费革胜：关于股改试点的看法与建议

　　费革胜

　　作为国内证券市场较早的一名研究者和实践者(从1991年就开始研究和参与我国的证券市场)，我一直关注着股权分置问题的进展。

　　四月底中国证券会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(以下 简称为“《通知》”)，让我们看到了股权分置这个困扰我国证券市场多年的顽疾有望被摘除、让我们看到了中国证券市场重大转折的一缕曙光。

　　一、对于《通知》的比较客观的解读

　　五一长假期间，我在一些网上证券论坛看了看，发现气氛有点异常，我觉得有必要出来说几句公道话。我对于《通知》的客观解读如下：

　　1、我觉得，在有关网上证券论坛大肆唱空的，大多数是空仓或轻仓者，其意图是显而易见的：期望捡到更廉价的筹码。

　　2、本通知本身是中性的，无所谓大利空还是大利多。但在深沪股市创出8年和6年的低点后，股权分置试点推动大盘在振荡中上升的可能性较大。

　　3、本通知只是规定了股权分置问题试点的程序性问题，没有涉及实体性问题。

　　4、但是，这个程序性规定体现了保护公众投资者合法权益的宗旨，因为这些程序性规定对流通股股东是比较有利的，主要体现在：

　　(1)、虽然流通股股东可能不参与方案制定，但流通股股东具有实际上的否决权(需要“经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”)；

　　(2)、流通股股东可以到股东大会现场、也可以通过网络投票系统参加表决。有人说，到股东大会现场不可能，网络投票系统参加表决不会。如果你放弃你自己的权利，能怨谁呢？当然，证券监督部门也应该考虑提供更便利的投票系统(请见下文)。

　　(3)、方案是否让流通股含权，《通知》没有涉及。但是，如果试点公司董事会制定的方案不含权、或者含权不足，流通股股东完全可以否决它！让非流通股不能不流通，直至其提出满意的方案。

　　(4)、最初几家试点公司的方案很重要，如果非流通股股东确实能还利于流通股股东，将有利于投资者的良好预期和大盘的稳定和上扬。

　　5、对试点公司方案通过后，非流通股获得流通权后的禁售期(即承诺期)和此后分步出售规定，有利于减缓对市场的冲击。

　　6、在《中国证监会就启动股权分置改革试点发表谈话》中提到的关于试点启动后的“新老划断”问题需要密切关注。

　　何时实行“新老划断”很重要，因为这对于整个股市的估价体系有重要影响。希望是在流通股股东有明确的含权预期后推行。

　　对于流通股投资者的几点建议，仅供参考：

　　1、流通股股东要尽量参加投票(比如通过网络投票系统)，哪怕你只有100股，也要力争掌握自己的命运！大家要牢记《国际歌》中的一句歌词“从来就没有什么救世主,也不靠神仙皇帝!要创造人类的幸福,全靠我们自己!”

　　2、投资者在目前阶段没有必要恐慌，更没有意义去怨天尤人，在黎明前的黑暗时分出局是可惜的。

　　3、投资者较科学的做法换股，即尽量持有静态和动态市盈率较低、估值水平与国际股市基本接轨的优质股，因为这些股票即使不含权，也是有长期持有的价值，短期的股价波动是另外一个问题。

　　少碰垃圾股、问题股，这些股票的价格虽然经过大幅度下跌后依然被高估，即使含权，也会无法长期支撑目前的价位。今后中国股市上会出现大批0.10元以下的股票，甚至1分的股票，那些每股净资产负几元的股票，必然会成为这样的“仙股”。

　　我还要对非流通股股东说一句话：希望你们(国有和非国有的非流通股股东)能客观公正的评价流通股股东对上市公司的历史性贡献，希望你们的代表在董事会上能提出双赢的试点方案。你们要做的不是“让利于”流通股股东，而是“还利于”流通股股东啊！

　　二、对《通知》几点改进建议

　　(一)、关于流通股股东投票系统的建议

　　除了股东大会现场表决、网络投票系统以外，我建议管理层提供现有交易系统进行投票，比如用三天左右的时间，在股市正常收市后的一个时段(如15：15-16：45)，利用现有的证券交易系统(营业部现场电脑交易系统、电话交易系统、网络交易系统)进行投票，当然前提是需要对证券交易系统的软件作一定的修改。显然，所有流通股股东都能利用现有的证券交易系统进行投票，所以，这是最能保护所有投资者投票权利的一种做法，将大大提高流通股股东参与投票的比例。

　　(二)、关于非流通股获得流通权后出售的限制

　　《通知》的有关规定，存在以下问题：

　　1、使得不同非流通股结构的上市公司，因其出售股票而对流通股的冲击不一样。比如A公司只有单一非流通股股东，持有60%股份；B公司有三个非流通股股东，分别持有42%，15%，3%，在承诺期满后，第一年内A公司可以出售5%，B可以出售持13%；二年内A公司可以出售10%，B可以出售23%；这显然是不合理的。

　　2、部分非流通股股东可能试图在试点前通过转让实现化整为零的目的，以增加出售持数量的企图，即A公司的非流通股股东试图将其股份转为类似B公司的、甚至更分散的结构。

　　所以，建议对非流通股股东出售的限制改为：承诺期满后，第一年内所有非流通股股东累计可以出售量为总股本的5%，二年内所有非流通股股东累计可以出售量为10%；每个非流通股股东可以出售的数量按其持股比例分配。

　　比如：上述B公司，承诺期满后，三个非流通股股东第一年可以出售量为：3.5%、1.25%、0.25%；二年内三个非流通股股东可以出售的量为为7%、2.5%、0.5%

　　显然，这样的制度安排可以规避上述两个弊端。

　　还有一点，在有关规定上，最好不只是规定非流通股股东的“承诺”，而且需要有证券登记机构的明确规定和技术性处理。

　　(三)、过渡期内的有关建议

　　1、给出新旧划断明确的时间预期；

　　2、明确现在至新旧划断前不再发行新股；

　　3、股权分置完成前，上市公司不得进行再融资，否则会影响流通股与非流通股的比例和利益关系

　　(四)、关于指数计算方法的建议

　　因为试点公司在股权分置方案实施后，流通股数量将变化、总股本也可能有变化，交易价格可能大幅度变化等原因，如果不改变指数的计算方法，那么以总股本为权重的综合指数和以流通股数量为权重的成分指数都将严重失真，从而对投资者有明显的误导，引起证券市场的混乱。

　　因此，我建议：

　　1、股权分置实施的股权登记日起，参照股票退市的做法，将该试点公司的股票从有关指数中撤权；

　　2、股权分置实施后，股票回复上市当日不提供前收盘价或除权价、不设涨跌限幅，第二个交易日恢复涨跌限幅，恢复上市前二个交易日天该股票不计入指数，第三个交易日起复权计入指数(以第二个交易日收盘价为基数)。

　　关于指数问题，我觉得还需要顺便说一下，目前国内的证券指数，比如上证综合指数，至少存在以下两个问题：

　　1、自2002年9月23日起，在上证综合指数中，上市新股于上市首日即计入指数计算。原来的规则(上市新股于上市次日纳入指数计算)更加合理。这一修改或许更加符合国际惯例，但却不符合这样一个中国的国情：大部分新股的首日交易价相当于发行价有较大的溢价。

　　2、在增发中，比如宝钢增发，由于对原流通股股东优先大比例配售，但按照现行规则股价不除权，而股价的自然除权是必然的(基于投资者的持股成本原则)，由此导致的股价的虚跌使得上证指数(资讯 行情 论坛)被低估，象宝钢这样的权重股不仅自身会加速指数下跌，还会带动相关个股(比如同行业个股)下跌，引发指数更大幅度地下挫。

　　上述问题也希望引起证监会、交易所的重视。

　　愿股权分置试点一路走好！愿我国证券市场一路走好！

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