最佳整体上市项目：中国船舶注资 舍小利逐大利

　　资产注入过程中大股东对中小股东约47亿元的巨额让利，使中国船舶整体上市方案被高票通过，也使投资者对拟注入资产质量的关注度下降，从而使高风险资产获得了较高的估值。由于中国船舶整体上市后股价大幅飙升，国有资产也呈几何倍数增值。

　　2007年1月29日，中国船舶(原沪东重机，600150)一纸公告，开启了其迈向A股第一高价股的征程。公告称，沪东重机将以30元/股的价格向控股股东等特定对象定向增发4亿A股，募集资金用于收购上海外高桥造船有限公司(简称外高桥造船)100%的股权、中船澄西船舶修造有限公司(简称中船澄西)100%的股权和广州中船远航文冲船舶工程有限公司(简称远航文冲)54%的股权及技术改造，实现中船集团核心民品业务的整体上市。受此影响，中国船舶股价连续7个涨停，复牌后短短10个交易日，股价便从37.72元飙升到最高77.56元，涨幅高达106%。在A股整体估值水平上升及公司业绩预期提高等因素刺激下，公司股价更是一度高达300元/股，成为A股第一高价股。中国船舶整体上市的成功，主要在于优质资产注入及大股东对中小股东的“让利”。

　　注入优质资产，提升公司盈利能力

　　中国船舶受到投资者热捧的一个重要原因是，通过注入优质资产，公司业绩在原有基础上大幅增长。本次注入的三项资产，均为中船集团旗下优质资产。外高桥造船是国内最大、最现代化的船舶制造厂商，2006年造船产量达300万吨以上，约占中船集团造船总吨位的50%。中船澄西是中船集团所属的大型修船企业，是我国修船行业的龙头企业。远航文冲是我国最早承修外轮的修船厂之一，也是南方最大型的修船基地。根据公司披露信息计算，截至2006年10月31日，外高桥造船的销售净利率为12.6%，中船澄西为9.9%，远航文冲为23.8%，而2006年1-9月份国内船舶制造业的销售利润率平均为5.6%；同时，三家公司的净资产收益率分别为32.87%、44.63%和14.19%，明显高于我国机械行业的平均水平。

　　上述资产的注入，令中国船舶的总资产、净资产和净利润大幅增长。根据2006年沪东重机年度财务报告和2006年的模拟合并财务报表，交易前后中国船舶的总资产由33.36亿元增加到209.91亿元；净资产由12.32亿元增加到49.31亿元；净利润由2.68亿元增加到15.58亿元，每股收益由1.02元增加到2.35元。

　　同时，中国船舶整体上市方案中巧妙的资产结构安排也值得称道。根据整体上市方案，增发4亿股，其中3亿股用资产认购，1亿股用现金认购。这一安排的巧妙在于：一方面既能实现中船集团核心民品业务的整体上市、构建完整的产业链，又能满足公司业务发展的部分资金需求；另一方面，在巩固中船集团绝对控股权的同时，保证公司治理结构的相对有效性。整体上市前，中船集团持股比例为53.27%，整体上市后，持股比例上升至61.06%，控制权得到加强，同时，这一比例低于全部股份的2/3，保证了公司治理结构的相对有效性。61.06%的持股比例，也为中船集团的后续运作留足了空间：进，可以注入新的资产；退，可以保持控股权。

　　舍小利逐大利

　　中国船舶整体上市中，最为出彩的，应是大股东对中小股东的让利行为，使得国有资产大幅增值。

　　本次注入中国船舶的标的股权作价92.61亿元，根据三家标的公司经审计的财务报告，2006年外高桥造船净利润为9.75亿元，澄西船舶净利润为2.58亿元，远航文冲净利润为1.04亿元，标的股权对应2006年度净利润合计12.89亿元，2006年末对应的净资产合计为36.99亿元。以此计算，本次收购资产2006年的市盈率为7.18倍，远低于可比公司市盈率的平均数；市净率为2.5倍，略低于可比公司市净率的平均数。

　　依照可比公司市盈率计算，标的股权的市场公允价值在530-585亿元之间，即便按照沪东重机2006年29.41倍的静态市盈率计算，标的股权的价值也在380亿元左右。标的股权的市场公允价值远高于收购价格，这可以理解为大股东对中小股东的让利，以寻求整体上市方案的通过。

　　我们可以简单测算出大股东对中小股东的让利规模。整体上市后，中国船舶市值由新注入部分和原有部分构成，新注入部分市值保守估计为400亿元(标的股权+30亿元现金)，原有部分市值约100亿元(公告前一交易日收盘价37.72元/股×2.6256亿股)，合计500亿元。而总股本由2.6256亿股增至6.6256亿股。由于标的股权的公允价值与收购价格的差异，原有部分资产的市值由100亿元增至200亿元(500×2.6256÷6.6256)，增值100亿元，与此对应，中小股东所持市值增值约47亿元(100×(1-53.27%))。在巨额让利情况下，投资者的热情受到鼓舞，公司股价也在10个交易日内上涨106%，而同期大盘下跌0.5%。

　　表面上看，大股东向中小股东让利是国有资产的流失，但正是这种“流失”体现了大股东的整体上市的智慧。一方面，整体上市方案获得股东大会的高票通过，为整体上市扫清了障碍。另一方面，国有资产得到大幅增值。本案例中，国有资产包括拟注入资产和已上市资产两部分。整体上市前，国有资产金额为175.37亿元，即拟注入资产122.61亿元(标的股权92.61亿元+现金30亿元)和已上市的52.76亿元(37.72×2.6256×53.27%)。整体上市后，国有资产金额为407.4亿元(500×(1-18.52%))，增值232.03亿元，增值率132.31%。如若考虑整体上市后股价的飙升，国有资产呈几何倍数增值。

　　同时，大股东的让利，也使投资者对拟注入资产质量的关注度下降。拟注入的造修船资产，其盈利受材料价格、同业竞争、下游需求变化等因素的影响要大于已上市的船用发动机资产，资产的质量相应地要低于已上市的资产，这可能导致的结果是通过资产注入，公司的会计利润增加，但经营风险加大。资产质量的高低不等，理应在估值上体现，但是，正是由于大股东的让利，使得投资者对资产质量的关注度下降，从而使低质量资产获得了等同高资产质量的估值。

　　来源：《新财富》

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　　编辑：倪鹏翔