银行上市：不完全的任务

　　——谢平、朱民、王君、李曙光四人谈

　　《财经》主持人语

　　6月17日，中国建设银行宣布与美国第二大银行美洲银行正式签约，后者携25亿美元成为建行的战略投资者。至此，一直“只闻楼梯响”的国有商业银行的上市日程，被陡然间拉

近。

　　在商业银行们厉兵秣马的背后，争论却始终未曾停息。银行上市的改革价值何在？上市与重组，何者为先？如何才能保证上市不是银行改革的一针“兴奋剂”，进而形成持续的压力机制？上市之外，中国的金融界还需要什么样的配套改革？

　　上市锣声即将敲响，《财经》近日邀请了业界的重量级人物，从各自的角度，详细剖解有关银行上市战略选择问题的种种考量。

　　他们分别是：中央汇金投资有限公司总经理谢平、中国银行行长助理朱民、世界银行高级金融专家王君、中国政法大学教授李曙光。

　　在实务操作者与专家的谈锋中，不难发现逻辑的与现实的思维取向的差异。事实上，争论和分歧并非一日形成，也不会随着改革的推进而顿然冰释。改革与争议从来都是互为表里，相伴而生，并一道推动人们寻求现实难题的最佳解集。

　　出售“樱桃”的两种办法

　　《财经》：一段时间以来，关于大型国有商业银行的上市是一个非常有争议的话题。一种意见认为，过于仓促的上市会落入投机的陷阱。比如在引入战略投资者这个问题上，如果是为上市而招标，投资者的投机性就会比较强，改革的目的可能就达不到。

　　谢平：大型国有银行的上市，并不是改革的目的，但却是推行银行改革的必经阶段，而且是不可替代的。

　　首先，上市可以改变国有银行预算软约束的机制。关于预算软约束的分析是科尔奈理论的精华，而且已经证明对所有国有企业都适用。大型国有企业上市后，引入非国有股东，会对银行预算软约束形成压力。

　　第二，上市的透明度要求、国际审计、会计标准，对银行本身的管理压力非常大，尤其是透明度对银行审慎经营有实质上的影响，这是不上市无法达到的。

　　第三，上市可以改善大型国有银行内部人控制的状况。因为股东多样化，有更多的外部股东参加董事会，尤其是现在国际上对上市公司的标准，外部董事要达到一定比例。我国国有银行长期以来在各级“领导班子”控制之下，对外谎报信息，对内无约束决策，拿贷款作各种交易，结果是案件多，不良资产多。上市后，高管会受董事会及各专门委员会的约束，透明度和外部审计也是强约束。

　　第四，上市有利于监管。这点十分突出。银行监管比较复杂，大型国有银行如果不是上市公司，往往会导致监管者比较宽容。成为上市公司以后就不一样了，可以按照国际标准对大型国有银行进行监管，比如对资本充足率的监管、对高级管理人任职资格的监管、对市场准入的监管等等。海外监管更为严格，而且这样就变成了两个监管当局，一个银行监管当局和一个证券监管当局，这要比一个监管当局好。

　　第五，上市会减少不良资产。根据现在国际上的统计数据，上市银行比不上市银行的不良贷款少得多，而且很奇怪的是，国际上的大多数大型银行都是上市的。上市银行迫于股东的压力、透明度的压力、会计准则的压力，一般倾向于贷款行为更为审慎。

　　第六，上市会加大对管理层的压力。一个大型银行上市后，面临投资者的压力、股票价格对业绩的压力，以及媒体对上市银行的关注。尤其是根据一些国家的司法制度，投资者可以根据银行的某些行为直接诉讼，这些可以使管理层的压力非常大。正由于有这些压力，现在可以看出来，中行和建行在上市准备过程中很谨慎，每一个董事和高管都知道自己应该负的法律责任，他们要签字承担责任。这种来自市场的压力比原来单一的政府压力好得多。在全世界，目前大型公司还没找到比上市公司好的委托代理机制安排。

　　第七，国有银行上市还可以减轻政府干预银行贷款的压力。银行变为公众公司，各级政府再找银行要贷款就需要信息披露，管理层也更审慎，大家的感觉就不一样了。实际上，国有银行上市不只是对所有者、管理者和董事有约束，对各级政府也是约束。

　　第八，上市提供了业绩评价基准。四家国有商业银行过去谁干得好，谁干得不好，业绩评价体系一直解决不了。四家银行都给国务院报告，把自己的业绩吹得很好。国务院也分不清，为此当年朱镕基总理专门要求人民银行搞出量化指标。但因为过去存在着制度性和政策性因素，不可量化。上市以后，各家银行都在一个起点上，股票价格、年报、季报，所有披露都一清二楚，其公开性和公正性是其他考核办法不可比拟的。

　　第九，大型国有银行上市以后，可以为未来的资本金补充、资产增长和结构、股票价格、每年分红等变量建立明确的函数关系，使监管要求、股东利益和银行自身发展更好地协调。

　　最后一点就是产权明晰。上市过程中，中行、建行的各种资产的产权界定都会明确，不留下法律瑕庇，正像朱民所说，中行与此相关的法律文件就有两卡车，都要确认一遍。

　　王君：中国国有银行改革采取的上市策略，体现了战略上的一种大智慧。因为在目前政治、经济、法律的背景下，完全依靠政府来解决庞大的国有银行的问题，力量显然不足。现在的策略相当于把政府(所有者)应当做又难以做到的事情交给国内外的资本市场，把监管问题外包给海外监管当局。这是个很聪明的决定。

　　不过，如此庞大的银行改革都靠国内外市场的力量来解决，在多大程度上能够成功，风险是否过大？成本是否过高？事实上有些问题本来是可以先行内部解决的，而且成本也并不高，全部等到上市后通过国内外市场解决，似乎对市场寄托的期望过高，本身是值得商榷的。例如，关于上市时机的问题需要仔细斟酌。打个比方，就像摘樱桃一样，早摘下来有可能是生的，但是争取了时间；迟些摘，时间会拖得久一些，但会更加成熟。在上市的时候，这一因素会以价格做平衡。至于哪一种方案更好还很难说，不过我认为，还是成熟之后再上市更好。

　　我同意目前国有银行确实是在往好的方面走，而且近一两年的进步是神速的。但不经过彻底的改革和重组，功课没有做好，在上市的时候价格上就会打折扣。如果三家银行都采取这种策略，这一折扣只会更大。因为一家就是很大的供给了，如果三家银行上市时机很靠近，再加上国内外投资者对银行信心不足，这些因素都会在价格上体现出来的。国家作为所有者，是否甘心卖一个低价钱呢？

　　谢平：所谓上市时间选择的问题是不成立的。按照公司融资理论，只要满足上市门槛，会计标准达到相应要求，在t时点上市和t加n时点上市，公司市值是一样的，因为目前的上市价格已经包括了未来的收益率。时间因子是可以换算的。资本市场的理论跟樱桃不一样，资本市场是假设现在摘下樱桃，十天以后樱桃也会熟的。

　　王君：这种公司市值贴现的理论是一种高度抽象的假设，它没有涵盖投资者对公司质量的信心对价格的影响。公司在不同时点的价值，不是时间贴现因子所能概括的。因此，在所有者出售公司股份之前，本来是可以做很多事情的，能够提高投资者对公司价值的信息，进而提升上市时的价格，而不是在充满疑惑的情况下进行投资。所以，如果所有者很珍惜公司的价值，并且有能力事前做好功课，就会把重组改革而不是上市放在第一位，以便在上市时实现公司价值和当前股东利益最大化。

　　《财经》：银行上市的优点当然很明显，但是资本市场有很大的投机性，怎样防止为融资而上市，上市后体制又复归的现象？

　　谢平：上市之后，银行的公司治理结构总体来看只能往好的方向发展，不可能往坏的方向走。上市以后全部处于市场监督下，不会是一个短期的影响，因为投资者用脚投票的机制永远存在。

　　“改革外包”利与弊

　　《财经》：上市固然可以对银行改革有巨大的推动作用，但是不是应该把银行改革的主要希望都寄托在上市上面？

　　李曙光：在我们的整个改革中，商业银行上市和国有企业上市有什么区别？为什么把银行上市看做一个特殊的问题？我觉得主要区别在于，商业银行的改革或者说商业化、公司化、资本化的过程，比国有企业要慢。我们一直把银行看成一个特殊的行业，强调它对国家的政治经济安全的影响力。所以经过多年的改革，国有商业银行作为准行政单位、准事业性单位的性质一直没有变。

　　这种情况下谈商业银行上市就有两个问题：第一，在社会的转型期如何控制银行风险。国有企业很多烂账都可能转到银行里面，成为不良资产，商业银行本身经营也有很多问题，从决策者的角度，控制国有商业银行风险是第一位的；第二是怎么形成改革评价机制，对国有银行改革造成压力。原来是一个内部的评价机制，现在的上市是将之外部化。

　　不过，这一策略没有战略层面的考虑。在缺乏完善法律机制的前提下，上市这种“外包”行为能够起到好的效果，但不能治本。目前从决策者的角度来看，是希望通过上市，对目前的大环境造成综合性的压力。

　　但这个压力作用非常有限，需要一个漫长的过程。尤其是一些商业银行不断出现新的不良资产，一旦“外包”，就很可能演变成法律上的问题和现实的危机，外国投资者有可能起诉我们。这里面可能涉及到虚假陈述、内幕交易，再加上分业经营分业监管的模式现在还处在磨合期，信息难于共享和监管的协调性不够，银行仓促上市很容易出现监管问题，很容易对整个金融机体造成伤害。

　　《财经》：这是不是因为制度因素造成的呢？单纯的内部改革走不动，就只好走所谓的“以上市促改革”？

　　王君：是这样。但通过“外包”来促进改革，本质上属于无奈之举，是迂回战法，因此并不是最佳选择。但是现实中我们发现，不仅仅银行改革的过程中诉诸外包，在银行经营中也有外包。比如对于信贷风险，银行往往会指望信用担保公司分散风险，这实际上是把银行的信贷分析和管理外包给担保公司，其中大部分是政府出资的公司，而它们本身的信用和资质都可能有问题。

　　尽管上市是把银行的改革问题外包给了较为成熟的境外监管当局，但依然有问题。因为银行的信息是复杂的，大量的信息是不能够通过披露来解决的。通过一般的披露和每年一两次的检查，很难从外部来深刻地影响国有银行。

　　李曙光：问题在于把上市的任务定位成引入外界压力，没有做足国内法制环境的准备。比如汇金公司一夜之间就成立了，这种事情在法律上没有定位。我们讨论《国有资产法》的时候也讨论过汇金公司，认为没有经过人大的合法性授权，汇金公司在国内的改革环境里会有很大的压力；如果商业银行上市遇到挫折，汇金公司承受的压力就会更大。所以我觉得，在最初的制度安排时，不要把所有改革的动力和压力都放在外面，内部也需要进行配套的改革。

　　朱民：对于汇金公司的所谓出生权合法性的问题，对于我们在第一线操作的人来说是次要的，关键是汇金的产生把中国的银行业改革向前大大地推进了一步。汇金所起到的一个重要的作用是把产权明晰了。我们以前的国有企业最大的特点是婆婆太多，没有妈妈。汇金公司开始把各个不同的政府之间的权利“拢起来”，开始做一个妈妈；因为有了汇金，我们才有股东大会，因为有了股东大会，我们才能推行董事会制度。不然的话，公司治理机制无从谈起。汇金对我们来说，就是公司治理机制最主要的源头。

　　当然，汇金公司的问题也不是说在各方面都已经完善。汇金还有很长的路要走。第一，汇金还要学会做一个妈妈，不能沿用以前政府的管理办法，或把儿子管得死死的，或什么都不管。第二，拢权过程还没有做完，还要继续进行。第三，汇金要走专业化的道路，它要以真正的所有者和投资者的概念，以商业的市场的理念来进行对国有资产的管理。

　　“蓝图”之辩

　　《财经》：改革确实存在着这样一个悖论：一方面，如果没有上市这么一个直观的目标，推动改革是很难的；另一方面，上市之后确实比不上市有很大改进，但是远未达到转变机制、脱胎换骨的效果。以中银香港为例，刚开始上市的时候确实有很大的期望，但上市后的进一步改革效果并不明显。

　　朱民：银行改革是个长期的过程，特别是中国银行的改革是个长期的过程，不能一蹴而就。由于长期的体制、多年积淀的文化、管理的落后、信息的落后，不是一下子就能改完的。上市是其中很重要的一步，但是不要把这个事情看得太大。这是个大前提。

　　与此同时，不能低估上市对企业的好处和作用。我觉得从过程来说，上市过程对企业的影响改造很大。以中国银行为例，在股份制改革过程中，我们做财务和法律尽职调查，从全国调到北京的资料第一批是22.5吨，第二批又补了12.4吨。结果发现，上千家机构经营业务没有执照，上千个地产、投资项目都没有名目。经过这次大规模的动员，至少今天我可以说，中行在法律上已经满足了合规合法经营的基本要求。

　　还有一个例子，就是我们把银行适用的会计准则先是从国内1993年的准则过渡到2001年的会计准则，再转换到国际会计准则(IFRS)，这是很困难的一件事。这不光是会计科目的转变，实际上是很大的管理行为的转变。一个账目的转变就能把几十亿的盈利变成几十亿的亏损。我们有些管理人员认为转换会计准则转变了管理方式， 因而不能接受，甚至有人提出辞职。

　　在准备上市过程中发生的这些转变，看似简单，其实都是很大的事情，涉及管理者经营理念、经营行为变化的过程。所以应该把上市看成一个过程而不是目标，看成改变旧有体制，提升整个人员素质的重要机制。

　　《财经》：那可不可以在上市的过程中提出一个减持目标？就像德意志电信上市之初，就会提出一个减持目标。现在提出国家股最后会到一个什么目标，是不是给市场的声音更清楚一点？

　　王君：这个减持目标目前并没有说出来，但是可以推测的。银行和石油不一样。石油会以国家的战略安全的资源的理由要求国家控股，但银行没有这样的理由。前不久我去哈萨克斯坦，发现它的银行基本是私有的，包括外资和私人资本，其中还有国际金融公司。这样的银行体系可以为当地提供很好的服务，所有的政治、经济目标都能达到。所以，理论和实践都说明银行不是战略行业，政府没有必要占大股份。

　　《财经》：王君刚才提到，可以选择一些低成本、低风险的行动，这样可以取得高收益，主要是指的哪些措施？

　　王君：我以前多次说过，无论愿意与否，政府在今后相当长时间内都将是国有银行的主要所有者。如果银行出了问题，政府还要承担责任。从现在起到银行上市以后相当长一段时间，都需要加强政府所有者功能，而不是削弱这种功能。

　　具体来说，既然决定让汇金公司代表国家行使所有者功能，那就应该考虑把汇金公司做得更强大、更合法、专业能力更强；其实这相对于几百亿美元的注资来说就是一个低成本高收益的安排。比如拿出一两个亿来，在国际上聘用一流的银行重组专家，真正帮助政府完成目标、战略和方法的设计；这些人应该是根据目标和任务以及专业要求，按照合同聘任来的，赋予其固定任期和需要完成的任务，并且按照市场价格赋予报酬。这个事情我认为是可以低成本操作的。这样的一个所有者代表，再与战略投资者去谈判就不会吃亏，再拿出去上市更会卖一个好价钱。

　　需要强调，银行在引进战略投资者和上市过程中，其实也不是没有风险。正好相反，风险很大。例如银行的当前管理者和战略投资者一样，都有在上市时压低银行原始股价格的动力。倘若没有强有力的国家所有者监督，后果不堪设想。

　　朱民：对银行改革如果从成本收益的角度考察，是不能简单地从450亿美元的投入的角度来看成本是大还是小的，因为银行改革受益的不仅仅是银行本身。中国有很特殊的情况，中国的银行占整个金融业的70%左右，银行的重要性是不言而喻的。

　　从亚洲金融危机的教训来看，整个宏观经济的问题基本上出在银行身上，韩国、马来西亚等都是这样，最终是银行危机导致宏观危机，股市缩水，汇率大跌，GDP下降，甚至使GDP下跌一半。所以对于银行改革的成本收益的计算，不能简单地只盯着450亿美元的投入来看，收益要从金融稳定，资源配置效率的提高等方面来看。

　　银行改革需要整体战略

　　《财经》：在银行上市操作中，改革整体的战略规划是一个既抽象又具体的问题，战略规划何以如此重要？

　　李曙光：银行改革有自己内在的逻辑。如果没有一个基本战略或者蓝图，一方面会影响外界的判断和对银行的估值，也会造成各项改革措施不配套，没有联动性的考虑，而且往往会忽视一些表面上看来次要但实则关键的东西。

　　不过，在现实操作中确实存在问题，金融改革的决策者经常说中国的金融改革有自身的逻辑和时间表，但就是不明确地表述出来。问题就是这种改革的内在逻辑能不能说出来、说出来以后能不能够征得多数人的同意和支持。如果能够把这个改革的内在逻辑外部化，我觉得改革的成功性就增大了；如果不是这样，改革过程就有可能很不稳定，因为增加了改革的不确定性。

　　《财经》：国有商业银行改革的战略主要指的是哪些内容？为什么说现在是没有战略的？

　　李曙光：中国的改革是一个综合性的体系，方方面面的问题需要讨论得比较充分。比如汇金公司的突然成立，再比如像银行整体上市还是分拆上市的提法，讨论得都不是很充分。

　　我并不是主张整体上市和分拆上市方案的哪一种，但至少这个问题是可以讨论的，而不是现在四家国有商业银行都是这样一个整体上市的策略。

　　这样的问题还有很多。比如中国这样一个大国，它的银行体系现在应该是什么样的？国家对它的控制应该在怎样的水平上？都值得仔细斟酌。再比如，中国的国有银行究竟是都要做大做强，还是像刚才提到的，将来有些要减持到零？这些问题应该得到充分的外部化的讨论，而且决策者需要耐心、眼界与魄力兼备。

　　朱民：银行改革整体的战略规划很重要，但也不能说要有了完整的蓝图才能行动。在中国改革的历史上，有过两次关于蓝图的争论，关于全面推进还是单项突破，一是上世纪70年代末80年代初，二是90年代初。

　　回过头来看，我觉得有三点必须承认:第一，我们面临的是一个未知的不断变化的外部世界；第二，中国的改革是世界上从来没碰到过的事情，没有人能知悉一切；第三，我们的知识和把握能力是非常有限的。因此这两场争论的结果，最后还是要按照小平同志讲的思路进行，“摸着石头过河”。

　　不过有一点，没有蓝图，不意味着没有方向。这个方向就是市场化的改革、国际化的标准、让老百姓过上好日子。其中很重要的一点，就是让收益能够让大家共沾。有了这个方向以后，就根据实际情况往前走。关键是以前我们走的每一步是对的，就给我们向未来走提供了信心，我觉得这个很重要。所以我们在不断地逼近这个蓝图或者说目标。

　　我们其实也有一个不断形成的蓝图。经过了1999年银行业的注资、经过了2000年的剥离以后，这次改革方向就很清楚，强调的是制度改革。因此注资的方式采取了变化，在清理资产负责表的同时，强调了公司治理结构的建设，强调了战略投资者的引进，强调了上市作为其中的重要一环，也强调了它的长期性和商业银行化和国际化的这样一个过程。这个就是方向和蓝图。

　　王君：国有银行改革的战略基础，是关于改革的目标。到底要实现什么目标：是继续维护国家在银行里的控股地位，还是把为中国经济发展提供融资作为首要目标？到底需要遵循什么原则：是以商业化经营为导向，还是继续赋予银行多重目标？理念和目标明确了，才有可能制定明确的战略，以及为实现战略调动必要的资源，规定具体的时间以及实施战略的行动框架。在中国银行改革与重组战略中，还包含着如何处理政策性金融的问题。如果考虑不周，让商业银行走商业化道路的原则就无法落实。

　　政府完全可以把这些内容阐述得更清楚一些。但是现实中，我们发现这种阐述是很不充分的。有很多政府官员，似乎不习惯作这种阐述，也许是还不具备向社会阐述自己的目标、战略、方法的能力，甚至有时候会在阐述中犯常识性错误。但随着改革开放的进行，在利益多元化及民主与法制的程度上升的情况下，这种阐述就显得特别重要。