文/新浪财经洛杉矶特约撰稿人 周宇(微博)
在目睹前上司保尔森在四年前拯救美国的举措后，欧洲央行行长德拉吉如法炮制。在把火箭筒升级为无限火力的2.0版之后，他终于为黑暗中的欧洲带来了一丝曙光。
德拉吉一定记得他在高盛时期的前老板保尔森是怎么把美国从次贷危机的深渊中拉回来的。
四年前，时任美国财政部长的保尔森施压国会，要求预备大量救市资金以恢复市场信心。他声称需要让人们知道自己揣着一个火箭筒(Bazooka)，才能安抚市场。数月后，雷曼兄弟崩溃。保尔森代表政府托管了两房、救助了AIG、推出了7000亿美元的救助计划，直接注资各大银行。火箭筒四处开火，金融市场硝烟弥漫。
如今，德拉吉把火箭筒升级成了无限火力的威力加强版。上月他在伦敦讲话称将尽一切努力保卫欧元，并暗示央行[微博]将大规模购买债券。
在笔者去年的《图解欧债危机》中已指出，在各国政府债务缠身，无力筹集足量的救助资金来防止危机蔓延的情况下，最终欧洲央行将被迫出手。在两轮的LTRO后，德拉吉的火箭筒终于为黑暗中的欧洲带来了一丝曙光。其举措如能成功实施，将成为欧债危机的一个关键转折点。
戈尔迪之结(Gordian Knot)
在欧洲，窘迫的政府财政、僵化的经济结构、萧条的金融市场、庞大的银行坏账、以及捉摸不定的政治博弈，形成了一个互相缠绕难以解开的死结。
希腊尝试用财政紧缩来削减赤字，但由此引发的经济衰退使国家坠入深渊；爱尔兰和西班牙试图出资重组受困银行，却被相应攀升的政府债务推到了悬崖边；而为救助其他国家而四处撒钱灭火的德法两国，发现自己掏出去的钱进了无底洞，还连累本国失去了3A评级。
不过，死结不一定都需要解开。在西方传说中，小亚细亚的一位国王戈尔迪(Gordius)制作了一个无头无尾的结，其置于神庙中数百年无人能解。然而亚历山大大帝到来时，用剑轻轻一挥，世纪的难题便断为数截。
德拉吉显然是意识到了依靠传统的方式无法解决问题。因此决定用最简单暴力的办法，通过央行购买政府债券来压低债券利率。债券利率的降低意味着政府的再融资成本的降低，短期偿付危机将得以避免。
由此，银行持有的政府债券的违约风险大减，信贷市场的恐慌将得以平息，从而恢复银行向实体经济的放贷。而得到信贷支持的经济体将逐渐结束衰退；经济增长将稀释债务比例，并使评级机构不再下调评级。只要具备无限印钞能力的央行愿意持续压低利率，过去两年形成的恶性循环可望被打破(如下图)。
政府债券利率传导示意图。德国人的转变
即便如此，在经历一次次希望-失望-绝望的过程后，感情屡受欺骗的市场对德拉吉的承诺仍将信将疑。
众所周知，大规模的购债计划的实质是央行替政府融资，这是德国和其他北欧国家所极力反对的。不过，无论是默克尔还是财长朔伊布勒最近的言论都表明，德国政府支持欧洲央行的购债计划。就连一向强硬的德国央行行长魏德曼，此次仅书面宣布持保留意见，态度异乎寻常的低调温和。
这样的转变不可谓不惊人。一直以来，南欧国家债券利率的上升在德国看来是一件好事，因其将促使南欧实施紧缩计划。德国人的观点并非毫无依据。去年当西班牙和意大利遭市场抛售时，时任欧洲央行行长的特里谢不顾德国人的反对强行启动购债计划，导致德国央行行长韦伯和欧洲央行首席经济学家德国人斯塔克愤然辞职。当时的购债行动在短期内稳定了市场，但却成了贝卢斯科尼拖延紧缩的法宝。面对意大利人的阳奉阴违，老太婆咬牙切齿却无可奈何。
德拉吉显然吸取了前任的教训。根据目前披露的内容，在一国提出援助要求后，欧洲央行将同ESM共同协作，由前者在二级市场大规模购买短期国债。这意味着，欧洲央行的债券购买不是免费的午餐，求援国必须要接受附带的紧缩条件，这在一定程度上打消了默克尔的顾虑。
更重要的是，德国人终于意识到了不能再任由西班牙、意大利的市场利率继续攀升。先前救助过的希腊、爱尔兰和葡萄牙，其经济规模都很小，所需的资金并非不能承受。但西班牙和意大利则是另一回事。在未来三年内，西班牙有2870亿欧元的债务需要展期，而意大利则有5510亿。两者相加已经超过了当前EFSF和准备启动的ESM可用资金的上限。一旦两国面临危机，不但当前的救助资金无力救援，而且德法自身都将由于银行业对意西的巨额敞口而被卷入其中。穆迪上月将德国信用评级展望下调为负面，就是一个明显的警告。
同时，欧元区核心国家的经济增长已明显放缓。法国在过去一年中经济增长几乎为零，而德国今年第二季度的GDP增长率仅为0.3%，赖以为生的出口引擎已明显减速。在过去三个月中，德国出口有两个月出现了环比下降。德国的主要出口地是南欧国家以及新兴市场。衰退中的南欧国家自不必说，而以中国为代表的新兴市场，在内外因素的作用下大幅减速，对来自于德国的出口的需求下滑明显(如下图)。
德国出口额同比增幅。(数据来源：Eurostat)在衰退的阴影笼罩自身后，德国人开始认真考虑备选方案。若自食其言放弃紧缩，恢复财政刺激，对于明年面临大选的默克尔无异于政治自杀；财政联盟则费时过久难解燃眉之急；建立泛欧元区的银行业保险方案将进一步加重政府债务风险；而授予ESM银行牌照，使其获得欧洲央行的再融资从而扩大救助基金规模，将直接意味着央行替政府债务埋单。
相比而言，德拉吉的计划虽然本质不变，但其以疏通货币传导机制为由，集中在对短期债券的购买，显得有理有据，冠冕堂皇。而附带的紧缩条件，也堵住了国内大多数人的嘴，无疑是备选方案中可操作性最强的一个。鉴于默克尔支持率处于历史新高，只要经济不陷入衰退，她有足够的政治资本压制国内的反对派，消除购债计划的阻力。
政治博弈
但事情也不会就此一帆风顺。德拉吉计划的细节，尤其是所附带的紧缩条件，将成为欧洲领导人博弈的焦点。对于意西两国而言，购债计划固然是救命稻草，然而紧缩条件将在国内招致强烈的政治抗议，希腊的例子就是前车之鉴。于是蒙蒂和拉霍伊一方面强烈建议央行大规模购债，另一方面又不愿求援。
意西两国的如意算盘是，即便他们咬牙不求助，坐视本国债券利率攀升，德国人最终也会坐不住出手相救。这一判断来源于两方面：其一，前文所提到的德国银行业对意西两国的巨额敞口使得大家都是一根绳上的蚂蚱。其二，对于德国来说，无论从经济上还是政治上，选择退出欧元区或让欧元区解体都是得不偿失。
首先，若没有了欧元区，德国马克将迅速升值，从而严重打击德国的出口部门。其次，随着欧元区的解体，德国央行将重新上调本国利率以对抗通胀，从而进一步打击实体部门。更严重的是，欧元区的解体意味着南欧国家大规模的违约，作为欧元区最大的债权人德国必将血本无归。另外，放弃欧元区，德国在战后努力塑造的欧洲大国新形象将毁于一旦。
从博弈论的角度可以推断出，一个纳什均衡解是意西不求援，而德国(欧洲央行)放宽条件出手救助(如下图)。
欧债危机的博弈论。于是，接下来将发生的事情不难预料。市场对于德拉吉讲话的热情将逐渐冷却。九月份的ESM法庭裁定、荷兰选举、或者希腊被逐出欧元区，都将逐渐消磨投资者的信心。新一轮的抛售将再次开始。而当意西债券再次突破警戒线时，德国人让步达成妥协，德拉吉扣动火箭筒的扳机，局面由此稳定，市场重新上涨。
两次危机的比较
欧债危机同次贷危机相比，有许多的相似之处。两者都由经济体中某一部门过度借贷引发，并通过银行危机得到放大，严重影响市场流动性与实体经济的运行。从这个角度说，保尔森和伯南克当时所做的事情，对如今的欧洲有十分重要的借鉴意义。
下图是两次危机的应对措施的比较，可以发现，美国在当时所采取的绝大多数措施，欧洲都已经效仿，唯一留在待办事项上的，就是不良资产购买计划了——即德拉吉的火箭筒。
两次危机应对措施的比较。欧洲领导人缺乏前瞻性的举措长久以来一直为人诟病。然而政治家的共性就是不到迫不得已是不会做任何损害自身的事。回顾欧债危机，从两年前的希腊起，欧洲在市场的逼迫下一步步的突破原先的底线。无论是债务重组、财政联盟，还是银行保险，以及德拉吉的购债计划，在两年前都完全是不可想象的禁忌。不知不觉间，欧洲已经走了很远。
但德拉吉的火箭筒也不是包治百病的万能药。鉴于经济总体负债规模和银行业的高杠杆，欧洲经济的去杠杆化，仍将是一个缓慢的过程。想要加快经济增长，欧元必须继续贬值以拉动整体出口，而在欧元区内，核心国家的通胀率必须大幅上升方能提高边缘国家的相对竞争力。而这一切，都有赖于国际间的政治、经济协作。
在美联储持续向全球输出通胀，各国竞争性贬值本币的大环境下，欧洲的去杠杆化进程将尤为痛苦。在低增长，高通[微博]胀，高失业，老龄化的社会环境下，政治上的动荡将成为常态。届时，尽管欧洲央行仍有能力维持欧元，但当各国被民粹主义挟持的政治家们纷纷打起脱离欧元区的算盘时，德拉吉，或者是他的继任者，还有意愿独立支撑摇摇欲坠的联盟么？
作者在美国某大型资产管理公司从事全球宏观经济与投资策略研究工作。本文仅代表个人观点，与其所在公司立场无关。本文中的信息和所表述的意见仅供参考，并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本人不对任何人因使用本文中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
(本文作者介绍：就职于美国某大型资产管理公司，从事全球宏观经济和投资策略研究。)
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