冲动的惩罚：中国太保成功破发

　　朱益民

　　2008年3月26日，是久享牛市融融快乐的所有机构投资者应该永远铭记的一天。

　　是日，在网下配售3亿股解禁抛售巨大压力的沉重打击下，上市仅有59个交易日的中国太保(601601.SH)股价暴跌8.11%，一举跌破了IPO发行定价30元，成交金额高达34.92亿元，较前一个交易日放大近7倍。

　　耐人寻味的是，与数年前漫漫熊市中的光景不同，中国太保的股价是在国内研究机构一片看好声中无情跌破首发价格这一最后心理安全防线的。

　　据万德统计，截至3月24日，共有13家国内券商研究机构发布中国太保的投资评级，只有3家看平，10家看涨，其中还有5家表示强烈看涨；有21家研究机构对中国太保的2007年—2009年的每股收益进行了预测，其平均预测每股收益分别为0.88元、1.18元、1.48元，中国太保的业绩增长很难说不是欣欣向荣。

　　东莞证券首席分析师李大宵毫不讳言地表示，“中国太保跌破首次发行价，是前期过高发行泡沫价格的破裂！”

　　深圳某知名券商副总裁更是一针见血地指出：“中国太保股价破发，所有参与询价和网下配售的机构投资者都有责任，跌破首发价格是天大的好事，是一堂对所有参与配售机构不负责任狂热定价的最好的风险教育课。”

　　沉重抛压

　　深圳某证券投资基金投资总监说：“中国太保跌破发行价格是必然的，因为参与网下配售的机构中，绝大部分资金纯粹打新股，不管涨跌如何，只要一上市流通就会坚决离场。”

　　离场或许缘于过高的发行定价。

　　回到2007年12月，中国太保A股IPO发行上市正式启动时，虽然中国股市估值泡沫膨胀处于汹涌澎湃的尾声，但当时中国平安(601318.SH)和中国人寿(601628.SH)高达125倍和180倍静态市盈率的过高估值，还是给中国太保首发定价予以了极大的鼓舞。

　　2007年12月13日，中国太保确定发行价格区间为27—30元/股，对应市盈率区间32.5倍—35.84倍(相对中国太保母公司2007年预测业绩)。彼时，所有参与网上和网下发行申购的投资者全部按照发行价格上限30元报价申购。而30元的发行价格对应的静态市盈率和静态市净率分别为131倍、12倍，这一估值水平大大超出2007年3月发行的中国平安，分别为中国平安发行静态市盈率和市净率的3.74和2.02倍。

　　当时深圳一家对冲私募基金经理对中国太保的发行定价极不满意，他曾十分肯定地表示：“中国太保发行定价泡沫太大，盈利能力赶不上中国平安，经营规模比不上中国人寿，如此高的发行定价对我们投资没有任何吸引力。但是参与新股认购博弈还是有一定机会的。”

　　这家私募对冲基金还是参与了中国太保的网上发行申购，中了十几万股，在中国太保上市首个交易日就迅速获利了结。

　　有抛售意愿的并不止这一家。

　　据中国太保2007年12月18日的网下发行结果公告，在获配股数前18名的排名中，只有两家是证券投资基金，通常来讲，基金持股周期通常比其他机构要长。按这一比例推算，在全部获得网下配售的442家机构投资者当中，相当于有400家机构倾向于在网下配售解禁当日抛售。

　　而在获配股数排名前18名的机构投资者当中，国企大型财务公司、保险公司、证券公司获配股数高达7435股，占前18名机构获配总数的90.4%。由此推算，在网下配售的3亿股中，将有2.71亿股倾向于在解禁后的短时间内迅速抛售离场。

　　3月26日，中国太保成交金额较上一个交易日放大近7倍之多，股价深度下跌超过8%的走势表明，中国太保网下配售解禁流通股凶猛。而75.6万手主动性买盘与主动性卖盘46.4万手的对比显示，相当于抛售股数近2倍的买盘力量，无法阻止凶猛的抛压。

　　不仅大小非解禁流通股减持势不可挡，而且网下配售解禁流通股同样没有任何东西可以阻挡其大撤退的步伐。

　　破发谁之过

　　中国太保网下配售解禁流通之日，442家机构全线套牢。

　　“参与发行的机构应该好好反思，为什么要给中国太保那么高的发行定价？”上述深圳券商副总裁愤愤不平地说。

　　深圳另一家同时参与网下和网上发行配售的资产投资管理公司负责人对自己筹码配套不无自嘲地说：“没想到我们运气会这么好，好不容易在网下配售中获得的股票竟然被套。”

　　该公司负责人参与网下配售询价时给予中国太保的报价为18元/股。

　　“既然发行定价超出了你们认定的合理价格，那为什么还要按照不具备投资价值的价格申购呢？询价不是为了更好地价值发现和合理定价吗？”尽管那位负责人心情极其不快，但记者还是向他提出了这样的问题。

　　上述负责人苦笑道：“当时所有机构的询价报价全部是比照中国平安和中国人寿的发行价格予以稍许折价报出的，像我们这样理性的机构有如恐龙一样稀少。尽管有几家机构的报价和我们相差不多，但是所有的都往高处报，我们也没办法。”

　　在这位负责人看来，尽可能获取更多的新股配售是参与询价的第一目标，因为在牛市中再高的发行价格到了二级市场上都可以给予更高的溢价上涨，牛市中总有人愿意出更高的价格把资产从你的手中买走。估值高低并不重要，重要的是手中要握有大家愿意争抢的资产。

　　不过值得庆幸的是，这家资产管理公司参与网下配售并没有形成多大亏损，由于他们在中国太保上市当日把网上发行中签的股份全部抛出，两项相抵刚好打个平手。

　　安信证券首席分析师程定华博士认为，中国太保股价破发除了与当时市场过于乐观情绪下的过高发行定价有关外，更主要的是目前政府严格的信贷量化控制已经严重损害了市场的流动性。

　　他说：“股价跌破发行价已经算不上什么了，中国平安的A股价格已经比H股低了。”