凯雷行路难

　　凯雷在重商行重组中出局，既反映了并购市场上的竞争日趋激烈，亦折射出监管层对PE的微妙心理

　　□ 本刊记者 陈慧颖 /文

　　为了入股重庆市商业银行(下称重商行)，美国凯雷集团苦心经营一年有余，又引入了香港大新银行作为自己的投资伙伴。然而始料未及的是，收官之际，大新银行顺利获批，凯雷却被监管当局一手阻挡在重商行大门之外。

　　近日重庆银监局向《财经》记者证实，凯雷未能获批的原因在于，它以“凯雷亚洲基金二号”的名义投资重商行，与中国《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》规定的要求相比，“硬条件不达标”。

　　现在看来，凯雷入股与否，并不会延缓重商行的上市进程。重商行董事长张复对《财经》记者表示， 重商行已经改变了发行H股的初衷，转战A股市场，希望能够在年内完成上市目标。

　　不过，对于在中国市场上积极寻找机会的外资PE(Private Equity Fund，私人股权投资基金)来说，监管当局审批的尺度尚需细细揣摩。

　　凯雷遇阻

　　2006年12月，香港大新银行、美国凯雷集团分别与重商行达成投资协议，其中作为战略投资者的大新银行以6.94亿元人民币收购重商行17%的股份，作为财务投资者的凯雷以3.26亿元人民币收购重商行7.99%的股份。以重商行2005年每股净资产1.17元计算，市净率为1.73倍(参见《财经》2006年第3期“再造重商行”)。

　　大新银行发布的公告显示，大新银行与重商行希望能够在2007年4月1日之前完成协议转让的所有程序。

　　随着时限不断迫近，重商行方面终于传出消息。张复首先证实，与大新银行的股权转让交易已经于3月29日获得中国监管当局的批准，而凯雷仍需要提交更多的文件。

　　两家同时入股，一家率先获批，市场已经嗅到了一丝对凯雷不利的信息。就在复活节前夕，凯雷入股重商行受阻的消息得到了确认。

　　重庆银监局副局长李虎对《财经》记者表示，凯雷以“凯雷亚洲基金二号”的名义进来投资，与中国目前法律法规的要求不太符合，因此没有批准其入股申请。凯雷会否追加材料再作争取，重庆方面目前没有得到进一步消息。

　　监管机构审批的主要依据之一，是2003年12月由中国银监会颁布的《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》(下称《管理办法》)。要入股中资商业银行的境外金融机构，按《管理办法》要求， 应具备“最近一年年末总资产原则上不少于100亿美元”、“国际评级机构最近二年对其给出的长期信用评级为良好”、“最近两个会计年度连续盈利”等条件。

　　此次凯雷用以投资重商行的基金，乃是成立于2005年的“凯雷亚洲基金二号”。该基金募集资本18亿美元，主要通过控股收购、私有化以及战略性少数股权投资的方式，投资于日本以外的亚洲国家。

　　与《管理办法》中各项规定相对照，从存续年限到总资本数量，“凯雷亚洲基金二号”仍有不少差距。

　　李虎表示，“我们跟凯雷谈得很明朗，回复也很清楚，希望凯雷能够跟包括重商行在内的金融机构，在其他的领域以其他的形式展开合作。”

　　“监管层对投资者资质的考核，很多条文都是中国概念。”一位市场人士分析，“对于PE来说，最麻烦的在于实际资产规模。按照中国的概念，只有到位的资金才能记入资产，而PE都是承诺出资，不会有投资者为了第一笔投资将所有的钱都汇入PE账上。”

　　“投资机构是帮助别人管钱的，企业的形式不太一样，凯雷的每一个基金都是单列的，在法律上是独立的法人。以某一只基金的资质来满足监管部门的要求，对一般的PE来说都会比较困难。”上述人士道出其中忧虑。

　　弃H转A

　　据李虎介绍，引入战略投资者是重商行自己的意愿和战略选择；重庆银监局作为监管机构审批的原则包括：第一，境外金融机构的基本条件符合银监会的各项规定；第二，要“门当户对”，希望中外资机构优势互补，有一个稳固的合作基础；第三，是防范风险，引资要符合银行业发展的总体战略，维护中资金融机构的利益。

　　“国际上的大银行对中国内地的发展了解得不是很透彻，他们更愿意投资沿海地区。”一位知情人士对《财经》记者说，“实际上是凯雷先跟重庆接触并介绍了大新银行进来，正好迎合了重庆的需要。”

　　大新银行资产规模超过580亿港元，是大新银行集团(香港交易所代码：2356)的全资子公司，而大新银行集团隶属大新金融集团(香港交易所代码：0440，持有大新银行集团74.94%的权益)。据年报显示，大新银行集团2005年底和2006年底总资产分别为895亿港元和1020亿港元，达到了《管理办法》的要求；大新银行在中小企业贷款、零售业务、个人业务方面具有一定优势，也符合重商行未来的业务定位。

　　虽然经过了中国监管当局的审批，但大新银行入股重商行也需要得到香港金管局的批复。大新银行已经与卖方于今年4月4日重新签署了股权转让协议，将达成各项审批条件的期限延长至6月3日。

　　只有大新一家战投进入，对于重商行号称“龙虾三吃”的重组计划有一定影响。早前重商行的政府股东渝富公司计划，以每股2.02元的价格溢价转让重商行24.99%合计5亿股的股权，获得收益约10亿元；一方面回收当时入股的资金投入，另一方面，溢价所得也可以弥补处置不良资产留下的4亿元资金缺口。由于凯雷被拒，自然会影响渝富公司在引资阶段的收益。

　　不过，经过重组，重商行的资产质量已经大为改观。2006年，重商行录得经营利润5.05亿元人民币，年底总资产330亿元，资本充足比率接近12%，不良贷款比率收窄至1.53%。

　　张复表示，重商行资产质量已经达标，目前的工作重点已经从引资转向上市，如果凯雷不能进来，也不会寻找新的投资者。重商行已根据目前市场环境的变化修改了上市计划——弃H股，转而开始筹备A股IPO。

　　审批尺度

　　凯雷对于中国金融业的兴趣由来已久，并已经成功投资了太平洋人寿保险有限公司。此次入股重商行，据了解颇有投石问路之意。

　　“4000万美元的投资规模并不大，凯雷在某种程度上也是试探一下监管层的政策导向。”一位接近凯雷集团的人士称，作为《管理办法》生效以来第一只投资中资银行的PE，凯雷虽然在审批当中积极沟通，但未能获得网开一面的待遇。

　　“中国的金融监管当局一方面允许PE介入，另一方面在审批条件上对所有的金融机构一视同仁。”一位接近交易的人士对《财经》记者说，“凯雷作为典型的PE基金，在一些具体的条件上无法满足监管层的要求。通盘考虑，监管层并不希望在重商行这个案例上修改具体的引资尺度，就此开下先例。”

　　凯雷以前，PE投资中资银行的先例屈指可数，均可以“特例”称之。如新桥从2002年开始谋求入主深发展，当时正值中国的银行业改革思路初定，银行业资产羸弱，政策面有意吸引外资以挽救银行，但整个入股过程可谓一波三折，最后获得了国务院特批才得以成功。

　　应该承认，深发展是少数没有经过国家或地方政府注资等财务重整程序便引入新股东的银行之一。几年之后，新桥主导之下的深发展业绩明显改善，然而深发展由于是股权较为分散、流通股占主导的上市公司，外资进入后即是非不断，更陷入了“引资-股改”困境。由于股改计划几番被否，深发展无法引入GE金融解决资本金不足的问题，至今仍未能满足银监会核心资本充足率4%的要求。

　　2005年，淡马锡计划入股中国银行10%的股份，亦曾遭遇异议。作为控制星展银行等多家金融机构的淡马锡，在资质上并不成问题；但反对者称，淡马锡带有较强的财务投资人色彩，不应成为中行最主要的战略投资人。最后淡马锡入股比例改为5%。

　　此案例后，市场认为，中国的监管当局更倾向引入传统银行作为战略投资者，认为银行能够给中资金融机构带来从产品设计到风险管理等方面的改善。

　　争议PE

　　“财务重组-引资-上市”，已经成为了中国银行业改革的经典操作，引得各级银行和其他金融机构纷纷效法。目前，除了重商行，山东烟台的恒丰银行、洛阳市商业银行、珠海市商业银行等股份制银行、城市商业银行引资呈现一派繁忙景象。此种机会吸引来的不止是外资银行，也有众多的海外PE。

　　PE近年来在全球大行其道，几乎每一起并购交易中都有他们的身影；与之相应，反对PE的情绪也在升温。最极端的例子，莫过于美国孤星集团(LoneStar)在韩国的遭遇。

　　孤星于2003年10月以1.4万亿韩元(约15亿美元)收购韩国外换银行50.5%股权。2006年5月，孤星准备与韩国国民银行签约，将韩国外换银行以6.95万亿韩元(约合74亿美元)出售给后者。此笔交易作价近4倍于原始投资，号称韩国并购史上利润最高的一笔交易。

　　不料，事后韩国检察机关对这一交易发起了为期九个月的调查；进而又以涉嫌操纵股价为理由，对孤星提起诉讼。最后，孤星只得取消了出售外换银行股权的交易，调查将如何收场，尚不得而知。

　　孤星不孤。目前，很多国家出现了反PE的声浪，认为PE“趁人之危”购入资产，待东道国宏观经济好转之后再高价转卖；PE又往往注册在可以避税的地区，令监管者鞭长莫及；很多人亦对PE能够提供的附加价值产生了疑问。

　　“现在监管层恐怕有些想法，认为银行毕竟是银行，作为被动投资者，还是可以带入一些技术经验来。但是PE也作为被动投资者进入，能为银行做的事情就不多了。”一位PE投资者这样说。

　　对此，很多从事私人股权投资的人士认为，PE同样可以给银行业带来改善，其关键在于PE利益驱动单一，能在最短时间内促使被收购公司彻底重组，建立起良好的公司治理结构，并从市场上引入专业人才，来解决风险控制、产品设计、交易平台等问题。

　　但事实上，目前的政策环境限制了PE大展手脚，如外资入股金融机构的持股比例仍有限制，单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例不得超过20%，多个境外金融机构投资入股比例合计不得超过25%。这使得外资PE不可能获得金融机构的控股权，也无法对问题金融机构进行彻底的改造。

　　更重要的是，从2003年新桥收购深发展至今，市场气候已翻天覆地，曾经门庭冷落的商业银行已经成为资本竞逐的目标；流动性过剩，更引发了中资与外资在并购案中的激烈争夺。在这一背景下，PE显然将面临更多的挑战。-