国开行新债中标利差预计为60-65BP

　　中信证券 胡航宇

　　本周四，国开行10年期浮动利率金融债将在银行间市场发行，发行量为150亿，采取单一利差招标方式。综合来看，本期债券的中标利差预计为60－65个基点。

　　由于未来几个月CPI指数将逐渐走高，短期利率由于受大行人为拉抬影响，预计将继 续维持高位。另外，临近年底，各机构落袋为安的欲望较强，所以总体来说，未来一两个月债券市场出现大幅反弹的可能性不大。但同时，导致本次债券大幅调整的动能也已经基本衰竭，再加上市场资金面供给仍然比较宽松，所以债券市场继续出现大幅下跌的可能性也不大。上周市场的震荡整理也印证了当前债券市场所处的上下两难态势。一方面，央票减量发行说明央行并不希望短期利率上升过快；另一方面，弱市中7年期国债仍以低于二级市场10BP的收益率发行，说明商业银行等金融机构资金运用压力仍然较大。总体来说，我们认为当前市场信心有待恢复，CPI指数、商业银行资金面状况等基本面因素需要进一步明朗化，同时收益率大幅上升或下降的可能性都已经很小。因此，未来一周市场有望继续保持震荡整理的格局，弱市中，浮动债的规避利率风险的功能将受到投资者的高度关注。

　　本次发行的国开行金融债是以1年期

存款利率为基准的浮动债券。在7天浮动利率为基准的浮动债券推出后，这类债券的投资价值受到了广泛的质疑，这可能在很大程度上低估了浮动债的投资价值。由于我国不存在有效的远期利率曲线，这对浮动债券定价造成了困难。从银行间金融债走势来看，目前接近10年期的浮动金融债利差基本在65BP左右，对应收益率达到了2.85％，这一利率水平与5年期固息债券(050413)的收益率接近，比10年期固息金融债(050214)的收益率的点差为60BP左右，与固息债如此小的利差往往也意味着浮动债投资价值的凸现。

　　近期银行间相似期限浮动债券收益率一览表

　　债券名称成交时间剩余期限到期收益率利差

　　０４０２０３１１－２５８．２７２．７７％５２

　　０３０２２４１１－１８７．９６２．８６％６１

　　０５０２０４１１－２４９．４１２．８９％６４

　　从近期银行间市场期限相近浮息债券的收益率比较看，目前市场可参考债券的浮动利差大致在65BP左右，考虑到本期债券手续费0.15％，给收益率的贡献大致为2BP，对该券定价不构成明显的影响。我们认为，尽管以1年期定期存款利率为基准的浮息债定价存在分歧，但我们不可低估

商业银行对它的兴趣，首先，浮动债久期短，符合商业银行资产负债匹配要求；其次，以1年期定期存款利率为基准的浮动债其票面利率高于银行同期资金成本，商业银行至少可获得账面盈利，所以这一品种对商业银行来说风险很低。事实上，由于商业银行的追捧，今年以来以1年期定期存款利率为基准的浮动债的认购倍数要明显高于固息金融债。预计本期浮动债将继续得到商业银行的追捧，浮动利差大致为60－65BP。

　　我们认为，从利差关系看，目前以1年期为基准的浮动债券存在价值低估现象，尤其是长期品种，建议资金宽裕机构适度参与。