根据机构偏好分析 银行是债市走向决定力量

　　中信证券 胡航宇

　　根据市场分割理论，各种期限债券的收益率主要受与其相关的市场因素的影响，因此，不同期限的债券之间是不完全的替代品。这样，对机构债券期限结构偏好的分析不但有助于一级市场更准确的定价，也有助于二级市场走势判断。

　　我们根据2005年1月至10月所累计发行的10期国债及23期国开债的认购状况对各市场参与机构的期限结构偏好进行了实证研究，认购比例(认购量/发行量)这一指标可被借助衡量市场机构的期限结构偏好，虽然这一指标并不能完全解释期限结构偏好，但通过认购比例的横向、纵向比较仍能在很大程度上说明市场机构的实际需求。

　　银行有拉长投资久期的趋势统计并计算2005年以来所发行的各期固息国债的平均认购比例，我们发现

商业银行的期限结构偏好为:首先是2到3年期券，其次为1年以内的短期券，然后才是5年以上的中长期券(表1)，这种期限结构当然跟商业银行注重流动性密切相关，但我们同时也发现商业银行投资久期有延长的趋势，由于资金极度宽裕，商业银行增加了对中长期券种的配置，事实上如果从绝对认购量来看，商业银行对长期国债的认购比例甚至超过了传统大户保险公司，从2005年1月到10月，商业银行10年、20年国债的认购比例分别为28.63％和20.65％，超过了保险公司的21.77％和16.03％。由此，我们认为商业银行将是债券市场后市长期债的有力支撑力量，其地位丝毫不亚于保险公司。

　　表1固息国债平均认购比例

　　期限 银行 保险公司 农信社

　　1 62．51％ 3．24％ 0．41％

　　2 89．57％ 1．14％ 1．82％

　　3 75．72％ 1．23％ 3．57％

　　5 55．88％ 4．20％ 2．75％

　　7 59．17％ 4．32％ 1．69％

　　10 28．63％ 21．77％ 0．33％

　　20 20．65％ 16．03％ 0．44％

　　数据来源:中信

证券

　　对于保险公司，由于其资产负债结构，投资偏好明显倾向于10年以上的长期债。而对于农信社，其资产负债结构与商业银行相差不大，导致其期限结构偏好与商业银行也基本雷同。

　　银行对传统浮息债有绝对定价权我们分别统计2005年初至今所发行的新型浮息债即以7天回购利率为基准的国开债(累计两期)和传统浮息债即以1年期定期

存款利率为基准的国开债(累计三期)的认购状况，得出各机构的平均认购比例如表2:

　　表2浮动债平均认购比例

　　市场机构 1年定期存款利率基准 7天回购利率基准

　　商业银行70．08％ 57．45％

　　保险公司0．40％ 5．00％

　　信用社0．60％ 5．00％

　　证券公司28．88％ 28．95％

　　基金0．00％ 3．00％

　　其它机构0．04％ 0．60％

　　数据来源:中信证券

　　以7天回购利率为基准的浮动债，由于其所具备的市场化定价优势，满足投资者降低利率风险要求，得到了各类机构投资者的普遍欢迎，不但商业银行大力参与，而且保险公司、信用社、证券公司、基金等机构也非常踊跃参与，市场认购倍数一般也超过国开固息金融债的认购倍数，如05国开22的认购倍数一度达到惊人的3.39倍。

　　对于以1年期定期存款利率为基准的浮动债，由于1年期定期存款利率并非市场化利率，所以除了商业银行外，其它机构对它兴趣寥寥，纵观保险公司、信用社、基金等机构，其认购比例均接近于零。如果再考虑到证券公司的一级市场认购主要是代理分销行为，那么实际上可能差不多90％以上的以1年期定期存款利率为基准的浮动债都被商业银行所持有。尽管以1年期定期存款利率为基准的浮动债有诸多缺陷，但我们不可低估商业银行对它的兴趣:首先，浮动债久期短，符合商业银行资产负债匹配要求；其次，以1年期定期存款利率为基准的浮动债其票面利率高于银行同期资金成本，商业银行至少可获得帐面盈利，所以这一品种对商业银行来说风险很低。事实上，由于商业银行的追捧，以1年期定期存款利率为基准的浮动债其认购倍数要明显高于固息金融债的认购倍数。