，发行当日和行权期满前标的证券的价格以及期间的无风险利率等诸多因素。因此在具体实施细则和方案没有推出前，权证就像一把双刃剑，难以判断其推出对市场的影响，建议投资者密切关注相关信息。
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