中行IPO价格较贵 机构认购谨慎反应并不强烈

　　本报记者 李利明 实习记者 孟为 北京报道

　　中行在5月11日开始的路演结束后，18日，中国银行开始向香港公众人士公开发售股份。这一天，在一家放置有中行招股申购表的香港银行，一早就有百多人在门外等候，有人更在凌晨就已排队。业内人士认为，香港投资者之所以追捧中行招股，定价不高是首要理由。中行的招股价范围是2.5至3港元。

　　事实上，中行本身的品牌效应再加上投资中银香港获利丰厚，对于广大零售投资者而言，中行股票吸引力巨大。

　　与之相比，机构的反应并不强烈。中国建设银行在去年上市前的路演时获得了9倍左右的超额认购，交行则达到了20倍，而中行只获得了6倍。

　　市净率诱惑

　　根据中行提供的消息，中行的招股价范围2.5至3港元，相当于该行今年预计市净率的1.9至2.2倍。到5月18日收盘时，去年上市的交行(3328.HK)和建行(0939.HK)的股价分别是5.150港元和3.475港元。根据里昂证券预测，按照目前的市价测算，2006年交行和建行的预计市净率分别为2.78至2.54倍左右。

　　对于绝大多数股票而言，挂牌交易后往往会出现一定幅度的股价上涨，去年6月23日交行上市，当天就获得了13%的股价上涨，这就是IPO折价(underpricing)现象。

　　香港大学中国金融研究中心主任宋敏教授向本报解释说，IPO折价是一个全球性的问题，平均的折价率在20%-30%之间。“IPO折价的一个原因是承销商希望发行成功，因此宁愿定价偏低一点，以便尽快卖出去，给投资者一些盈利空间。当然，也有些泡沫因素——投资者预计到股价一定会上涨，所以在开始交易时股价就会上涨。”他说。

　　如果中行IPO折价率也在20%-30%之间，挂牌不久中行的市净率将接近建行。

　　在今年春节后的一段时间，包括建行在内的中资金融股曾在H股市场掀起一波“金融热”。期间，建行的股价曾摸高4港元，市净率达到2.7倍。香港东骐基金董事总经理庞宝林认为，“产生这种现象的关键是目前的中资金融股还不多，而保险股在世界各地都是受欢迎的。”他认为今年中国银行、中国工商银行，以及招商银行的香港上市，都可能摊薄投资者对中国银行股的投资。

　　现在，一些业内人士也分析，很多投资者都从交行和建行的股票上面赚到了钱，他们会拿出其中的一部分投资于中行股票。就在中行开始路演这一段时间以来，交行和建行股价都出现了回调。

　　市盈率尴尬

　　过去两年，中行的经营绩效与建行有较大差距。一些业内人士认为，按照资本回报率(ROE)衡量，中行定价水平不应该与建行看齐。

　　中行的招股文件显示，该行预测今年全年盈利达330亿元，增长27%，资本回报率达到13%。按照这个标准计算，中行2005年的盈利为260亿元，资本回报率不超过13%；而中行2004年的年报显示，2004年中行的盈利为209亿元，资本回报率为10.04%。在资本回报率方面，过去两年中行与建行有较大差距。建行2005年调整后的净利润392亿元，调整后的资本回报率为17.99%；2004年调整后的净利润336亿元，资本回报率为17.70%。如果采用市盈率来计算，将会出现中行的市净率低于建行，但是市盈率高于建行的情形。

　　耶鲁大学金融学教授陈志武告诉本报，市净率关注的是净资产有多少，这是一个以成本计价的概念，关注过去的情形；而在美国，投资者并不太在乎净资产的多少，更在乎的是盈利能力，未来的收入流，因此更多地采用市盈率的概念。他认为既然建行的ROE高出中行那么多，意味着建行未来的收入流将高于中行，建行的股价就应该比中行高出不少。

　　香港某投行的一位银行业分析师指出，中行IPO价格比较贵这一点已经体现在一些投资者的反应——超额认购的倍数中。建行在路演时就获得了9倍左右的超额认购，交行的更高，达到了20倍，而中行在路演时只有6倍的超额认购，需求并不充分。他解释说，超额认购需求中有虚拟放大的成分，因为大部分股票都会获得超额认购，本来想购买1000股的投资者，为了在超额认购的情况下仍然能够买到1000股，往往会认购1万股，以便在出现10倍超额认购的情况下仍然能够买到1000股。从这个角度看，对中行股票的需求并不太充足。

　　事实上，2.5至3港元，是中行在路演时确定的招股价区间。预计的进入正式招股阶段后招股价区间将上调的情况并没有出现。而去年10月建行在预路演到路演到招股期间，两次上调了招股价区间，最终以接近招股价区间上限的市净率1.96定价。

　　这位分析师还指出，中行41%的利润来自中银香港，来自内地的利润不过一半多，而香港地区银行业务的增长速度并没有内地那么迅猛，因此中行未来的利润增幅不会像建行那样迅猛，因此不可能按照与建行同样的价位给中行定价。

　　中行的吸引力

　　在宋敏看来，由于建行上市的成功以及后市的表现降低了境外投资者对于投资中国国有银行的风险预期，中行以较高的市净率来定价也比较合理。“建行作为四大国有银行第一家在海外上市，境外投资者当时不太清楚投资中国国有银行的风险，因此表现得比较谨慎，这就体现在建行当时的定价并不太高。”

　　但从过去半年多来建行股票的走势来看，境外投资者已经充分认可了建行的价值，认可了投资中国国有银行的风险并不太大。因此，搭着建行的便车，作为四大银行中的第二家海外上市的中行，能够获得比建行更高的IPO价格。

　　当然，中国银行这一块牌子是一笔巨大的无形资产。正如中行董事长肖钢所指出的：“中国银行是中国历史最为悠久、最知名的

商业银行之一”，虽然机构投资者知道不同银行的微妙差距，但是一般零售投资者并不太清楚这一点。他们反而觉得中行的名气要比建行大，因此中行更有吸引力。

　　在宋敏和上述分析师看来，中银香港的概念是中行股票能够获得零售投资者欢迎，能够以较高价位定价的一个重要原因。

　　2002年7月25日，中银香港挂牌上市，IPO价格是8.5港币，到今年5月18日，中银香港的收盘价是15.650港币，除去每年分红的因素，投资中银香港也是获益丰厚。

　　从这一点，广大零售投资者也增添了对中行的好感。中银香港上市时的资产质量并不太好，不良贷款率超过9%，拨备覆盖率只有50%多，而目前中行的资产质量要远远优于当年的中银香港。因此零售投资者往往不会拿中行11%的ROE和建行18%的ROE相比，而会拿中行和当年的中银香港相比——中行各方面都要好于中银香港，既然投资中银香港能够赚钱，投资中行更能够赚钱。