首旅酒店深度：提质创新，行稳致远|首旅酒店_新浪财经

来源：燕首席

（1）经营效率承压。受到自2018年下半年以来酒店周期整体下行的影响，公司酒店经营数据承压明显，目前仍处于底部周期，但公司通过加盟占比和中高端占比提升，使酒店结构得到改善，总体门店的房价和RevPAR有一定支撑。且2019Q4全部门店和同店端均呈现出需求端降幅收窄的情况，若无疫情影响，判断2020年需求端或进入企稳回升阶段。中高端酒店在需求端恢复较好；（2）品牌体系渐完善，业态不断升级。公司目前在各档次均有酒店布局，高端主要为首旅存量品牌，目前也逐渐创新品牌。中端酒店和经济型酒店主要为如家的延伸品牌等，具有较强品牌效应；同时，公司积极探索“第三空间”、旅游与住宿结合等方向；（3）积极推进数字化和科技化转型。通过自研、与专业企业合作、新品牌定位融合等模式提升科技化和数字化水平；（4）会员体系持续赋能。目前自有会员近1.2亿，多数在如家体系下整合相对顺畅，未来赋能空间大；（5）环球影城促进北京周边休闲游或利好公司发展；（6）公司近年或寻求优质并购机会。

疫情不改长期趋势，当前具备成长优势

疫情主要冲击年内业绩，但也或加速酒店业整体调整周期，不改长期酒店业的成长趋势。目前看公司值得关注。（1）短期，国内疫情被控制后连锁酒店商旅需求快速恢复，且或受益宏观经济数据修复；（2）中期，疫情影响主要在年内，对应21年业绩，估值有一定优势，且疫情或加速酒店周期调整，明年需求端或企稳回升；（3）长期，深度受益行业连锁化渗透率提升空间大和成长属性强，数字化转型和品牌创新等趋势。

预计2020-2021年归母净利2.57亿元、9.41亿元，对应EPS为0.26、0.95元，当前股价对应PE为58X、16X，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响；开店不及预期；宏观环境；旅游政策等。

报告内容

一、如家品牌具备核心影响力，公司行稳致远

（一）如家为国内酒店市场领军品牌

如家体系为核心，积极合作探索新业态。公司成立于1999年，2000年上市，2015年通过收购如家酒店集团，快速实现酒店规模和品牌实力的提升，在全球酒店规模排名中首次跻身前十，2016年如家完成私有化。现首旅如家酒店集团为原先首旅酒店集团与如家酒店集团合并后成立，较好实现了品牌和优势资源的互补。如家酒店集团成立于2002年，2006年10月在美国纳斯达克上市，是中国酒店业海外上市第一股，同时如家酒店也是中国经济型连锁酒店市场领军品牌，在各档次酒店上均有较充分的布局。首旅如家也通过一系列收购活动，不断增强自身在国内连锁酒店市场的领军地位，包括收购七斗星酒店、e家快捷酒店、莫泰168、云上四季等，以及2018年合作春秋集团，打造嘉虹酒店品牌，2019年与凯悦成立合资公司，并共同打造全新品牌“逸扉”。在数字化领域，首旅如家亦积极布局，2005年即开通网上预订支付系统和酒店管理平台，近几年积极与阿里、京东等流量平台进行合作，探索互联网重塑和赋能酒店业方式。探索“智慧酒店”、区块链、共享办公、特色小镇等全新业态，更多期望融入综合文旅的健康发展中。

（二）国企优势，大股东旅游资源丰富

1、受益大股东布局优势

大股东布局较丰富。公司大股东为北京首都旅游集团有限责任公司（以下称“首旅集团”），持股比例33.68%，实际控制人为北京市国资委。首旅集团为1998年2月组建，是全国第一家省级国有独资综合型旅游企业，首旅集团拥有近千家成员企业，投资和管理的领域遍布国内并延伸海外，成长为以投资经营管理旅游业及现代服务业为主业的综合型集团，旗下旅游业务布局广泛，包括酒店服务业、餐饮服务业、旅游商业、旅游旅行服务业、汽车服务业、景区服务业、旅游地产等。

由于公司目前为原先首旅酒店集团与如家酒店集团合并而成，故原先如家酒店集团的主要股东携程旅游信息技术（上海）有限公司为公司第二大股东，携程网为OTA领域领先优势较大的龙头企业，且酒店集团与OTA之间存在导流合作的关系，携程作为股东也能较好提升公司在OTA渠道的竞争力。

公司将深度受益大股东旅游资源和投资布局的优势、国企运营优势以及OTA龙头企业携程的深度赋能和导流作用，在酒店业务的发展过程中，有利于逐渐积累规模优势和市场占有率优势。

公司主要参控股子公司包括旗下细分的酒店品牌公司、景区板块业务相关的子公司等，从营业收入看，如家酒店集团以及海南南山文化旅游开发有限公司、宁波南苑集团股份有限公司营收占比相对较大，主业相对较为集中。

大股东首旅集团旗下业务范围较广，且涉足领域较多，包括房地产、旅游业务、零售业务、餐饮业务等，其投资体系能够相对较好形成旅游综合业务，公司也深度受益大股东旗下旅游和商务出行资源的辐射。

2、限售股解禁及商誉情况稳定

限售股解禁情况：公司最近一次解禁为2019年12月，解禁股份数量为3.54亿股，解禁后剩余限售股份883万股，仅占总股本的0.9%。解禁股份当中，大股东首旅集团占比1.57亿股，携程旅游信息占1.51亿股。从解禁后到目前的情况看，尚无公告相应的减持计划，并且大股东首旅集团于2020年2月公告计划增持公司已发行股份的0.5%~2%。根据公司相关信息，携程短期内或无减持公司股份的计划。

新冠疫情以来，大股东对公司也给予较大支持，公告股份增持等计划提振公司发展信心。今年2月11日，公司大股东首旅集团公告拟在6个月内增持公司股份不低于公司已发行股份的0.5%，不超过已发行股份2%。

商誉情况：截至2019年末，公司商誉余额46.87亿元，较2018年末基本维持稳定，主要为收购如家酒店集团所形成，期末如家酒店集团商誉余额为45.14亿元。由于如家酒店集团为公司酒店主业的核心品牌，也是未来多品牌战略发展的主要依托体系，在国内酒店市场当中占据非常领先的地位，短期内发生大额减值的风险相对较小。

（三）扣非归母稳增，控费成效显现

公司营收和业绩端受到近两年酒店周期整体下行的影响，增速整体放缓，扣非归母保持稳定增速。公司营收自2018年以来下降明显，2019年公司营收下滑2.67%，归母净利润同比增长3.26%，但扣非归母净利润同比增长18.30%，增速稳健，并且较2018年增速提升2.31pct。营收下降与公司加快推进加盟战略，减少直营门店数量、部分直营店停业升级改造导致直营店在营业平均房量下降等因素密切相关，同时受到酒店周期下行整体影响。2019年实现归母净利润8.85亿元，同比增长3.26%，实现扣非归母净利润8.17亿元，同比增长18.3%，增速较高，主要系主业稳健增长且可持续性获得的经营财政扶持金有所增加。

毛利率和净利率总体稳定，净利率微增。分业务看，因为酒店业务为主要营收来源，其中酒店管理业务营收占比有所提升，且毛利率接近100%，或是未来主要发力点。景区业务的营收相对稳定趋稳，但毛利率呈现提升趋势。

公司盈利能力总体保持稳定，ROA、ROE、ROIC总体变化趋势趋同，2019年受酒店周期下行影响，略有下滑。

费用端控费效果较明显。2019年销售费用率64.99%，同比下降0.71pct；管理费用率12.15%，同比增加0.11pct；财务费用率1.47%，同比下降0.55pct；研发费用率0.32%，同比下降0.03pct。总体看，除管理费用率略有提高外，其他三项费用率明显降低，主要来自人力成本和能源费用下降。全年毛利率为93.68%，同比下降0.79pct，主要系餐饮成本和商品成本增加，总体稳定。

公司资产负债率稳定下行，现金流净额稳定。公司近年来负债端相对较健康，现金流量净额保持在基本稳定状态，预计今年受到疫情影响，现金流或受到较大冲击，但整体稳定的趋势不改。

（四）股价走势复盘

公司于21世纪初上市，但公司旗下酒店规模的大规模扩张主要来自于2015-2016年与如家酒店集团完成合并之后，在经济型酒店快速发展的黄金阶段，首旅存量酒店相对缺乏经济型品牌的布局且扩张数量有限，主要为中高端的传统酒店，在与如家合并完成后，叠加中端酒店崛起趋势和上一轮国内酒店周期的上行，公司股价也出现了较为明显的反应。随着连锁酒店业在2018年下半年进入下行周期，公司股价也进入震荡期，但公司开始与春秋集团、凯悦酒店等进行合作，探索新品牌，并发力数字化和科技化领域。

二、品牌体系渐完善，积极创新提质

（一）经营效率承压

加盟占比和中高端占比提升带来结构改善。公司全部酒店的加盟占比和中高端占比不断提升，使酒店结构得到改善。截至2019年末，公司已开业酒店达4450家，加盟比达80.9%。由于云酒店数量单独披露，中高端酒店占除云酒店外酒店总数的23.98%。

公司全部酒店口径的平均房价和RevPAR在2019Q4的降幅均进一步扩大，符合酒店行业目前仍在底部周期的判断，但Q4全部门店需求端的同比降幅环比出现较明显的收窄，从需求端看有逐渐企稳的趋势。

全部同店的口径，需求端同比降幅环比出现了明显收窄的趋势，虽然平均房价仍在加速下降，但Q4整体同店的RevPAR同比降幅也出现了环比收窄。从疫情前Q4的情况来看，虽仍处于酒店周期底部位置，但需求端所带动的边际趋稳趋势仍然可见，若无疫情影响，原先判断2020年从需求端开始，酒店周期将呈现逐步企稳改善的预期相对合理。

经济型同店和中高端同店Q4在需求端和RevPAR的同比降幅均呈现收窄的趋势，其中中高端同店Q4出租率的同比降幅仅为0.4pct，而经济型同店出租率的同比降幅为1.9pct，云酒店同店出租率的同比降幅为3.5pct。经济型同店的RevPAR同比下降5.6%，中高端同店RevPAR同比下降4.5%，云酒店同店RevPAR同比下降5.6%，中高端同店RevPAR的降幅最小。

结构改善带来平均房价及总体经营效率的支撑。综合来看，各档次酒店需求端均出现不同程度下滑，主要受酒店周期下行影响。从降幅来看，全部酒店RevPAR降幅为2.4%，远低于各档次酒店的降幅，这与公司酒店结构改善有关，且各档次酒店平均房价均同比下降，但总体口径的平均房价同比提升0.9%。

根据2019年公司对经营情况的相关解析，酒店运营角度出现较多亮点，包括：（1）公司升级改造的门店经营效率要优于整个市场以及未改造门店，反映出改造门店在产品质量、市场认可度等方面取得较好成效，也印证了公司酒店改造路径的可行性；（2）酒店新产品整体的表现较好，包括如金标、商旅等，既包括中高端也包括经济型，对于酒店品牌的拓展有一定助力作用；（3）特许加盟市场仍然较为稳固，尤其公司通过软品牌拓展市场，虽然为软品牌提供的支持总体较核心品牌仍存在差异，且软品牌营收和业绩端贡献尚不明显，但其对于规模的扩张以及管理模式输出的探索对于公司未来发展有一定借鉴意义。

（二）品牌体系逐步完善，业态及品质不断创新

公司目前主要的连锁型品牌来自于如家酒店集团，作为国内持续多年的经济型酒店领军品牌，如家在国内酒店市场当中具有较突出的优势。目前，公司在高端、中端和经济型各档次拥有相对充足的品牌矩阵布局，并且以如家酒店为主要品牌的延伸品牌数量也较多，主要为中端和经济型酒店，且酒店品牌矩阵仍在不断完善中。公司的高端商旅酒店品牌多数为首旅存量的高端品牌，如建国饭店、首旅南苑、京伦饭店、南山休闲会馆等，建国饭店起源于中国第一家合资饭店“北京建国饭店”，整体开设的酒店数量相对其他高端品牌也有一定优势，璞隐酒店首店于2016年在西安大雁塔开业，扉缦酒店品牌更具年轻和时尚的特色，符合年轻人的定位。中端酒店品牌以如家系为主，如家在经济型酒店取得成功后，也不断丰富和开拓中端品牌。

1、如家品牌在国内市场优势明显

从2019年酒店市场不同档次和品牌的市占率情况看，全部十大细分品牌中，如家酒店位居第一，如家品牌在国内酒店整体市场中优势明显。十大高端品牌中，和颐酒店位居第二位。中端酒店中如家精选位居第六位。经济型酒店品牌中如家品牌具有较强领先优势。

中端品牌的集中程度明显更高，CR10达到64.42%，而高端和经济型的CR10分别为33.68%和52.41%。在中端品牌领域，公司凭借如家的延伸品牌，如精选、商旅等逐渐开始取得不错的市场份额，如家品牌的内生动力仍较强。

2、各档次均有布局，云酒店拓宽管理输出模式

首旅存量酒店中有较多的高端品牌，如建国饭店、京伦饭店等，且高端品牌也开始呈现一些创新趋势，如璞隐、扉缦等品牌，开始逐步向品质化、时尚化、年轻化和较高的体验度过渡。

中端酒店主要为原如家酒店集团旗下的升级品牌和中端品牌，例如如家商旅、如家精选以及和颐系列酒店，和颐至尊、和颐至尚、和颐至格等，且公司积极在中高端品牌领域进行创新，包括推出嘉虹酒店品牌，嘉虹是公司与春秋集团共同出资打造的包括直营、特许加盟、联盟、定制产品等的交通枢纽圈连锁高品质酒店，定位于商旅客群和机场等交通枢纽客群，细分定位明确，深度切入具体场景；柏丽艾尚为法式品位、欧陆风格酒店，该品牌为公司2018年推出，在风格上具异域风情，丰富公司旗下酒店的定位及文化元素；YUNIK则主打年轻和社交酒店的概念，运用“独角兽”特色的IP和文化元素增强粘性，同时增强了酒店交互性和社交属性，赋能流量，同时也为开拓酒店的“第三空间”功能进行探索。

公司的经济型酒店主要为如家酒店的快捷品牌，如家酒店为国内经济型酒店第一品牌，具有较强的品牌效应，同时，公司也对传统如家经济型酒店进行改造升级，升级为如家NEO 3.0，在装修外观、品牌形象、内部服务及顾客体验上进行全面升级，定位人群也突出年轻时尚，契合消费市场逐渐年轻化的趋势。

公司近两年借助云品牌加速管理酒店规模的扩张，2015年10月云品牌事业部正式成立。Airhotel专业酒店在线运营聚合服务平台是2019年公司以软品牌授权（云品牌）+菜单式在线运营教练模式，赋能多元化的中国中小单体及小型连锁酒店的新运营模式，我们认为此模式在目前国内酒店市场连锁化率较低且运营管理尚不成熟的情况下，具有较好的赋能效应，同时随着经济水平的发展，预计渠道下沉也将成为连锁酒店市场的新趋势，而公司利用品牌效应、渠道优势、管理能力为中小企业赋能可以较快扩充规模，也顺应管理酒店扩大的趋势，利用市场已有的较好硬件产品，并提供系统解决方案、平台化优势等，也相应包含提供营销端的赋能、员工相关培训等。Airhotel平台以首旅如家酒店集团18年成熟的专业品牌管理经验和超100个城区、4000+门店的落地管理效能为基础，以技术为主导，提炼酒店管理与运营大数据转化为酒店在线运营工具，有效提升中小单体酒店自管能力与效率，保障酒店运营品质与宾客体验。同时还可共享公司的丰富资源。截至12月31日，Airhotel平台上，累计开业酒店达到510家，签约143家，会员发展趋势良好。而云品牌作为教练模式品牌，经营稳定成长，与公司其他品牌形成了很好的差异化互补。总体上创新了酒店管理能力核心壁垒的输出模式。

目前，云酒店的主要品牌包括派柏云、睿柏云、素柏云、诗柏云，首先为加盟的云品牌酒店设立几个标准化的品牌名称和形象，一定程度上实现了酒店品牌的统一和品牌认知度的逐步培育。同时，四大云品牌酒店的定位又有一定的差异，给予一定的品牌个性，同时也丰富了云品牌整体定位，从而能够更好契合不同种类的加盟酒店。公司开拓的云品牌扩张模式深度提炼了酒店行业的未来重要的核心壁垒，即管理能力，对标国际龙头连锁酒店品牌，优质的管理能力和管理系统赋能是核心竞争力和龙头酒店的主要业务模式，而云酒店品牌是公司的重要探索。2019年公司已将云品牌酒店作为单独的细分口径来披露数量和经营数据。截至2019年末，Airhotel平台已累计开业510家酒店，签约143家，会员发展的整体趋势，及云酒店数量占总体酒店数量的比例均成长较快。

3、“第三空间”及综合文旅的发展

“如家小镇”是公司近年全新推出的郊野度假产品，是顺应乡野郊游快速发展而诞生的全新休闲度假一体化产品，“如家小镇”的推出，对公司开拓业务领域具有重要意义，其将传统休闲度假酒店住宿业务与乡野游玩、自然景观、社交娱乐等多种功能进行融合，产生全新的IP、更强的客户粘性以及更长的停留时间和会员赋能能力，其酒店产业链的结合能力更强。

连锁酒店的龙头开始更多探索“第三空间”的概念，对于连锁酒店来说，城市中的酒店为商旅等客群提供出行在外的休闲小憩的“第三空间”，而“第三空间”的概念也可延伸至品质和趣味生活，如家小镇所代表的模式对应了综合文旅服务，是公司延伸业务边界，发挥自身景区运营的相关能力的尝试，有望进一步受益大文旅产业链的协同效应。

2019年，太湖如家小镇二期工程顺利完工，2019年获得了吴江区文化产业示范基地称号，并获得了政府各项补贴和奖励。Joynature Club如家小镇乡野趣乐部品牌2019年也签约了两家客户，这也使得长三角区域在运营（太湖项目）与新签约项目合计达到3家。未来该业态也有望继续扩大规模。

公司也积极通过其他功能性物业业态的探索，如探索共享办公，深入布局“第三空间”。2017年10月，公司与共享办公品牌优客工场签约合作，或计划合作布局覆盖全国380余个城市，3400多个布点，期望致力于全球最大单一市场共享办公网络的形成。

公司旗下亦包含景区业务，南山景区位于旅游胜地海南三亚，公司海南南山景区运营主要通过景区的门票、餐饮、商品、住宿、园区内交通等获得收入利润。公司控股74.81%的南山景区为公司唯一经营的5A级景区。2019年景区运营业务实现营业收入4.5亿元，与2018年基本持平，景区运营业务实现利润总额1.74亿元，同比约下降2%。南山景区的运营相对已较为成熟，营收和利润贡献相对趋于稳定。南山景区作为公司在海南地区的重点布局，未来或主要受益于海南自贸港建设所带来的政策预期和入岛人次的提升红利，海南整体旅游环境和营商环境的改善，对于提升南山景区客流以及消费转化率，降低运营成本有较为确定的预期。

海南自贸港建设将是数年之内持续推进的重要举措，对于整个海南的旅游业发展具有重要意义，目前海南地区旅游市场面临着入岛人次逐步趋稳的瓶颈期，而入岛人次的提升将成为旅游业发展的重要动力，海南地区近年来一系列政策推动旅游业发展和入岛人次的提升，将对整个海南旅游市场产生巨大影响，南山景区作为三亚地区重要的自然景区之一，将深度受益并有望突破客流逐渐趋于瓶颈的状态。

4、细节迭代巩固核心竞争力

公司通过商旅酒店、经济型酒店内部的特色餐饮服务，强化酒店产品的IP属性，“如家这碗面”是公司2019年全新推出的服务标签，致力于宾客足不出户即可品尝到当地特色面，提升酒店早餐品质，从而使得有限型酒店的整体体验进一步提升。“如家这碗面”的相关服务已覆盖300多个城市，涵盖2000余家门店，囊括6大品牌，共计99种面。通过线上线下渠道积累了较优质的市场口碑，已经成为如家酒店品牌服务特色。

“如家这碗面”等酒店内部服务的升级，标志着公司对酒店产品和客户体验进行全面升级，酒店的细节改造和优化有助于加强在酒店市场竞争力。

对于管理能力为核心壁垒的连锁酒店行业来说，运营经验是形成管理能力壁垒的重要因素，而管理能力也依托于细节的不断迭代，“如家这碗面”很好与酒店产品形成呼应和互补，在品牌形象上共同契合宜居和温暖居住的概念，传递品牌效应。未来酒店产品不断细节迭代趋势或进一步突出。

（三）积极推进数字化和科技化转型

1、酒店产品、设备、管理系统科技化

酒店管理能力是未来酒店行业最重要的竞争力之一，而通过智能化酒店管理系统将大幅提升酒店管理能力。公司自主研发了基于商旅连锁的酒店管理系统P2和高星管理系统P3，大幅提升酒店管理系统的运行效率，P3系统实现了全平台的线上化，是基于集团平台和管控设计研发的系统，细分的酒店管理系统包括了CRM（客户管理系统）、HLM（酒店生命周期系统）、RGS（收益系统）、面对面系统等，将细分管理系统线上化，从而实现统一管理，高效对接，并且为上云等趋势奠定基础。

公司通过和行业领先的相关智能厂商及企业合作，基本实现了智能客房和智能前台等一系列满足消费者需求的智能应用，从酒店产品与消费者对接的领域和层面，提升科技化水平。从具体的技术领域看，语音控制上，公司与国内语音服务龙头科大讯飞合作，推出的叮咚智能语音服务助手可落地到酒店客房，实现房间产品的全面升级。该产品服务可提供多人语音对话、音乐点播、旅游资讯等相关功能，还可以实现声控客房电视、频道和音量调节等，实现智能化客房，提升入住体验；智能前台领域，公司与杭州睿沃科技有限公司进行技术对接、系统开发升级，开发酒店自助入住设备，有效降低酒店人房比。睿沃科技已成长为酒店智能前台入住领域的领头羊，技术较专业，签约酒店5000余家，合作范围及运营经验较广，且参与了由公安部、国家安全防范报警系统产品质量监督检验中心等牵头的对酒店智能安防设备的研究探讨。

公司2015年6月阶段性整合结束后，形成首旅如家的酒店体系，在规模大幅扩充后，联合阿里旅行、石基信息进行战略合作，针对酒店管理系统PMS进行开发，以提升酒店智能化水平。双方的合作充分达成互利效果，公司旗下丰富的酒店数量和品牌储备成为阿里旅行和石基信息“互联网+”战略的实际落脚和实践平台，石基信息作为酒店管理系统研发的领先企业，是目前国内最主要的酒店信息管理系统全面解决方案提供商之一，在中国五星级酒店PMS市场占有90%以上份额，其将协助公司推动PMS系统和阿里旅行系统的互联互通，从而通过软硬件结合，实现畅通平台的打造，同时三方将结合各自的优势领域，在大数据、云计算、智慧酒店和电子商务业务方面深度合作，符合传统酒店业数字化转型和科技化转型的趋势，同时也顺应管理系统及云设施企业深度赋能B端的需求。

首旅和如家并购后带来的优势还有携程的入股，引入携程能一定程度上避免酒店业因传统依赖OTA渠道而受到过多的制约，有益于提升效率，同时互通双方优势资源，提高市场竞争力。携程作为国内OTA龙头，拥有非常丰富的C端流量，可为公司引流；并且借力携程可一定程度上帮助酒店在打造O2O平台时进行顺畅过渡，实现住前、住中、住后数据互通，更好定位细分市场和塑造消费者画像，提升会员粘性。

2018年公司完成PMS2.0版的升级，同时实现了移动版上线，使得酒店管理系统层面的智能化得到全面升级，大幅便利入住旅客。客人能够使用手机办理入住和离店等操作，并实现与酒店自助机对接。宾客可实现酒店预定，在线选房，前台智能自助机入住，自助离店等全周期体验，同时实现约车，购物，订票，周边吃喝等一键预定。

公司会员平台“家宾会”可实现旗下中高端、连锁、休闲度假几乎所有品牌酒店的预订。在会员大数据方面，主要是基于集团庞大的会员体系，公司建立了基于大数据的敏捷CRM系统。可动态生成会员标签，实现精准的会员画像和场景服务。

未来酒店智能化和平台化趋势将凸显，要求酒店集团深入到产业链上下游，上游供应商和下游企业客户采购平台的议价能力成为重要竞争力。公司于2019年在业界首创企业商旅酒店通过差旅平台直采的新模式，通过石基畅联分销解决方案完成了系统对接，实现企业客户酒店资源直接采购和线上预订。石基宝库整合其平台优势，通过石基畅联分销解决方案达成了对企业采购方搜狐集团及差旅供应方首旅如家的差旅采购平台化对接。公司能够通过系统进行企业客户价格管理，数据分析，促进自身B端资源获客能力的提升。石基宝库所提供的平台化服务对接了双方需求，能更好协助企业实现内部线上全流程管理，免去复杂的开发过程及对第三方预订工具的依赖。

除中高端酒店，公司也积极提升经济型酒店的科技化程度，包括本身产品质量的升级，包括借助一些数字娱乐化设备提升入住体验。

2、积极探索智慧酒店

公司携手阿里旅行和石基信息，于2016年3月成立合资公司浙江未来酒店网络技术有限公司，合资公司将成立一个品牌，供参与到未来酒店联盟的单体和中小型连锁酒店免费使用。而对于所有加入联盟的中小酒店，合资公司将提供所需的流量来源、营销体系、技术服务等。公司作为未来酒店合作伙伴，也享受智慧酒店解决方案。阿里自2016年开始向酒店行业推行未来酒店2.0服务体系，并将超万家酒店纳入服务体系内。

如家酒店集团与72变共同打造智慧酒店，2016年公司与72变战略合作，在酒店智能房间、智能公区、智能小镇等方面深入合作，同时也推动如家智慧酒店项目的落地。如家智慧酒店项目的代表——如家商旅（金标），每间客房的床头柜上安装了中控台，轻触摸屏，房间里所有电器都能掌控，包括空调、空净、电视、灯光、房门等。如家精选酒店智能客房可通过“掌上如家”APP的“智能控制”功能实现房间遥控，即通过APP控制房间的灯光、窗帘等。

3、酒店新品牌定位丰富产生衍生科技业态

搭载“科技+社交”，公司通过新品牌的特色定位顺畅嫁接相关科技设备和服务。公司旗下时尚酒店品牌YUNIK HOTEL中，科技设备布局较多，包括AI服务员，VR眼镜和平板电脑都是客房标配。旅客可以通过语音操控电灯、电视、窗帘等房间设施。VR眼镜中包含上万部电影及游戏，给住客提供沉浸式娱乐体验。平板电脑不仅可操控房间硬件设备，也是智能娱乐终端。公共区域顺应品牌的IP定位，提供较为优质的社交场景，同时运用智能化、科技化设备提升社交效率和体验，配置包括VR单车、mini练歌房、电竞PK区等设施或场所，内容丰富多元。

YUNIK HOTEL的智能科技产品交互功能较强，在酒店这个产业链环节，较好实现科技化与会员赋能相结合。住客使用客房平板公开发布的留言、创建群组、预约活动，均会被同步至其他客房的智能终端和公共区域的电视屏幕上。公司积极构建“如旅随行”生态圈，致力于将以住宿为核心，将吃、住、行、游、购、娱、共享办公等板块的资源链接起来，打造“如旅随行”顾客价值生态圈，YUNIK HOTEL是该理念的重要尝试品牌。

4、酒店数字化转型与科技化发展小结

（1）酒店层面管理系统和设备的软硬件科技化。酒店管理能力成为未来酒店业竞争的核心壁垒，而通过PMS、CRS等系统进行智能化管理将大幅提升酒店管理的效率。同时，前台入住系统、酒店客房以及公开的大堂区域等与住客直接关联和接触的区域，智能化设备的增加，将大幅提升住客的入住体验，同时也能有效降低酒店人房比；

（2）酒店集团的平台化趋势。主要体现在酒店集团体系内采购系统、财务系统等的整合，会员赋能的标准化，要求酒店集团提升产业链布局的能力，向上下游延伸产业链。

（3）数字化和云化趋势。酒店管理系统、智能化设备、会员体系、大数据、产业链上下游联盟等，都存在上云趋势，通过云端和大数据系统进行整合，节省成本提高效率，同时更好解放了酒店集团的时间成本，更多精力得以聚焦提升管理细节的迭代。

（四）会员体系持续赋能

截至2019年底，公司自有会员共1.18亿，自有渠道占比达76%。公司通过整体权益优化以及会员大数据精准分析，开展了一系列的会员线上和线下的营销活动，包括加大与阿里系平台的合作，充分利用其流量属性进行导流。

并且通过整合不断庞大的自有会员体系，积极探索赋能会员私域流量的方式，如专享的优惠活动，积分商城等，由于公司主要品牌矩阵均在首旅和如家体系下，会员整合相对较顺畅，在会员体系进一步深度整合后，会员赋能能力将更为重要。

（五）环球影城提振北京周边休闲游市场

重磅项目2021年开业。预计即将于2021年开业的北京环球影城乐园是国内第一家环球影城乐园，同时也是华北地区最重磅的主题乐园产品之一，对于过往旅游及休闲度假产品相对匮乏的北京周边地区来说，具有非常重要的意义。北京环球影城度假区位于北京通州文化旅游区战略中心区域，占地4平方公里，一期占地约1.7平方公里，已进入游乐设施安装阶段。

北京环球度假区由北京国际度假区有限公司所有，北京国际度假区有限公司为北京首寰文化旅游投资有限公司和康卡斯特NBC环球下属业务板块环球主题公园及度假区共同所有和组建的合资公司。北京首寰文化旅游投资有限公司经北京市政府批准设立，主要支持北京环球度假区的投资、开发、运营及管理。其由五家北京市国有企业共同所有，包括北京首旅集团。

预计北京环球影城度假区建设完成后，不仅将大幅拉动北京周边地区的旅游热度，同时也将深度利好主题乐园上下游产业链，包括游乐设备企业、零售企业、连锁酒店、餐饮业等等。

两大创新酒店提供优质服务保障。环球影城大酒店以电影文化为主题，约800间客房，诺金度假酒店则主打中国古典皇家园林风，拥有约400间客房。两家酒店均设有专属入园通道，首旅集团与凯宾斯基酒店集团合资成立凯燕国际负责两家酒店运营。同时，其他配套设施齐全，例如未来北京环球度假区还将配备北京市最大单体停车楼，提供约8600个常规停车位和400个配备充电桩停车位。从投入的建设内容、布局规模来看，北京环球影城度假区将成为环球影城在全球最重点的项目之一，建成之后对于周边的旅游业态有较大的影响和改变。

目前建设进度顺利推进。主题公园已于2018年8月启动建设，截至2019年10月，北京环球度假区一期已基本完成了钢结构搭建，且进入了游乐设施安装阶段，变形金刚过山车、侏罗纪公园等著名景区都在顺利推进中。主体建设工作正全面推进，2020年底预计完工，在年底前，预计将完成游乐设备运行测试、门票方案制定、租位招商、工作人员招聘等等一系列开业前的准备工作。

通州区及北京周边文旅产业全面受益。同步推进的通州文化旅游区，面积共12平方公里，包括了54条市政道路、20条综合管廊，另外还包括跨河跨线桥、隧路电力管线等。根据建设进度，2019年10月开始机电工程，进入室内工程；2020年初骑乘设施、高精度设施开始安装，至2020年底验收完成并试运行，于2021年春季开园。截至2019年7月，17条道路已开工建设，建设长度已完成46%，管廊工程全面开工，完工率51.5%；配套工程方面，地铁环球影城站已于2019年9月末实现全线试运行，两处高速立交出入口，东六环立交节点和京哈高速立交节点工程均推进顺利。其他文旅产业链上下游产业如旅游设备、零售、连锁酒店、餐饮也将深度受益。

同时外部市政交通等配套设施建设也在稳步推进中，北京环球度假区与两大机场，首都国际机场和大兴机场间均有轨道交通相连，便利离北京较远的游客。同时为环球度假区配备一个地铁站和两条地铁线路，分别为地铁7号线东延线和八通线南延线，2019年底该两条地铁线路已启动试运行。公路方面，北京环球度假区邻近京哈高速和北京东六环，在项目之外将建设连接度假区和这两条高速公路的互通立交节点工程。

2020年初国内发生新冠疫情，但在做足疫情防控措施的同时，环球影城度假区也开始积极复工，加快进度，目前整体的建设进度仍然较符合预期，预计2021年有较大概率实现开业，园区内主要的游乐设施多数已完成主体建设，同时两大酒店，环球影城大酒店和诺金度假酒店主体已基本完成建设。

北京地区周边休闲旅游市场过往较为匮乏，优质产品有限，而北京环球影城规划是全球最大的环球影城，面积约达到大阪环球影城的2倍和新加坡环球影城的5倍，具有世界级的影响力，在首都北京周边预计将产生巨大的客流聚集效应。一方面，北京地区旅游客流和周边游环境的提升将促进北京地区住宿需求，连锁酒店需求增加，虽目前公司在北京地区的开业酒店总数不到10%，但公司在北京地区有较为丰富的运营经验和酒店管理资源，或对北京地区连锁酒店市场和公司的市场份额有一定利好作用；另一方面，北京环球影城的两大投资方之一是首寰文化旅游投资有限公司，而公司的大股东首旅集团为首寰文化的大股东，持股比例达50%，虽与公司无直接关联，但在酒店、景区运营等方面存在部分协同效应，公司也将一定程度上受益北京地区主题乐园巨头的建设和运营。

（六）近年或积极寻求并购机会

公司总经理表示未来两到三年酒店行业或进一步迎来并购期，而公司在未来几年也会继续优化自身结构，同时适当寻求优质的并购机会。我们认为公司作为目前国内连锁酒店市场的龙头之一，品牌储备和数量储备均已处于较领先地位，同时酒店管理能力也得益于如家酒店集团和自身的不断升级，未来国内连锁酒店市场尚存在龙头整合份额提升的空间，随着下沉市场商业环境的提升，未来更多优质的可并购机会预计出现，酒店龙头凭借自身的管理能力、运营经验、技术优势、品牌效应而获取市场份额的机会预计增多。

三、发展空间及盈利预测

1、酒店开拓空间

公司2019年完成不少于800家的开店目标，其中核心品牌500家，云品牌300家，2020年预计或开店800-1000家，保持稳健开店节奏，并积极通过云品牌拓展酒店规模。截至2020年一季度，公司已签约未开业酒店数量达672家。一季度新开店数量62家，直营店3家，特许加盟59家；经济型新开10家，中高端新开34家，云酒店新开11家，其他酒店新开7家。

未来公司新品牌布局持续推进，例如如家酒店集团与凯悦酒店集团合作创建的新品牌“逸扉”，预计将在未来几年持续推进落地，公司第一家嘉虹酒店“上海虹桥机场店”也已顺利开业，丰富酒店品牌和酒店数量也将更进一步促进公司酒店品牌经营效率的提升。取得市场认可和一定口碑的新品牌预计将逐渐成为公司拓展的品牌主力，同时，公司也将继续积极创新品牌和品牌文化定位，通过市场选择优质的发展品牌。

积极推进酒店改造。截至2019年底，公司已完成如家经济型酒店NEO3.0改造360家，改造客房3.8余万间，占如家酒店房量的17.8%，且2019年全年已对38家直营店进行中高端升级改造。预计2020年继续完成300家经济型酒店3.0NEO酒店的升级。

首旅建国中标北京大兴机场南航机组保障项目。南航机组南航机组保障项目总面积17万平米，距北京大兴国际机场航站楼仅800米，主要面向南航机组及空乘人员。房间数达2200间套，是北京未来5年内最大的酒店运营管理高端项目。目前部分房量已于2020年1月1日正式运营，截止到2020年3月31日，已接待机组人员4191人，入住客房3909间。

2、公司业绩弹性测算

主要弹性测算假设：（1）假设所有直营门店当前的净利率水平约为8%；（2）假设所有加盟店的加盟费为总流水的8.5%，公司净利率约为总流水的5.5%；（3）假设所有在2020年新开的门店和关闭的门店的经营时长均为6个月；（4）根据单店的成本结构进行测算，占总营收26%~28%的成本为可变成本，随单店营收变化同比例变化；（5）假设公司在加盟店的净利率不因RevPAR变化而变化；（6）由于考虑到直营店和加盟店之间经济型和中高端所占比例不同，根据测算，根据2019年报和2018年报，经济型酒店平均单店客房101间，均价170元，出租率84%；中高端酒店平均单店客房120间，均价308元，出租率77.1%。综合测算，假设2020年直营店平均单店营收为X，则加盟店平均单店营收约为1.09X；（7）根据2020年开店和关店预测，则2020年持续营业一年的加盟店为3410家，直营店为660家。

3、疫情影响及全年出租率预测

2020年受新冠肺炎疫情影响，一季度公司业绩受到较大影响，一季度归母净利润预亏5.05亿元至5.42亿元，因酒店净利率较低，一季度出租率下降较大，且公司直营比在酒店龙头中较高，成本端下降有限，故导致业绩端较为敏感，二季度开始预计大幅好于一季度。随着国内疫情好转，酒店行业逐渐复苏，截至目前，公司所属酒店90%以上恢复了开业经营，其中如家复工开业店出租率达到了65%。从中长期看，公司品牌、会员、管理等核心竞争力将为其长期发展战略赋能。

至3月中旬，全国境内酒店约超90%已恢复营业。由于连锁酒店半数以上的需求来自商旅端，此需求随全国复工复产及经济活动恢复有望快速恢复，具有一定的刚性，而公司作为国内连锁酒店业态的龙头之一，有望更快实现此需求的恢复，3月以来，公司在做好疫情防控的同时，全力开展复工复产，推出如“安心住”等适应市场的产品，充分利用政府各项优惠政策，同时努力降低经营成本。截至2020年3月末，公司推出放心酒店家数2978家，订单数达13599，间夜数接近11万。

疫情前酒店行业总体处底部周期，原预计2020年从需求端开始将逐渐进入企稳回升过程，疫情或加速行业调整期。预计此次疫情主要冲击2020年，对明年业绩影响不大，且大概率在疫情恢复后，酒店周期仍有望企稳回升。预计疫情逐步控制后酒店行业尚需1-2个季度恢复经营效率。2020Q1，公司全部门店的出租率为33.5%，同比-41.7pct。ADR为162元，同比下降14.1%，RevPAR为54元，同比下降61.7%；粗略估算，二季度公司全部门店出租率约回升至55%，下半年恢复至约70%，全年平均约58%，假设全年房价下降2%，则RevPAR及单店收入则下滑约28%，但门店数量预计仍会快速增加，根据相关弹性测算，判断对业绩端影响。

预计2020-2021年公司归母净利润为2.57亿元、9.41亿元，对应EPS为0.26、0.95元，当前股价对应PE为58X、16X，维持“买入”评级。