国开行资产证券化产品具借鉴意义

　　胡航宇

　　从日前国开行上海信贷资产证券化产品宣讲会上传递的信息看，国开行信贷资产证券化产品的发行时机已基本成熟，我国第一个信贷资产证券化产品呼之欲出。总体来说，此次国开行信贷资产证券化项目方案得到了各方机构的肯定，但仍有需要引起关注之处。

　　信托架构利于避税

　　以国际的情形而言，目前证券化所使用的信托架构可分为两大类:转付架构(pass－through structure)以及支付架构(pay－through structure)。这两种架构类型的主要差异在于证券发行的形式与现金流的特性。由于信托当局只是将债权所收到的现金流在扣去服务费后，转付给投资人，因此，在转付架构之下，所发行证券的现金流形式与其所表示的资产组合的现金流形式是完全没有改变的。正因为转付证券只从事现金流的传递，其经营全属消极性的业务，因此得以不课征公司所得税。本次国开行信贷资产证券化产品的信托架构即为转付架构，根据财政部有关人士的介绍，财政部对此次证券化产品发行将给予必要税收扶持，并解决重复征税问题。

　　信用评级得到增强

　　信贷资产证券化时，出售人将贷款组合后，加上适当的信用增强措施，使其所发行的证券化产品能取得良好的信用评级，以便能以较佳的价格出售。常用的信用增强方法包括超额担保、优先/次顺序、超额利差与准备金账户等方法。在各种信用增强方法中，优先/次顺序分组的做法是最重要的一环。此次国开行信贷资产证券化产品分为三个档次，分别称为优先A档、优先B档、次级档，其资产所占比例分别为70％、24％和6％。其中A档为固定利率，B档为浮动利率(按年浮动，浮动基准为1年期定期存款利率)，次级档为无票息证券；预计优先A档证券评级为AAA，优先B档证券评级为AA，次级档证券暂不评级；三个档次证券加权平均期限分别为0.62年、1.29年、1.72年。

　　风险得到较好控制

　　资产证券化产品所面临的风险类型主要有四类，分别为:违约风险、现金流风险、经营风险与市场风险。对于国开行信贷资产证券化产品来说，主要的风险集中在现金流风险和违约风险上。现金流风险来自于两个可能性，债务人拖欠偿还本息与提前还本问题。国外证券化产品一般是以保证垫付的方法来解决拖欠问题。此次国开行资产证券化产品设置了准备金调节账户，在一定程度上也能缓解拖欠问题。至于提前还本问题，对于此次证券化产品来说倒是无需过多关注，因为此次证券化产品资产池的加权平均期限仅0.96年，这么短的时间里提前还本问题基本上可以忽略不计。

　　事实上在此次证券化产品资产池设计过程中就已经考虑到了违约风险的问题，此次证券化产品资产池中的信贷资产均为一二类资产，其中一类资产占总量的88.6％，二类资产占总量的11.4％。从行业分布来看，资产池涉及电力、城建、电信、铁路、公路、高科技行业、制造业、化工业、煤炭和石油天然气等12个行业，行业的分散且适度集中于公用事业行业，可在相当程度上避免行业周期性风险；另外，从地域分布来看，资产池跨越19个地区，一定程度能避免地区性经济衰退所带来的违约风险。总体来说，资产池预期违约率为0.29％，这个数字即使按国际标准来看也是不高的。

　　优先B档将受青睐

　　国开行此次证券化产品中优先A档和优先B档将采用公开招标方式在银行间市场发行，而不是像短期融资券一样采用簿记建档的方式，这可能导致一些有实力的承销商缺乏积极性，而这实际上对于培育我国新兴的资产证券化市场不利。另外，国开行也坚持不设计回购条款，国开行认为资产证券化的核心之一是实现“真实出售”，而回购条款显然有违此原则；国开行也将不持有次级档，尽管发行人持有次级档是国际惯例且有利于增强投资者信心，但就目前来说国开行持有次级档仍然存在法律法规上的障碍。

　　此次国开行信贷资产证券化产品优先A档、优先B档、次级档资产所占比例分别为70％、24％和6％，另外，国开行从2002年～2005年上半年的不良贷款率分别为1.78％、1.34％、1.21％、1.1％；我们按照国开行2005年上半年的不良贷款率分析，可以发现风险主要是由次级档承担了(由于资产池基本上是一二类资产，实际风险也不高)，而其他两个品种几乎是无风险品种，而按照惯例，优先A档、优先B档、次级档的收益率依次增加，如果上述分析与更严格的模型计算出入不大，那么国开行最抢手的将是优先B档。

　　上述分析表明，国开行资产证券化所设计的付款结构与现金流机制难以确保每一个信用等级的投资人取得先前所承诺的偿付；这种资产池中资产配置的利率结构、不同信用等级的资产数量结构等不能有效体现不同信用等级投资人的风险偏好，特别是没有有效地把优先A档和优先B档的收益与风险有效厘定。由此可见，国开行此次信贷资产证券化方案更多的是一种象征性意义，如果要使得方案对以后具有借鉴意义，那么国开行在资产池选择和信用评级上显然需要进一步和国际接轨。