重新评估2008年宏观经济走势

　　东方证券研究所邓宏光冯玉明

　　对全球经济和中国经济增长的担忧被认为是引起近期市场下跌的一个因素，但我们认为，目前中国经济增长态势良好，全年增长仍有望保持在10.3%左右，市场不必对经济前景过分担忧。预计2008 年的物价形势并不如同人们预期的那样成为“痼疾”，全年CPI 同比有望保持在5%左右。

　　A 股2008 年动态估值水平已经回落至21 倍以下的合理区间。种种利空都在指数中得到体现，投资者在动荡的指数面前不需要过分悲观。3 月份宏观经济数据公布的时候，投资者的悲观预期将得到修正并重返理性———重新认识2008年的宏观经济走势，同时收复由于情绪宣泄导致的过度下跌。

　　分析A 股近期的暴跌，市场给出多种原因，其中有对于宏观经济陷入滞胀的不良预期，

　　大小非和其他非流通股解禁带来的供给压力和外围市场动荡带来热钱退出等。

　　消费增速总体保持平稳增长

　　对全球经济和中国经济增长的担忧被认为是引起近期市场下跌的一个因素，但我们认为，目前中国经济增长态势良好，全年增长仍有望保持在10.3%左右，市场不必对经济前景过分担忧。1-2 月份，我国实现社会消费品零售总额17432 亿元，同比增长20.2%。就名义同比增长速度的变动趋势看，1-2 月份社会消费品零售总额增速与去年12 月份持平，没有延续过去1 年多来持续走高的势头。而从扣除价格因素后的实际增速看，由于1 月份社会商品零售价格指数达到6.2%，较去年12 月份提高0.6 个百分点，而2 月份CPI 又大幅走高，如果假定2 月份商品零售价格指数较上月上涨的幅度与CPI 较上月上涨的幅度相当，则1-2 月实际消费的同比增速在13.2%左右，较去年12 月份回落1.4 个百分点，高于去年三季度各月的水平，但低于二季度各月增速。总体来看，实际增速的变动仍然比较平稳。我们预期3 月份社会消费品零售额名义的同比增速会在20%以上，实际同比增速也仍然会在13%左右。

　　投资增长依然强劲

　　1-2 月份，我国完成城镇固定资产投资8121 亿元，同比增长24.3%。分产业看，第一、二、三产业分别完成投资54 亿元、3350 亿元和4717 亿元，分别同比增长77.0%、26.1%和22.6%。从同比看，1-2 月城镇固定资产投资增速比去年12 月份提高5.3 个百分点，

　　比去年同期提高0.9 个百分点。其中，第一、二、三产业的增速分别比去年12 月份提高60.8、6.1 和4.5 个百分点。虽然从同比数据看，1-2 月份投资增长仍低于去年大多数月份的水平，但是从季节因素调整后的数据看，相对于去年四季度，1-2 月份投资的季环比增长9.4%，仅低于去年同期0.4 个百分点，折合年率为32%。因此，目前投资的增长还是非常强劲的，其情形与去年上半年将很类似。

　　出口增速大幅回落事出有因

　　我们认为，2 月份出口增速的大幅下降以及贸易顺差大幅缩窄主要是由于春节因素的影响。去年春节因素对出口的影响主要体现在3 月份，当时的出口增速由2 月份的51.7%大幅下降到3 月份的6.9%；贸易顺差也由2 月份的237.58 亿美元缩窄至68.69 亿美元。

　　而今年春节因素的影响主要体现在2 月份，因此出口增速大幅下降和贸易顺差缩窄是必然的。分国家和地区的数据也表明了这一点。2 月份，中国对主要贸易伙伴的出口增速都出现了快速下滑；其中对欧盟的出口增速由1 月份的33.29 下滑至1.2%，对美国的出口增速由 5.29 %下滑至-5.25%，对印度的出口增速由62.8%下滑28%；这种情形与去年3 月份极为类似。由于所有经济体增速同时大幅放缓的可能性不大，因此2 月份出口增速下降的原因在内部。

　　不会为抑制通胀牺牲经济增长

　　市场对经济增长的担忧还源于在目前高通胀的情形下，政府会出台严厉调控措施抑制通胀，从而使经济大幅回落，更有研究认为中国今年可能陷入经济“滞胀”，控制价格高企和保持经济高增长成为两难选择。我们认为，虽然目前通胀具备成本推动和需求拉动双重压力，但今年1季度的物价数据有很多季节性因素，并不能代表全年的物价走势，现在判断中国陷入“滞胀”为时过早，论据并不充分。

　　对于2008 年的通胀问题，政府采取了非常积极的态度，政府的信心来自于对经济总供求关系的判断。从供给上来看，近年来，我国重化工原材料、能源、运输等基础产业的增长都在加快。而从需求上看，随着投资、出口调控政策的不断完善，外围经济放缓导致需求变弱，2008 年需求增长水平较2007 年会略有降低。因此，如果不能及时增大肉禽价格的供给，上半年CPI 同比水平会维持高位。而下半年随着供给和需求对比关系的转变，预计2008 年的物价形势并不如同人们预期的那样成为“痼疾”，全年CPI 同比有望保持在5%左右。

　　关于市场走势的判断

　　我们认为目前指数已经进入2008 年的低位区间，根据分析师目前对2008 年企业盈利增速25%-30%的数据来看，A 股整体2008 年动态估值水平已经回落至21 倍以下的合理区间，这决定了股指急速下跌后已进入可投资区域。种种利空都在指数中得到体现，同时市场也在短期放大了利空的影响。市场情绪是难以把握的因素，很难判断准确的底部点位在何处。但在估值基础的支持下，投资者在动荡的指数面前不需要过分悲观。

　　我们预计，3 月份宏观经济数据公布的时候，投资者的悲观预期将得到修正并重返理性———重新认识2008 年的宏观经济走势，同时将收复由于情绪宣泄导致的过度下跌。