来源：国金证券研究所
2021年1月18日
宏观海外宏观专题：新兴市场尾部风险如何演绎？
宏观中国经济周度跟踪：房地产销售涨幅扩大，汽车销售同比由负转正
固收固收专题分析报告：对同业存单信用分层的现状分析、区域风险提示和建议
固收固定收益点评：CPI和资产价格会成为引导货币政策走向的决定性因素吗
策略 从商品到股市：商品涨价如何传导至公司股价——投资策略系列：涨价主线
策略策略周报：业绩预告密集披露，业绩是抱团的试金石
医药康方生物公司点评：核心产品临床数据进一步披露，研发顺利推进
海外宏观专题:新兴市场尾部风险如何演绎？
边泉水/段小乐/杨一凡
边泉水
总量研究中心
宏观经济研究首席分析师
引言：疫情已经进入后半场。新兴市场政府债务在2020年达到了2002年以来的最高水平，但由于全球利率环境较低，各国政府的债务融资能力总体仍然相对可控。随着民主党掌控参众两院、美国10年期国债收益率破1%，后面的关注点可能会转向美国政策的外溢效应和新兴市场自身的健康程度是否能够经受得住政策的逐渐退出。
一、疫情后，虽然很多新兴市场经济体面临评级下调，但货币贬值危机并未蔓延到全球。
二、以史为鉴，新兴市场危机的爆发基本都源于美联储货币政策的转向。
三、短期来看，美国民主党控制参众两院，对新兴市场形成利好。
四、长期来看，美国经济复苏加快可能会“加速”新兴市场风险暴露。
五、我国在稳步推进资本账户双向开放的同时，也需防范国际金融风险的外溢效应。
风险提示：1、疫情疫苗进展低于预期；2、政府应对措施和方法不当，导致恐慌性情绪和预期混乱；3、货币政策收紧超预期，风险资产波动加剧。
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中国经济周度跟踪:房地产销售涨幅扩大，汽车销售同比由负转正
边泉水/段小乐/邸鼎荣
边泉水
总量研究中心
宏观经济研究首席分析师
房地产：1月以来，30大中城市商品房日均销售面积累计同比涨幅扩大。
截至2021年1月10日，汽车零售日均销量同比由负转正、批发日均销量同比由正转负。
1月以来高炉开工率均值保持高位，1月钢铁库存同比涨幅收窄。
航运与货物库存：1月以来原油运输指数下降。
1月以来猪肉价格均值涨幅扩大，蔬菜价格均值涨幅扩大，水果价格均值涨幅收窄。
工业品价格：1月以来工业品价格涨跌互现，钢铁、煤炭、原油价格均值全部上涨，水泥价格均值下降。
货币市场：本周央行公开市场无逆回购，逆回购到期160亿元，全口径本周净投放-160亿元。
债券市场：债券市场方面，长、短端收益率均上升，期限利差上升，信用利差下降。
外汇市场方面，人民币兑美元较上周上升，美元指数略升。
股票市场方面，A股、美股、欧股普遍下跌。
风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。
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固收专题：对同业存单信用分层的现状分析、区域风险提示和建议
段小乐/杨海帆
蔡浩
总量研究中心
固收研究团队负责人
核心观点：随着非常规货币政策有序退出、疫情后不良贷款风险上升，商业银行尤其是中小银行经营压力凸显，同业存单市场的信用分层逐渐显现，弱资质银行的同业存单信用风险正在累积。尽管今年像2019年那般接二连三发生银行风险暴露事件的可能性不大，但银行个体的风险依旧不能忽视，弱资质中小银行的存单风险仍足以引起投资者警惕。我们对今年可能出现风险的区域进行了总结：对于总部在东北和华北这两个高风险地区的银行，应做好筛选工作，谨慎介入；华南地区应对广西的地方性银行发行的同业存单予以重点关注；西南和中部地区风险整体可控，但还是要结合发行主体的资质和经营情况来筛选介入；华东地区银行机构的信用风险较低，但依然要关注小微信贷占比较高风险敞口较大的个体银行。
风险提示：经济表现超预期，真实通胀抬升，货币政策提前收紧；信用风险事件多发，市场风险偏好回落；个别银行风险暴露，监管介入，流动性分层加剧。
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固收点评：CPI和资产价格会成为引导货币政策走向的决定性因素吗
段小乐/杨海帆
蔡浩
总量研究中心
固收研究团队负责人
全年CPI同比和环比中枢或分别在1.15%和0.13%附近，预计通胀整体表现温和。
传统通胀指标不反映资产价格趋势，导致通胀计量结果与真实观感差异较大，同时对货币政策的反映程度和指导意义较弱，我们还需对资产价格走势进行前瞻。
整体来看，今年的CPI指标和包含资产价格的广义通胀（真实通胀）大幅上行的压力在目前的政策框架下并不大，但需要警惕国际原油价格的走势，以及一旦油价走高对全球央行货币政策的影响。物价水平很难成为全年货币政策的掣肘因素，也不太会成为货币政策后期转向正常化的契机。若物价水平温和回升并企稳的预期成立，未来货币政策的关注焦点大概率会是对信用违约风险的防范和对金融杠杆上升的警惕。
风险提示：经济超预期，资产价格过快攀升；油价攀升，货币政策提前收紧；金融杠杆快速积累，促使货币政策转向。
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从商品到股市:商品涨价如何传导至公司股价——投资策略系列：涨价主线
艾熊峰/姜浩/丁士涛/陈屹
核心观点：这次大宗商品涨价和2010年商品牛市有诸多相似之处，1）流动性方面，当前疫情冲击之下全球流动性处在极度宽松阶段，美元处在相对弱势；2）需求方面，随着疫苗的普及和各国刺激政策之下，全球将进入共振复苏阶段；3）供给方面，经历了两年资本开支持续放缓的阶段，产能扩张短时间内难以跟上需求扩张速度，整体供需处在错配阶段。2021年将是大宗商品供给和需求同时扩张的阶段，看好需求弹性较大，供给弹性较小的品种，如部分化工和有色金属品种。大宗商品涨价传导至公司股价：对业绩的影响是核心因素，其中资源类企业直接受益。上市公司股价表现不仅仅与业绩相关，同时还与流动性和风险偏好相关，股票风险溢价是股票价格走势与大宗商品价格背离的核心因素。商品和股价走势相关性：贵金属>工业金属>能源化工。站在当前时点，看好有色、化工、造纸等部分品种持续涨价趋势。
风险提示：经济复苏不及预期、海外黑天鹅事件（政治风险等）。
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策略周报：业绩预告密集披露，业绩是抱团的试金石
艾熊峰
艾熊峰
总量研究中心
经济策略分析师
当前市场逐步进入业绩预告密集披露期。目前共有930家公司披露了年报业绩预告，31家公司披露了年报快报。从上市公司业绩预告数据来看，业绩预告改善占比达55%，延续了上季度的上行趋势。从重点公司的业绩预告情况来看，各大行业业绩百花齐放，偏下游的行业业绩保持相对强劲。目前机构抱团的板块景气仍处在上行阶段，短期内行业逻辑难以证伪。后续打破当前机构抱团的催化因素或来自于其他板块的景气超预期，但如果只依赖估值性价比这一因素，抱团松动的过程或相对波折。央行呵护市场流动性，短期行情分水岭或在春节前后。中长期视角来看，市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势。行业配置围绕“低估值、景气向上和长期视角”主线。
风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险。
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康方生物公司点评：核心产品临床数据进一步披露，研发顺利推进
王麟
王麟
医药健康研究中心
医药首席分析师
事件：1月15日至1月17日进行的ASCO GI临床学术会议上，公司进一步披露了阶段性临床数据，包括AK104双抗（PD-1/CTLA-4）用于一线胃癌及胃肠道结合部癌患者治疗的阶段性数据、派安普利单抗联合安罗替尼用于一线肝癌患者的阶段性数据。
评论：AK104用于一线胃癌及胃肠道结合部癌患者治疗阶段性数据进一步披露，AK104未来有望向大适应症一线治疗拓展。派安普利单抗联合安罗替尼用于一线肝癌患者治疗的阶段性数据披露。两款重磅产品即将获批上市，管线研发进展顺利。
盈利预测与投资建议：预计派安普利单抗、AK104分别于2021年、2022年获批上市，根据在研管线拆分与估值，2020-2022年公司预计收入分别约0.1/4.1/10.5亿元。维持“买入”评级。
风险提示：阶段性临床数据并不代表最终临床数据；研发项目进展不确定性；核心品种上市后生产、销售不确定性。
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