解读三季度货币政策报告 债券市场有望止跌企稳

　　中信证券 胡航宇

　　央行日前公布了2005年第三季度货币政策报告，根据报告，GDP增长率为9.4％，表明我国经济仍然处在一个稳定快速增长的水平，CPI(居民消费价格指数)同比增长2％，表明我国经济仍然是”高增长低通胀”的形势。然而，进一步解读第三季度货币政策报告，我们却可以发现一些特别值得关注的问题。

　　M2与M1差额继续拉大

　　9月末，广义货币供应量M2余额为28.7万亿元，同比增长17.9％，增速比去年同期高4个百分点；狭义货币供应量M1余额为10.1万亿元，同比增长11.6％，增速比去年同期低2.1个百分点，M2与M1差额继续拉大。从广义货币供应量构成上来看，国外净资产对广义货币供应量的影响迅速上升，而国内信贷的影响则有所减弱，这表明今年M2的迅速增长很大程度上来自于被动地应对外汇占款，考虑到经常项目顺差的大幅增长及外资的持续流入，人民银行对于M2存在失控的风险。此外，M1增长幅度持续减缓，一方面是由于定期存款与活期存款间利差加大，企业偏好定期存款，另一方面也说明中国经济的活跃度有所下降。

　　M2与M1差额持续拉大是市场预期

通货紧缩的主要原因之一，我们认为尽管明年中国出现通货紧缩的可能性微乎其微，但是如果M2与M1的背离持续的话，那么对通货紧缩的预期将会久久难以消散(根据我们的研究，M2与M1差额和CPI走势呈负相关)。

　　商业银行贷款不会大幅反弹

　　截至9月末，商业银行人民币贷款余额为19.1万亿元，同比增长13.8％，低于年初15％的计划，考虑到目前商业银行放款的趋向，我们认为今年商业银行放款完成年初计划已基本不可能。事实上，我们认为商业银行目前贷款的增长幅度是比较合理的，未来也不应该出现大幅发弹。

　　首先，我国投资总额占名义GDP的比例2005年前三个季度达到53％左右，投资在GDP中超过了大半壁江山，消费和进出口加起来的总和还少于投资。由此看来，投资在我国GDP的结构中远远偏离了合理比例，

中国经济要想继续保持持续增长的话，就必须提高消费在GDP结构中的地位。而目前我国商业银行贷款的很大部分是用于投资，用于消费性贷款的只占极少部分，适度减缓商业银行贷款增长速度不但有利于商业银行控制风险，也有利于商业银行实现贷款的结构调整。

　　其次，从商业银行经营战略上来考虑，今年以来，为了更快消化商业银行

不良资产，防止出现新的不良资产，改善银行经营业绩，提高贷款利率从而提高存贷利差成了商业银行普遍的经营策略。我们认为商业银行适度降低贷款增幅、提高贷款利率这一经营战略在未来一段时间内将会持续下去。

　　再次，随着短期融资券等直接融资工具的快速发展，企业的融资渠道愈加广泛，再加上新股重新发行，商业银行的贷款也会受到相当程度的挤压。

　　人民币将持续升值

　　尽管《第三季度货币政策报告》指出”7月21日以来，新的人民币汇率形成机制运行平稳，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。人民币对美元汇率有贬有升，弹性逐渐增强。随着人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定并正常浮动，人民币升值预期初步呈现弱化迹象。”我们认为随着美联储持续加息，热钱涌入中国的趋势有放缓的迹象，但”冷钱”流入中国的趋势却有增无减，根据目前的统计，今年我国外贸顺差将突破1000亿美元，明年如果没有发生大的汇率变动的话，估计外贸顺差仍将超过1000亿美元，再加上美元本身由于美国巨额贸易逆差的影响，处于不断贬值趋势中，所以，事实上，我们认为人民币升值预期非但没有弱化，反倒有所加强。

　　另外，人民银行近期所作的对企业、居民和金融机构的专题调查应该引起我们的高度关注，根据调查结果，人民币小幅升值并没有对外贸产生明显影响，今年汇率机制改革的影响基本处于市场主体的可承受范围之内，相关各方对此次改革反应积极。我们认为这个调查结果实际上为人民币再次升值提供了舆论上的准备。

　　综上来看，M2和M1差距的拉大增加了银行间市场的流动性，贷款大幅反弹可能不大对资金的分流将不明显，而人民币升值压力有增无减对债券市场又构成利好，所以债券市场极有可能在昨日债市反弹的基础上止跌企稳。