国泰君安上市冲刺

　　完成IPO前的最后一次配售，扫除一应障碍，同时等待一个尚未明朗的未来

　　□ 本刊记者 胡润峰 本刊实习记者 范军利/文

　　4月5日，正在冲刺IPO的国泰君安完成了上市前的“最后一跃”：通过一笔总额34亿元的内部配售，补偿了第一大股东上海国有资产经营有限公司(下称上海国资公司)的历史性付出，解除了彼此盘桓多年的资产纠结，进而为旷日持久的不良资产处置继续输血。

　　在清除所有重要的障碍后，这家总资产近400亿元的券商巨头有望于年内登陆A股。这将是继2002年年末中信证券IPO以来，国内大型券商公开募集的第一单。

　　与之相应，历经多年熊市煎熬的券商正纷纷谋求借壳，业已公告方案者接近十家。

　　这被外界视为“后门上市”——批评者以为，此举规避了严格的上市监管程序，不利于投资者真正认识券商的经营性风险。

　　事实上，券商借壳方案至今未见一例获批，或在一定程度上成为上述观点注脚。“(证监)会里希望大家淡化借壳，多说一点IPO上市的好处。”接近中国证监会的人士告诉《财经》记者。

　　另一方面，身为“沪系券商”的国泰君安，也日益被纳入上海政府打造国际金融中心的整体布局；后者一度意欲合并上海证券与国泰君安，作为证券板块整体纳入上海国际集团——一家地方政府着力构建的大型金融混业控股集团。

　　无论如何，国泰君安正面临其创立15年来的第二次重大转折。上一次转折是在1999年，飘摇中的国泰证券受命与君安证券重组，是为国内证券史上最大行政性合并案例。而这一次，迈向公众上市公司的国泰君安依然肩负多重使命，未来尚待预期。

　　增发两步走

　　根据4月5日获股东大会通过的内部扩股方案，国泰君安此次共计增发14亿股，将分两步完成。

　　——第一步，全体股东可按每10股配2股的比例增资，每股价格1.08元。按增发前公司总股本47亿股计，应增股本9.4亿股。虑及认购中的变数，公司计划增发8亿-10亿股，最多募资10.8亿元。

　　同时，选择配股者还需等比例增配国泰君安投资管理股份公司(下称国泰君安投资公司或投资公司)股权，每股价格1.92元，总计向投资公司增资19.2亿元。

　　国泰君安投资公司设立于2001年，由国泰君安全体股东依照在国泰君安的持股比例发起，用于承接国泰君安剥离出来的非证券类资产。投资公司由此背负巨额历史性不良资产，至今负担沉重。

　　——第二步，国泰君安向第一大股东上海国资公司定向增发4亿股，每股价格1.08元，总计募集4.32亿元。这部分配售，无需“搭售”国泰君安投资公司股份。

　　《财经》记者获悉，尽管有少数股东放弃了配股，但大多数股东认购踊跃，前述14亿股已被全部认购。

　　就向全体股东配售的10亿股而言，虽有额外搭售，令整体认购成本相当于每股3元，但较之国泰君安目前在产权市场每股五六元的价格，仍有显见的高额溢价；一旦公司最终上市，则收益更丰。

　　针对此次向第一大股东特别配售的4亿“低价股”，公司特别向其他股东说明，这是为了补偿其对国泰君安的“历史性贡献”。“贡献”二字背后，是一段上海国资“援救”国泰君安的旧事。

　　“上海大股东”

　　国泰君安投资公司设立的2001年，正值国内股市走牛。国泰君安也积极谋求上市，设立投资公司承接坏账，正是上市前的必要部署之一。

　　与此同时，在上海市有关部门推动下，国泰君安还拿出一个账面价值31.25亿元、评估价值18亿元的逾期债权包，与大股东上海国资公司进行了一次资产置换。后者则向国泰君安注入3亿元现金及估值11亿元的两笔股份——分别为申能股份(上海交易所代码：600642)、大众交通(上海交易所代码：600611)的国有股权；其余4亿元，则记为大股东对国泰君安的负债。大股东同时委托国泰君安投资公司处置前述18亿元债权包，确保可收回4亿元。

　　这次置换用意明显，是为地方政府积极援手，为国泰君安上市扫除障碍。它同时也暴露出，受命整合业已两年的国泰君安仍有惊人的窟窿。

　　在1999年合并之前，国泰、君安公开报表所显示的逾期债权分别为16.17亿元、9.95亿元。合并时，两家公司的老股东向新公司追加注资3.28亿元，另有51家新增股东合计注资19.85亿元，但新增资本金远不足以冲销历史坏账。

　　业内人士告诉《财经》记者，重组前的国泰证券坏账尤多。国泰本为“中央系”券商，国务院于1998年宣布组建三大证券公司——华夏、国泰和南方，国泰由中国建设银行组建。1998年，根据“银证分离”规定，三家券商被分别划转地方，国泰证券从此成为上海“市属券商”。

　　作为中国早期的三大证券公司之一，国泰历经早年证券市场乱拆借、乱投资、各地营业部越权、操纵股票等种种风波，在1999年受命重组前已是坏账累累，背负沉重。君安证券则是当时市场上最具活力、盈利最佳的券商之一，只因前总裁张国庆积极谋求MBO，其操作手段为当时政策所不容，公司才被行政力量强行主导与国泰合并。

　　或许正因合并后新公司的坏账多来自国泰证券，上海政府此后频施援手也就不难理解。况且1999年新进的51家股东中，上海本地国企比比皆是，上海政府成为新公司当仁不让的终极控制人。至2001年首度冲刺IPO时，同样在地方政府安排下，多家本地国企将所持国泰君安股权转让上海国资公司，后者由此成为持股30%以上的第一大股东。

　　大股东在2001年施援亦有附加条件，前述18亿元资产置换的补充协议约定，若到2003年6月国泰君安仍不能完成上市，则公司与大股东将彼此退回置换的资产，此为“资产回转协议”。

　　此时股市连年走熊，上市实已无望。2003年7月，上海国资公司要求退回置换资产，这对于国泰君安显然是雪上加霜。为此上海政府再次出面协调，双方于2004年7月再次签约，由国泰君安向上海国资公司转让旗下国泰君安香港金融控股公司39%的股权，并争取安排香港公司在港IPO。

　　作为交换，上海国资公司同意将上述资产回转协议延期两年，并为国泰君安在银行间市场所发16.5亿元企业债提供担保。当年，上海国资公司还向国泰君安提供了一笔4亿元长期借款。

　　即便如此，沉疴在身的国泰君安的主业经营依然未见起色。

　　盈利还是亏损？

　　此次多方力促国泰君安上市，客观前提之一是公司已实现连续多年的盈利。

　　国泰君安财报显示，公司自2002年至2005年连年盈利，年净利润多则5000万元，少则1000万元。但这些盈利大多来自对外投资收益，若刨去这部分盈利，则公司包括经纪类、自营类和投行类业务在内的主营业务，事实上呈亏损状态。

　　对外投资收益，又在很大程度上得益于大股东的优质股权资产交易。除2001年上海国资公司曾注入价值11亿元的两笔国有股权，华融资产管理公司也于同年向国泰君注入账面值约近10亿元的中石化(上海交易所代码：600028)法人股，以此置换后者又一笔巨额不良资产。

　　目前看来，正是这两笔当时总值约20亿元的长期股权投资，为国泰君安带来了不菲的收益，得以在2001年后的漫漫熊市中保持难得的盈利。

　　时至2004年，因相关会计标准对坏账计提方法作出修改，国泰君安的历史潜亏开始暴露，当年公司未分配利润由前一年的1.8亿元，骤降至负14.38亿元。这一数字在2005年继续攀升至20.1亿元。直到2006年股市飘红，公司当年创下15亿元的巨额盈利，当年的未分配利润才减至负2.86亿元。

　　至迟至2005年，历经数次“输血”的国泰君安依然难以为继。当2005年中央汇金公司推行注资、再贷款扶助濒危券商计划时，报表颇为体面、看似与“濒危”无关的国泰君安，也因而获得了10亿元现金注资。同时，公司还将部分对外持股质押给汇金，再获得15亿元流动性借款。

　　同样在2005年，资金紧缺的国泰君安还将所持申能股份的法人股质押给上海市社保局下属的年金中心，获得一笔一年期的短期借款。这笔贷款，也正是上海年金中心的多项“灰色交易”之一。知情人透露，至2006年夏上海社保案案发后，国泰君安已迅速偿还了这笔借款，因而未受牵连。

　　2006年是国泰君安主营业务真正盈利的一年，或许，好的年景正适于推进多年未竟的改革。

　　“这一年我们没有走外延式扩张道路，没有搞网点扩张，而是集中于内部架构变革。”国泰君安副总裁何伟在接受《财经》记者采访时表示，改革的核心是向营业部收权，加强总部的风险控制。

　　他介绍说，国泰君安在过去一年间实现了前后台分离的流程改造——交易、清算、财务三项业务被集中于后台，完全由总部控制；营业部作为前台，则集中于营销业务。

　　“公章上交了，挪用保证金等等违规操作从技术上都已经不可能了。”一位刚刚离任的国泰君安营业部高管告诉《财经》记者，“我们也觉得早该这样了。”

　　最后清障

　　在此次获得国泰君安的“优惠性配售”后，上海国资公司将永久性撤消之前签署的“资产回转协议”，同时将国泰君安香港公司的39%股权还给国泰君安。

　　受益于此次特别增发，上海国资公司对国泰君安的持股将回升至30%以上。这一控股地位曾在2005年汇金公司注资时看似受到了挑战——由于汇金增资入股，上海国资公司持股由2001年以来一直保持的30.24%摊薄至23.81%，汇金则以10亿元注资获得21.15%的股权，仅次于上海国资公司。

　　国泰君安也是汇金注资后未能控股的第一家证券公司。接近汇金高层的人士告诉《财经》记者，汇金当初进入国泰君安，自然也想控股，但上海市政府考虑申银万国证券已为汇金控股，不愿再次放弃国泰君安的控制权。之后，身为第二大股东的汇金也仅在国泰君安董事会获得一席席位。

　　当初汇金入股时，双方已作出未来退出的安排。据闻，双方约定汇金持股期暂定三年，上海政府担保汇金退出时可获20%的投资溢利。

　　“汇金注资券商都是遵照国务院的决定，一般我们进入后会对公司治理提出严格要求。但在进国泰君安时，我们感到上海方面比较强势。”接近汇金公司高层的人士告诉《财经》记者，“既然他们担保我们退出时的收益，那公司的董事长和总裁就都由人家来派了。”

　　知情人透露，在此次配售中，汇金公司同样将按比例认购，包括向国泰君安投资公司增资。然而一旦国泰君安成功上市，其股本将大大溢价，汇金是否仍需依照当年约定的方式退出？外界对此尚不得而知。

　　此次内部增发后，国泰君安总股本将增至61亿股，净资产也将突破60亿元，基本可达到证监会对IPO公司每股净资产需超过1元的要求。至此，作为少数达到连续三年盈利条件的券商之一，国泰君安的IPO梦似乎已只欠监管层批准的“东风”。

　　而在当下券商借壳上市过度炒作的背景下，监管层已透露出鼓励优质券商IPO的倾向。据中国证券业协会近日公布的2006年度证券经纪、股票承销等业务指标排名，国泰君安经纪业务排名第二，投行业务排名第三。

　　另一方面，此次增发中“搭售”的国泰君安投资公司股份，将为公司带来19.2亿元的宝贵现金。按照约定，其中10亿元将作为投资公司的新增注册资本，其余9.2亿元用途有二：一是偿还公司对国泰君安的负债，二是继续受让国泰君安剥离出来的非证券类资产。

　　金融控股

　　2007年，作为国内最“长寿”的券商，国泰君安的内控改造和上市清障方显初效，而金融混业兼并的大潮也已扑面而来。

　　一意打造国际金融中心的上海市政府，正在拉开地方金融资源整合的帷幕。一个由来已久的思路是，由于国内大型金融集团、大型商业银行的总部多设在北京，上海必须尽快构建若干家本土的大型金融控股集团。作为这一思路的产物，2006年，上海政府曾一度动议将国泰君安和上海证券合并。

　　上海证券的股东为上海国际集团及旗下上海国际信托投资公司(下称上海国投)。将上海证券并入国泰君安，对上海政府可谓一石数鸟——不但提升了上海国际集团的金融控股地位，还可将上海国资公司的股份转给上海国际集团，从而大大提高在合并后新公司中的持股权重。

　　上海国际集团成立于2000年，以金融产业为主体，具有投资控股、资本经营和国有资产管理三大功能，目前的核心金融资产为上海国投、上海证券及浦东发展银行。

　　前国泰君安总经济师谢荣兴告诉《财经》记者，他和一些金融界人士多次提出，将上海国际集团打造为金融控股集团，选择本地最有实力的一家信托公司、一家券商和一家银行，组装起来即可成型。拟议中的券商，正是国泰君安。

　　但政府的一厢情愿并不等于企业的情投意合，国泰君安和上海证券合并计划事实已经搁浅。

　　接近上海证券高层的人士称，上海证券曾提出，合并前提是将国泰君安旗下的逾百家营业部全部纳入上海证券管理；然后，上海证券将成为国泰君安的控股子公司，国泰君安则专事经纪业务之外的其他业务。

　　上海证券目前拥有30余家营业部，一直希望以专业证券经纪的形象立足业内。然而经纪业务收入如今占据券商总收入的大头，在全国28省市拥有113家营业部的国泰君安并不愿放弃这块巨大的收益。

　　另一方面，国泰君安自身也有构建金融混业集团的设想。公司董事长祝幼一曾表示，公司将通过设在香港的国泰君安金融控股公司拓展国际市场，并有选择性地寻求与银行、保险及外资的战略合作。

　　这种发展思路目前已难免受到地方政府整体布局的影响。政府正全力支持上海国际集团构建金融控股集团，在一系列股权重组后对本地金融国资实行“合并同类项”。

　　对此，当地不少金融机构人士均持不同看法，他们更希望通过市场化竞争和自我整合，来实现金融业的规模化发展。

　　“金融控股是否还有其他更好的方法？”国泰君安一位高管向《财经》记者表示，“比如通过大家的各自发展、各自壮大？”-

　　本刊记者于宁、凌华薇对此文亦有贡献