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最佳整体上市项目:中国船舶注资 舍小利逐大利

http://www.sina.com.cn 2008年03月25日 14:00 东方早报

  资产注入过程中大股东对中小股东约47亿元的巨额让利,使中国船舶整体上市方案被高票通过,也使投资者对拟注入资产质量的关注度下降,从而使高风险资产获得了较高的估值。由于中国船舶整体上市后股价大幅飙升,国有资产也呈几何倍数增值。

  2007年1月29日,中国船舶(原沪东重机,600150)一纸公告,开启了其迈向A股第一高价股的征程。公告称,沪东重机将以30元/股的价格向控股股东等特定对象定向增发4亿A股,募集资金用于收购上海外高桥造船有限公司(简称外高桥造船)100%的股权、中船澄西船舶修造有限公司(简称中船澄西)100%的股权和广州中船远航文冲船舶工程有限公司(简称远航文冲)54%的股权及技术改造,实现中船集团核心民品业务的整体上市。受此影响,中国船舶股价连续7个涨停,复牌后短短10个交易日,股价便从37.72元飙升到最高77.56元,涨幅高达106%。在A股整体估值水平上升及公司业绩预期提高等因素刺激下,公司股价更是一度高达300元/股,成为A股第一高价股。中国船舶整体上市的成功,主要在于优质资产注入及大股东对中小股东的“让利”。

  注入优质资产,提升公司盈利能力

  中国船舶受到投资者热捧的一个重要原因是,通过注入优质资产,公司业绩在原有基础上大幅增长。本次注入的三项资产,均为中船集团旗下优质资产。外高桥造船是国内最大、最现代化的船舶制造厂商,2006年造船产量达300万吨以上,约占中船集团造船总吨位的50%。中船澄西是中船集团所属的大型修船企业,是我国修船行业的龙头企业。远航文冲是我国最早承修外轮的修船厂之一,也是南方最大型的修船基地。根据公司披露信息计算,截至2006年10月31日,外高桥造船的销售净利率为12.6%,中船澄西为9.9%,远航文冲为23.8%,而2006年1-9月份国内船舶制造业的销售利润率平均为5.6%;同时,三家公司的净资产收益率分别为32.87%、44.63%和14.19%,明显高于我国机械行业的平均水平。

  上述资产的注入,令中国船舶的总资产、净资产和净利润大幅增长。根据2006年沪东重机年度财务报告和2006年的模拟合并财务报表,交易前后中国船舶的总资产由33.36亿元增加到209.91亿元;净资产由12.32亿元增加到49.31亿元;净利润由2.68亿元增加到15.58亿元,每股收益由1.02元增加到2.35元。

  同时,中国船舶整体上市方案中巧妙的资产结构安排也值得称道。根据整体上市方案,增发4亿股,其中3亿股用资产认购,1亿股用现金认购。这一安排的巧妙在于:一方面既能实现中船集团核心民品业务的整体上市、构建完整的产业链,又能满足公司业务发展的部分资金需求;另一方面,在巩固中船集团绝对控股权的同时,保证公司治理结构的相对有效性。整体上市前,中船集团持股比例为53.27%,整体上市后,持股比例上升至61.06%,控制权得到加强,同时,这一比例低于全部股份的2/3,保证了公司治理结构的相对有效性。61.06%的持股比例,也为中船集团的后续运作留足了空间:进,可以注入新的资产;退,可以保持控股权。

  舍小利逐大利

  中国船舶整体上市中,最为出彩的,应是大股东对中小股东的让利行为,使得国有资产大幅增值。

  本次注入中国船舶的标的股权作价92.61亿元,根据三家标的公司经审计的财务报告,2006年外高桥造船净利润为9.75亿元,澄西船舶净利润为2.58亿元,远航文冲净利润为1.04亿元,标的股权对应2006年度净利润合计12.89亿元,2006年末对应的净资产合计为36.99亿元。以此计算,本次收购资产2006年的市盈率为7.18倍,远低于可比公司市盈率的平均数;市净率为2.5倍,略低于可比公司市净率的平均数。

  依照可比公司市盈率计算,标的股权的市场公允价值在530-585亿元之间,即便按照沪东重机2006年29.41倍的静态市盈率计算,标的股权的价值也在380亿元左右。标的股权的市场公允价值远高于收购价格,这可以理解为大股东对中小股东的让利,以寻求整体上市方案的通过。

  我们可以简单测算出大股东对中小股东的让利规模。整体上市后,中国船舶市值由新注入部分和原有部分构成,新注入部分市值保守估计为400亿元(标的股权+30亿元现金),原有部分市值约100亿元(公告前一交易日收盘价37.72元/股×2.6256亿股),合计500亿元。而总股本由2.6256亿股增至6.6256亿股。由于标的股权的公允价值与收购价格的差异,原有部分资产的市值由100亿元增至200亿元(500×2.6256÷6.6256),增值100亿元,与此对应,中小股东所持市值增值约47亿元(100×(1-53.27%))。在巨额让利情况下,投资者的热情受到鼓舞,公司股价也在10个交易日内上涨106%,而同期大盘下跌0.5%。

  表面上看,大股东向中小股东让利是国有资产的流失,但正是这种“流失”体现了大股东的整体上市的智慧。一方面,整体上市方案获得股东大会的高票通过,为整体上市扫清了障碍。另一方面,国有资产得到大幅增值。本案例中,国有资产包括拟注入资产和已上市资产两部分。整体上市前,国有资产金额为175.37亿元,即拟注入资产122.61亿元(标的股权92.61亿元+现金30亿元)和已上市的52.76亿元(37.72×2.6256×53.27%)。整体上市后,国有资产金额为407.4亿元(500×(1-18.52%)),增值232.03亿元,增值率132.31%。如若考虑整体上市后股价的飙升,国有资产呈几何倍数增值。

  同时,大股东的让利,也使投资者对拟注入资产质量的关注度下降。拟注入的造修船资产,其盈利受材料价格、同业竞争、下游需求变化等因素的影响要大于已上市的船用发动机资产,资产的质量相应地要低于已上市的资产,这可能导致的结果是通过资产注入,公司的会计利润增加,但经营风险加大。资产质量的高低不等,理应在估值上体现,但是,正是由于大股东的让利,使得投资者对资产质量的关注度下降,从而使低质量资产获得了等同高资产质量的估值。

  来源:《新财富》

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  编辑:倪鹏翔


   
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