文/新浪财经洛杉矶特约撰稿人 周宇
联储希望借通胀重现二战后的去杠杆化。但在二十年代，德国为偿还赔款而滥发纸币，通胀推翻了执政党，纳粹上台。十年后，各国脱离金本位，争相贬值本币，贸易战爆发，国际争端加剧最终不可收拾。昨日总会重现，只是，重现的将会是哪一个昨日？
在歌德的巨作《浮士德》中，魔鬼梅菲斯托献计于债台高筑的君王，建议大量发行纸币以解决债务问题。随着源源不断的纸币被创造出来，政府偿还了债务，士兵拿到了军饷，余下的钞票被心花怒放的国王慷慨地赏赐给了贪婪的大臣们。
梅菲斯托宣称地下埋藏的黄金足可以支撑纸币的价值。事实上，黄金的储量有限，而纸币的供应无限。当纸币陷入无节制的发行时，不用多久，泛滥的纸币就将远高于国家的实际产出。而届时国王将面对的，必然是恶性的通货膨胀。
在两百年后的现实世界里，剧本中的情节正一幕幕地上演。在布雷顿森林体系崩溃后的今天，各国纸币的发行甚至失去了黄金的支撑。在过去30年间，国际金融体系保持稳定的原因之一在于发达国家央行[微博]合理地控制了货币的发行量。而美元作为世界货币，实质上扮演着黄金等价物的角色。
然而在2008年金融危机后，美联储以QE之名，大举印钞购买国债，从而压低利率帮助政府融资。无独有偶，欧洲央行、英国央行、和日本央行都进行了大规模的政府债券购买。当发达国家央行一齐开足马力印钞时，通货膨胀的阴影已不约而至。
通胀在哪里？
不过时至今日，发达国家尚未发生大规模通胀。与之相反，刺激政策的始作俑者美国，在过去三年间还时不时遭遇通缩的威胁，促使联储洒下更多的钞票。伯南克在回应议员关于通胀的担忧时，总称自己是美联储历届主席中，任内平均通胀率最低的。
伯南克所言不虚，如果我们看一下美联储的资产负债表，从08年底开始购买抵押贷款支持债券以来，美联储的基础货币(M0)增加了1.8万亿美元。但过去3年美国平均通胀率仅为2.0%。货币学派所信奉的货币发行量与通胀的关系去了哪里呢？
事实上，在飙升的1.8万亿基础货币的背后，银行业存放在联储的超额储备也增加了1.5万亿。印出来的钱，绝大部分依然留在美联储的账户上，并未流入实体经济里。同样的事情，也发生在欧元区，英国和日本。因此，大规模通胀迟迟未到也不足为奇。
由于疲弱的经济环境，加之漫长的去杠杆化进程和政策不确定性，实体经济存在的投资机会大减。银行回避风险而惜贷，企业坐拥上万亿现金而不愿投资。堆积的超额储备造成了货币流通速度的骤降。对比衰退前，货币流通速度较衰退前下降了2/3，基本抵销了基础货币的增幅(如图1)。
图1：美联储基础货币投放与货币流通速度。放水容易抽水难
但是，这种情况总会过去。在消费者逐渐去杠杆化，住房市场开始触底反弹后，美国经济将重获动能，闲置的产能将被填补，万亿超额储备将变为贷款流入经济体。届时美联储将面对如何回收流动性的难题。
经济回暖首先造成的是货币流通速度的回升，由此带来的乘数效应将成倍放大货币供应量。而货币流通速度是根据事后通胀率倒推得出的一个滞后指标。在过去货币流通速度比较稳定时，联储不难估出应该要改变的货币供应量，从而调整货币政策。而如今，联储难以及时的测度流通速度。货币政策滞后于通胀的风险就大为上升。
在另一方面，收紧过猛也同样危险。以往，联储通过公开市场操作卖出所持有的债券从而收紧流动性达到推高利率的目的。然而如今，越来越多的政府债券已被联储购买，投资者向联储倾倒着手中的国债。当经济企稳加速时，投资者更是倾向于将资金投往别处。在此供求关系下，一旦央行开始向市场大量抛售国债吸收流动性，债券利率将大幅攀升，从而严重影响经济增长和政府融资。
破产的中央银行
收缩资产负债表还将带来一个有趣结果：联储在抛售债券过程中造成的损失，将可能让其彻底破产。随着两轮的QE，美联储所持有的国债和其他固定收益债券规模已达2.6万亿美元。与联储当前550亿美元的资本金相比，其杠杆已达48倍(如图2)。而抛短买长的扭转操作更加大了联储资产的利率风险。联储持有债券的平均久期(Duration) 已从衰退前的2~3年提高到了8年，意味着债券利率每上升100个基点，债券价格将下跌8个百分点。在48倍的杠杆作用下，只需利率超过联储购债成本约27个基点，即0.27%，债券市值的蒸发就将使联储实质上陷入资不抵债的囧境。
图2：美联储的杠杆率当然，联储能通过会计处理掩盖损失，或让政府借债注入资本金。但回到浮士德的故事，当纸币发行机构难以控制流通量时；当其资本无法支撑纸币的价值时；当政府继续通过更多的纸币来充实央行资本时，人们对纸币的信心将逐渐崩塌，通胀的预期就将抬头，从而加速通胀的到来。
竞争性贬值
美联储的困境非其独有。欧洲央行、英国央行和日本央行同样经历着资产扩张，杠杆增加的过程。欧洲央行有着两轮的LTRO和终将重启的购债计划，英国央行正进行3750亿英镑的资产购买，日本央行的购债目标已抬高至45万亿日元，按央行资产负债表与GDP的比例，美联储还是最保守的一家。(如图3)
图3：主要发达国家中央银行资产与GDP百分比。当债台高筑的发达国家无力通过财政政策刺激经济时，他们短期内能冀望的，只剩贬值本币，通过出口拉动经济增长。然而贸易顺差在一国的提升意味着另一国的减少。因此，在浮动汇率制下，出口相对受损的一国也试图压低本币。于是QE你方唱罢我登台，各国竞争性贬值本币，贸易战打响，全球流动性进一步泛滥。
昨日重现
考虑到未来收紧货币的困难和政府去杠杆化的需要，各国央行有充分的动机在未来较长时期将通胀率维持在较高的水平，期望能重演二战后的成功经历(参见《曲线救国的伯南克》)。
只是时过境迁，现在的环境与二战后有着显著区别。
首当其冲的是日益严重的贫富分化。在过去十年中，全球的贫富差距不断拉大。在金融危机后，这种分化非但没有停止，反而进一步恶化。在政府财政紧缩下，穷人挣扎于不断下调的救济线上；中产阶级失去了工作、无力偿还贷款，房产泡沫的破灭导致或将导致中产阶级数十年积蓄灰飞烟灭；而刺激性货币政策带来的股价上涨等财富效应，最大受益者是持有大量金融资产的上层阶级。前所未有的低贷款利率，只有财力雄厚，信用良好的申请者才能享受到。此外别忘了，通货膨胀是财富的再分配，是财富从中低收入储户手中转移到借债投资的富人手中的过程。
其次是人口结构的变迁。二战后的去杠杆化不仅得益于通货膨胀，还归功于战后带来的人口红利。在其作用下，经济增长加速了减债进程。而如今，美国婴儿潮一代正步入退休年龄，中国计划生育的恶果开始显现，日本的老年社会雪上加霜。在主要国家，65岁以上人口将在2040年前占各国总人口的1/4以上。(如图4)
主要国家65岁以上人口占总人口百分比。老龄化不仅拉低了经济的长期增长率，加大了去杠杆化的难度，还对政府养老支出形成了巨大的挑战。美国、欧洲、日本、中国，无一例外都面临着社保基金在未来的偿付危机。随着更多人退休，工作人口的减少，带来的是政府的所得税收入相对于养老开支的降低。与此同时，当下货币政策释放的流动性在全球范围内寻找着安全资产，将许多国家的长期债券收益率压低到了通胀率之下。作为养老金的主要投资品种，长期国债的实际负利率将使养老基金的资产-债务的缺口进一步恶化。
应对老龄化，政府首先采取的就是延长退休年龄。尽管能缓解燃眉之急，但推迟退休将使更多的职位被老年人占据，由此带来的是技术创新活力的丧失，以及更多的年轻人找不到工作。在希腊和西班牙，已有过半的青年无所事事，游荡街头。美国大学生为偿还攀升的助学贷款正终日奔波。年轻人的失业问题，比起养老金的困境，更容易引发社会动荡。
最后，本次金融危机将民主政体的弱点暴露无遗。长期以来，政客们为讨好选民而不断提高福利待遇。当福利无法维系时，他们为了选票迟迟不愿推行结构改革，而寄望于货币政策拖延时间。面对经济不振的局面，政府乐于将责任推给富人，如劫富济贫的法国和美国民主党；又或将矛头指向他国，如美国对中国，欧猪对德国。彼此之间的嘲笑，指责，不信任，加剧了国与国间的争端。高涨的社会矛盾只会使情况继续恶化。民众对软弱的政府愈发不满，青年们呼唤着强有力的领袖。
诚然，与民主政治的软弱、拖沓、低效相比，美联储无疑是强有力的。一群未经公开选举的老人们围坐在小黑屋里，决定着引导这个国家未来数十年命运的货币政策。决策者们希望通过金融压制，拉高通[微博]胀重现二战后的去杠杆化，他们相信历史能重演。只是，在上个世纪20年代，德国为了偿还凡尔赛条约赔款而滥发纸币，飞涨的通胀激化了社会矛盾，推翻了魏玛共和国，带来了纳粹。十年后，各国陆续脱离金本位，争相贬值货币度过大萧条，贸易战在世界范围内爆发，国与国的争端愈演愈烈最终不可收拾。历史是会重演，昨日也总会重现，只是，重现的将会是哪一个昨日？(完)
(本文作者介绍：就职于美国某大型资产管理公司，从事全球宏观经济和投资策略研究。)
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