费革胜：关于股权分置改革的定量分析

　　--兼评四家试点公司股权分置改革方案的合理性

　　费革胜

　　四月末，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，此后确定了四家进行股权分置改革的试点公司。四家试点公司也已推出了各自的试点方案。 《通知》的有关规定给予了流通股股东实质上的否决权，所以我们应该认识到这一制度本身确实在程序上保护了流通股股东的利益。尽管市场对于四家试点公司方案的反应不一，但我们毕竟可喜地看到了四家试点公司方案都体现了A股流通股“含权”的“原则”(而且是送股式的“含权”)。这些股权分置改革的指导原则和具体方案，让我们感受到了中国股市历史性转折的曙光。笔者坚信，虽然股权分置改革的道路可能是曲折的，但我国证券市场的前景必定是光明的。

　　近期沪深股市依然在振荡中下挫，原因是多方面的，其中的一个重要因素就是市场尚没有一个相对合理的预期、对于试点公司的方案没有一种科学的评估标准。所以，我认为，对于股权分置改革和已经出台的试点公司股权分置改革方案进行定量分析是非常必要和非常适时的。只有心中有“数”，我们才能对股权分置改革的市场影响有更清晰的预期，我们才能对已经出台的试点公司股权分置改革方案有更客观的评估。

　　一、股权分置改革的定量分析模型

　　为了便于分析，假设某上市公司有关股权、财务、市场和股权分置改革的数据如下：

　　1、一般性数据：

　　总股本：T股

　　流通股比例：a

　　方案拟定前的股票价格：P元/股

　　最近财务报告中的每股净资产：B元/股

　　方案实施后的股价：Y元/股

　　2、假设股权分置改革方案采用非流通股向流通股权送股的方式，送股率为X,即送股比例为流通股每1股送X股，或一般阐述中的每10股送10 X股；

　　3、非流通股股东对其所持的每股股票在未能流通情况下的价值评估值：V元/股；

　　4、非流通股价值评估系数为Z，V=BZ

　　Z＝1表示非流通股股东对其所持的每股股票在未能流通情况下的价值评估值等同于每股净资产；

　　Z>1 表示非流通股股东对其所持的每股股票在未能流通情况下的价值评估值相对于每股净资产有溢价；

　　Z<1 表示非流通股股东对其所持的每股股票在未能流通情况下的价值评估值相对于每股净资产有折让。

　　由于不同的上市公司内在质量不同，所以这三种情况都有可能出现。

　　我们根据以下实体性假设来推导出合理的送股率：

　　1、流通股股东的价值在方案实施前后不变；

　　2、非流通股股东的价值在方案实施前后不变；

　　3、由于在拟定方案时无法预知方案实施前的股价，所以假设股票价格在方案拟定前与在方案实施前是一致的。

　　TaP=Ta(1+X)Y (1)

　　T(1-a)V=T(1-a-aX)Y (2)

　　由(1)、(2)、并根据V=BZ，可以求得：

       1－a
X＝────────             （3）
        1
      ───  + a
      P/B/Z-1

　　由上式可以得出以下结论：

　　1、市净率(即P/B)越高，可能的分红率越高；

　　2、流通股比例a越低，可能的分红率越高；

　　3、非流通股股东对其所持股份在未能流通情况下的价值评估值系数Z越低，可能的分红率越高。

　　二、四家试点公司方案的内含非流通股价值评估系数

　　对于已经公布的四家试点公司方案中已经公布了送股率X等核心内容，这样我们可以反求出Z，即董事会(一般为非流通股股东指派的代表)所确定的、或在其潜意识里所确定的非流通股股权价值评估值系数，我们称之为股权分置改革方案的内含非流通股价值评估系数。

　　由(1)、(2)、并根据V=BZ，可以求得：

           1 
        ───  - a
          1+X
Z＝ P/B ────────          （4）
          1 - a

　　由上式可以计算出四个试点方案的内含非流通股价值评估系数。

　　在分析之前，需要指出的是：

　　1、清华同方(资讯 行情 论坛)方案的实际送股率是 0.356，即10送3.56；

　　2、假设金牛能源(资讯 行情 论坛)的可转债在方案实施前全部转股，流通股比例升至33.9%；

　　3、三一重工(资讯 行情 论坛)的非流通股股东对流通股股东除了送股还送现金，所以需要对(1)式调整为：

　　TaP=Ta(1+X)Y+C ， 其中： C=0.8

　　由于这种方案不具有普遍性，所以我们只给出内含非流通股价值评估系数的值，而不给出较复杂的内含非流通股价值评估系数的计算公式。

　　4、金牛能源和三一重工都将实施资本公积金转增股本的方案、清华同方的改革方案中含有资本公积金转增股本的内容，但资本公积金转增股本的除权效应使得股价与每股净资产同比例下降，不影响市净率(即P/B值)，所以利用除权前的数据来进行计算依然是有效的。

-	三一重工	紫江企业	清华同方	金牛能源
4 月 29 日收盘价	16.95	2.78	8.7	14.43
3 月 31 日每股净资产	8.16	1.9	5.2	5.29
流通股比例	0.25	0.4153	0.4752	0.339
送股率	0.3(另送0.8元现金)	0.3	0.356	0.25
内含非流通股价值评估系数	1.3702	0.8857	0.8361	1.9024

　　由上表可以看出：

　　(1)由于清华同方及紫江企业近年来的盈利能力不强、公司前景一般，所以其方案对非流通股的价值作出了相对于净资产百分之十几的折价(内含非流通股价值评估系数分别为0.8361和0.8857)，显示了非流通股股东对于解决股权分置问题的比较客观公正的态度；

　　三一重工近年的盈利能力较强，但受宏观调控的影响也较大，所以其方案对非流通股的价值作出了相对于净资产37%的溢价(内含非流通股价值评估系数为1.37)，基本上是客观的，但如果方案能调整为10送4股(不送现金)，那么，内含非流通股价值评估系数将降低至1.29，流通股股东将会更加欢迎。

　　金牛能源所处的煤炭行业是近年国内经济发展中的瓶颈行业，盈利能力很强，所以其非流通股价值相对于净资产有较高的溢价是合理的，但内含非流通股价值评估系数达到1.90(即相对于净资产90%的溢价水平)还是太高了。如果方案改进为“10送4股”，内含非流通股价值评估系数降至1.55(即溢价水平为55%)，这将更为合理。

　　必须指出的是，在上市公司的股权分置改革方案中，并非内含非流通股价值评估系数越高、方案就越差，因为盈利能力强、发展前景好的上市公司，非流通股的股权价值对净资产理应有一定程度的溢价。关键是我们需要作这样的评判：试点公司方案中的内含溢价是否合理，是否与其行业属性、公司运营能力和发展前景相适应。

　　三、本文的作用及意义

　　(一)本文提倡的定量分析方法是一种科学的、客观的分析思路，对于不同类别的股东需要进行“讨价还价”、反复博弈的股权分置改革及其方案取舍更具有不可替代的价值。

　　(二)投资者可以运用本文的公式，对于上市公司的可能的送股方案进行模拟和评估，使得投资者有一个相对而言比较合理的、而且是定量的预期；而可预测性是市场稳定和发展的重要基础。

　　如果投资者觉得某些上市公司的国有大股东完全以净资产为依据来确定股权分置改革方案，那么，在(3)式中，可以令Z＝1，直接通过有关数据“计算”出送股率。

　　如果投资者觉得某些上市公司的非流通股价值评估系数未必等于1，可以根据估计的Z值计算出送股率。

　　投资者也可以利用(4)式，对于某一上市公司，用不同的送股率来计算出不同的内含非流通股价值评估系数，通过不断“试错”来确定一个自己认为相对合理的送股率。

　　下面举若干有代表性的例子，纯属数据模拟，作者没有与任何一家相关上市公司进行过联系，仅供参考。

-	云南白药	扬子石化	春兰股份	东泰控股
代表性	市净率很高	流通股比例很低	股价低于每股净资产	亏损股
5 月 13 日收盘价	22.2	10.25	4.08	1.5
3 月 31 日每股净资产	2.99	5.51	5.81	1.28
流通股比例	0.3162	0.1502	0.3816	0.5793
送股率	1（10送10）	0.4（10送4）	0.1（10送1）	0.2（10送2）
内含非流通股价值评估系数	1.9957	1.2348	0.5990	0.7076

　　(三)本文提出了内含非流通股价值评估系数的概念和计算公式，使得我们对于试点公司股权分置改革方案的评价有了一个比较科学的评价标准——内含非流通股价值评估系数。如果没有这样一个定量的评价标准，我们将拘泥于送股数量是多是少这样的表面性的讨论。

　　(四)由于本文给出了非流通股价值评估系数的概念，对于那些股价已经在净资产以下的上市公司，只要非流通股股东认同其所持的每股股票在未能流通情况下的价值低于其股价(非流通股价值评估系数肯定小于1),依然有可能推出送股方案。

　　作者此前文章：

　　费革胜：关于股改试点的看法与建议

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