“拯救券商说”的贫困

　　在当前市场的一切制度没有根本改观的前提下，中央银行对券商实行流动性支持，从宽容的角度看是一种政策失误；从严格意义上看，是对货币发行权的滥用

　　本刊研究员 陆磊/文

　　券商不可救

　　就包括资本市场在内的一切金融交易形式而言，信心是一个关键因素。对银行的信心决定了挤兑发生的概率，对资本市场的信心决定了大盘波动。在过去数年的漫长熊市中，对当前资本市场制度的不信任和改革需求，构成了市场参与主体的主流意识。信心的丧失来自市场交易制度根深蒂固的若干基本问题，这一缺失远不是向券商输送利益所能解决的。

　　首先，对券商施以援手的基本逻辑在于：券商是资本市场上的重要机构，他们重整旗鼓有利于恢复市场信心。这是一个忽视逻辑前提背景下的错误结论。市场信心来源于对交易制度的认同程度，认同程度来自交易的公平性和权力的平衡制约性。的确，券商是资本市场的一支重要力量，救助也的确有助于他们重整旗鼓，但是要看整的是什么样的旗鼓。如果券商可以因此而不为其行为付出代价，如果这意味着机构投资者可以获得在理论上具有无限发行可能的货币支撑，而继续得以对中小投资者权利实施侵犯，那么市场信心重塑的可能性基本为零。

　　其次，中央银行作为最后贷款人保留着一种监管保护职能，但是即使这种监管保护，其出发点也是为了维护整体金融稳定，保护的是市场而不是机构。如果券商的问题不存在导致全局性金融危机的可能性，则中央银行资金的运用则存在不可原谅的偏差。从一年来的种种迹象看，中央银行似乎认为券商的问题带有全局性，因而可能给予资金支持，但是，早在一年以前，各家银行在货币市场上就已经逐步与某些信誉不佳、违规操作的券商断绝了资金往来，这意味着所谓券商问题所可能带来的“全局性”金融风潮属于缺乏实证证据支撑的论断。

　　这样，如果中央银行对于一类不具备全局性影响的金融机构以整体流动性支撑，则资本市场与货币发行的两大基本规则将同时为之崩塌：一方面，资本市场将因为廉价而丰裕的货币发行支撑而彻底成为道德风险横行的赌博场所，没有人或者机构将为其损失承担责任，更没有积极性进行哪怕是最低程度的制度改进；另一方面，中央银行的公正性和独立性将受到质疑，即货币发行的最终目标是为了社会利益还是某个集团利益，而滥用货币发行权的后果必然是恶性通货膨胀。

　　第三，资本市场是否存在规范意义上的“改革成本”。这是一个事关券商该不该得到中央银行支持的基本问题。广义看，中央银行可以对银行甚至保险机构提供紧急救助，银行的全局性自不必多论证，保险机构在客观上受资金运用的渠道限制，不得不把归集到的社会保险或商业保险资金运用到货币与资本市场上，属于管制条件下的被动选择。券商则不同，在一个并不受严格管制的市场上，他们伴随着整体的各种规范与不规范操作而沉浮跌宕，因而，券商与其他金融机构的基本差别在于，前者是改革的产物或“既得利益者”，而银行类机构(包括农村信用社)则是改革成本的部分承担者。这是一个必须说明的问题，否则很容易导致中央银行资金运用中的责权不对等问题。

　　改革成本分为两类：一是为改革作出牺牲所承担的成本，比如企业转制进程中承担下岗和福利损失成本的职工；二是承担了改革进程中的不可抗力损失，如司法执行袒护债务人和企业转制逃废债务导致的银行成本。综合起来看，改革成本的承担者在责任上应该是“无过错”的，只是由于体制转轨中面临着覆巢之下、岂有完卵式的困境。

　　从这个角度出发，券商显然不能说是无“过错者”，甚至在一定意义上，其当前所面临的流动性困境，在很大程度上是由其自身的不规范操作所导致；同时，整个市场信心的低落，恰恰表明了一般投资者不再愿意承担他人所造成的所谓“改革成本”，那么，中央银行又有什么义务或理由代替全体老百姓捐助券商的“改革成本”呢？

　　可见，在当前市场的一切制度没有根本改观的前提下，中央银行对券商实行流动性支持，从宽容的角度看是一种政策失误；从严格意义上看，是对货币发行权的滥用。

　　陋说不足法

　　提议中央银行对券商实行资金救助的理由是为了防范金融危机，为了发展资本市场，为了归还金融改革成本欠账。但是，我们从模拟现实和逻辑推演的角度可以预计，上述三大设想必将逐一落空，且造就出一个更为严峻的金融形势。

　　第一，“易钱”(easy money)的出现将把中国拉入金融危机。对于获得再贷款的券商而言，中央银行资金支持无疑是一种“易钱”，对单个机构动辄数十亿元基础货币的注入，对整个群体上千亿元资金投放，这对于整体货币运行而言或许是杯水车薪，但是对任何一个机构而言无疑是出门被元宝绊倒。问题是，任何相信市场经济规则的人都不大相信恩赐，因为对于一个丧失了对价关系的交易而言，公平市场将不复存在。交易公平在根本意义上的丧失将必然造成某种潜伏的危机形态。

　　比如，1988年美国储蓄与贷款协会危机来自于此类信贷机构能过于便利地获得存款，因而忽视利率风险管理；1997年韩国危机源于银行过度支持财阀，导致财阀不顾负债程度盲目扩张；此外，在不同时期均不断发生的拉美国家金融危机，则体现为国际机构援助成为一种“易钱”，致使各级官僚和机构在援助上动足脑筋，所谓“拉美经济病”在很大程度上与这种易钱有关。因此，我们可以设想，所谓的央行支持会换取一个平稳、向上的资本市场假设是站不住脚的，其原因在于央行提供了“易钱”，而金融危机史已经证明，“易钱”除了造就危机，似乎还没有成功阻止危机的范例。

　　那么，既然我们在上文证明券商不会影响总体金融稳定，何以见得针对券商的货币扶持就一定导致危机呢？原因在于一个基本悖论——本来，券商与银行体系和货币体系并不直接关联，但是，一旦中央银行采取再贷款形式扶持券商，就等于直接与之发生货币关联，其结果必然是积重难返。当然，可以预见的是，中央银行一旦采取此类手段，必然会宣称是特定情形下的一次性选择(下不为例)，但是，这必然是不可置信的承诺，因为凡事只要开了先例，就必然会重复上演。这不取决于央行的决心，而取决于央行行为模式给博弈对象造成的心理预期——既然目前券商出现流动性困难货币当局会扶持，谁能否认在未来某个时期出现同样的流动性问题时央行会袖手旁观？进一步的推论是，既然央行一定会给予流动性支持，那么作为券商谁还有积极性真正管理好流动性？由此可以推断，券商的行为基本不可能有所改良，资本市场亦不可能出现转机，而货币发行将日益陷入资本市场的泥沼，金融危机因“易钱”而爆发。

　　第二，制度建设的依旧滞后将使资本市场畸形发展。除了上述问题，中央银行救助券商的微观麻烦，还在于对优胜劣汰的市场规则的全盘否定，中央银行选择权将促使机构间出现一种取代市场选择制度的行政决定制度。

　　本来，证券机构的不规范操作是所谓“资本市场制度性缺陷”的当然组成部分，但是，真正的改革却很少触及那些曾经利用了所谓制度缺陷以火中取栗的机构，他们反而成为面对全体公众的“乞讨者”。恐怕天底下没有比这一幕更滑稽的了：鲜衣怒马者混迹于丐帮之列，反而宣称自己是市场波动的受害者。在不久前，湖南西部发生山洪，山民尽成鱼鳖，此时，在真正的公共品支出和面向特定既得利益群体的国家开支孰轻孰重似乎是不言而喻的。

　　一旦货币发行取代了市场选择，则必然出现券商关心的不是通过经营的规范性以获得市场认可，而是通过所谓所依赖集团的能力以获得基本免费的资金支持(低息再贷款，考虑通货膨胀率)。这样，资本市场的发展依然不会步入优胜劣汰的轨道，而是继续参照某种行政规则办事。因此它伤害的不仅仅是货币稳定，带来的不仅仅是通货膨胀税，它伤害的是当前的改革时机，带来的是资本市场规则的继续紊乱。

　　那么，是否存在这样一种可能，券商因为获得了央行资金而洗面革心，资本市场因而一马平川？必须承认这是一种良好的愿望，但是，三大因素制约了其现实可能性。首先，央行仅仅具备货币发行权，并不具备监管权甚至资金运用监督权，因而并不能保证其货币投放得到了恰如其分的运用；其次，由于我们在机构层面并未看到真正意义上的改革，因而无法指望此类机构能真正改变其操作模式；最后，不能忽视的还有公众，在经历了长期的熊市后，在上市公司和机构投资者没有大的变化情形下，很难保证新投资者入市和老投资者能保持乐观。因此，资本市场改革不是央行注资所能解决，其畸形发展因素并未在根本上改观。

　　第三，机构利益将导致改革成本成为一笔糊涂账。尽管券商试图以其单方面的机构利益代替资本市场的全局利益，同时试图以偏安一隅的证券机构利益代替全局性金融稳定利益，但是无论是数量分析还是直观判断，其机构利益依然是这一切幌子下的实质内容。

　　我们可以假设，机构利益与金融全局利益并非必然矛盾，或者可以找到一种双赢解，但是事实并非如此。过度考虑券商的利益将必然使所谓改革成本陷入一种糊涂账的局面，改革成本的定义日益宽泛，以至于任何在改革时期发生的损失都可能被列入改革成本的范畴。而这将导致极大的社会规则混乱。首先是社会信任基础的瓦解，这将伤及金融发展的本质。一旦所有机构都宣称其在改革期间的损失就是改革成本，那么货币发行的信用基础将不复存在，货币危机也就指日可待。其次是货币当局与各类机构的远近亲疏可能成为决定货币发行的基本原则，那么通货膨胀目标位居何处呢？三是寡头和利益集团将成为竞相控制政策和粉饰其潜在意图的主要权力主体，那么国家的公共政策将必然面临某种危机。

　　金融稳定不是再分配工具

　　金融稳定对中国货币当局而言是一种探索，向金融机构履行最后贷款人职能是央行的天然责任。但恰如宏观经济学所验证的那样，中央银行不应该具备社会再分配职能，而应关注社会损失最小化目标。

　　对于向券商注资而言，如果事实恰如我们所论证，其风险不足以引起全局性金融危机，则再贷款行为无疑增加了社会成本，并事实上履行了社会财富再分配职能——通过征收通货膨胀税转移给券商，其结果是贻误了资本市场改革的良好时机，甚至把本已可控的真正的改革成本提高到一个新水平。一方面，经过数年的熊市，中国的整体金融体系并未动摇，这恰恰是重组机构投资者、重塑上市公司质量、检讨市场监督和监管规范的最佳时机。如果我们又在走老路，资本市场又将迈入新一轮死循环。另一方面，我们的政策举措还在“照顾”某些机构，市场公平、公正与公开依然停留在纸面上。

　　资本市场的完善与发展为人所共愿，改革是需要时机的。这是全社会的两大基本共识。在时机逐步成熟的情形下，我们需要真正面向公众投资者利益的市场规范和机制设计，需要立足于所有货币持有人利益的政策评估和审慎决策。建立在这一基础上的资本市场、机构投资者和中央银行，才合乎金融体制改革基本设想。