【中金固收】下半年基建投资怎么看？

来源：中金固定收益研究

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045

李 雪联系人，SAC执业证书编号：S0080118090046

今年基建投资整体低于预期，5月基建投资增速进一步由4月的3%下滑至1.6%，原因包括：1、基建相关财政支出受制于财政收入下滑，支出乏力，4月份开始大规模减税降费，5月财政收入已经转负，预计下半年财政收入增速可能继续下滑，进一步对财政支出形成掣肘。 2、从建筑订单领先指标来看，建筑业PMI订单4、5月走弱较快，项目减少或与缺资金有关。1-4月建筑央企新签订单增速较一季度回落（图1）；3、城投平台新增债务的监管仍然较强，对于城投平台加杠杆能力仍然受限。

基建的资金来源主要包括国家预算内资金、自筹资金、国内贷款和其他资金等。其中自筹资金来源可以是地方专项债、PPP、融资平台、其他政府性基金等。我们从基建的各个资金来源入手来看今年基建力度有多大。

专项债用于补充资本金对基建拉动作用有限

6月10日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》），提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金，项目涵盖铁路、国家及地方高速公路、供电和供气项目等。

本次《通知》颁发级别很高，并且通过稳基建稳经济的意愿比较明显，但是,可以明确的一点是,并不是所有的专项债项目,都符合可以用专项债资金来补充资本金的要求。只有项目有营利性，而且营利不能仅限于政府的盈利，还需要包括社会的盈利，这种项目才符合“专项债+社会融资”模式的特征，才有可能将专项债资金用于补充项目资本金。即使符合这种特征，还需要符合“重大项目”特征，比如铁路，国家高速公路、重大战略的地方项目或者十三五规划的项目。符合这样特征的项目，一般集中在重大的基建项目（轨道交通为主）和环保项目。但土储和棚改这些项目的主要收益归政府，不太具备社会盈利性（即使有社会营利性，也是较少的一部分），因此理论上不符合专项债补充资本金的要求。从今年上半年已经发行的新增的8579亿专项地方债来看，土储和棚改债的比例接近80%（图2），棚改资金来源有发债、PPP和银行贷款，今年专项债明细增加，替换了部分PPP和国开行的PSL，因此保障房的PPP落地减少。土储类债券发行较快与部分地区土地财政吃紧、预计加紧土地出让有关。基建和环保性质的项目占比大概只有10%-15%。而这10%-15%的基建和环保项目中，符合“重大项目”的还需要打一定折扣，比如假设在一半左右。那么，大致推算的话，上半年发行的新增地方债中，大概有5%-8%的比例可能符合专项债补充项目资本金的要求，并不是一个很高的比例。那么在剩余的接近1.3万亿的新增地方债中，假设按照这个比例，大概有650-1040亿的专项地方债资金可以用于补充项目资本金。目前铁路、公路资本金比例要求不低于20%，机场、航道等为25%，而按行业经验，大多数项目可能均达到25%-30%。按照乘数效应，按照平均4倍的总拉动，拉动总资金在2600-4160亿。静态来看，按照2018年基建总投资规模17.6万亿测算，可以额外拉动基建1.5%-2.4%的增长。

财政收入制约财政支出增长

财政收入尤其是地方财政收入的下滑预计将继续制约基建投资资金，尤其是4月减税后税收收入下滑明显。从5月财政数据看，5月一般公共预算收入转负，同比下降2.1%，较4月的2.8%进一步下滑，其中税收收入由上月的2.5%大幅下滑至-7%，增值税、进口税、个人所得税均明显负增长。在财政收入大幅下滑的背景下，财政支出增速也大幅回落。5月财政支出同比增长2.1%，较4月的15.9%大幅回落（图3），预计下半年财政收入增速可能继续回落，进一步对财政支出形成掣肘。此外，从财政支出结构看，5月节能环保、交通运输支出增速依然较快，但从绝对值的角度看，节能环保和交运支出在整体财政支出中的占比并不高，18年占比分别为2.9%和5%（图4），因此即使增速提高，对于基建整体的拉动效果还是有限的。

对于地方政府而言，今年基建增速放缓的一个重要原因是三四线城市卖地收入下滑很快，导致经济落后地区的卖地收入相比于去年同期明显萎缩。随着今年棚改货币化安置的暂停和棚改量的大幅下滑，开发商拿地热情明显降温，今年1-5月百城土地成交面积下滑10%，拖累政府性基金收入。1-5月政府性基金收入同比下滑3.8%，其中地方国有土地使用权出让收入下降6%，政府性基金支出累计增速也持续下滑至32.8%，较一季度的55.9%明显回落。从这个角度看，今年基建资金来源中非标的好转某种程度上也是源于这种卖地收入的下降，因为地方政府的财力主要来源就是融资和卖地两个渠道。卖地和融资此消彼长，因此地方财力难以有明显提升。可以看到今年增长较快的交运投资中以中央财政出资为主的铁路投资明显好于地方财政支持为主的公路投资（图7），也反映了地方财政的乏力。

PPP资金平稳

PPP项目是民间资本参与基建投资的重要方式，PPP项目本身自带杠杆，所以对于基建资金来源是重要的拉动因素，可以稳增长同时降低地方举债压力，在完善PPP政策体系以后，PPP项目的推进也属于正门之一。今年3月财政部发布财金10号文，重申“推广PPP模式，是党中央、国务院作出的一项重大决策部署；PPP模式对于有效防控地方政府隐性债务风险、落实‘六稳’工作、补齐基础设施短板，推动经济高质量发展具有重大基金作用”并进一步鼓励民资和外资参与PPP项目。近期又下达《关于梳理PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知》，要求各地6月底前梳理入库PPP项目纳入政府性债务监测平台的情况，对于增加地方政府隐性债务的PPP项目，将从PPP项目库中清退出库，并中止实施或转为其他合法合规方式继续实施，其中继续实施的项目要做好隐性债务化解工作。整体来看，PPP仍然是防范地方隐性负债风险的重要手段，但退库高峰已过，去年严监管后库内项目质量明显提升，不会出现 去年 4-5月大规模的退库。PPP逐步向规范化、透明化发展，合规PPP项目将成为政府与企业基建合作的重要工具。

今年5月，PPP整体落地率相比去年年底提升8%，低于去年同期的9.4%。能源和交运PPP落地率是被动上升为前两位，保障房PPP缩量明显，可能由专项债补齐；今年政府基础设施、环保、科技、农业也压缩明显。（图5）。此外，今年新增的PPP项目进入执行阶段的投资额1.28万亿，持平去年同期（要知道去年受制于退库自查，执行较慢）（图6）。从各阶段项目占比来看，由于储备项目持续减少，准备阶段和采购阶段的项目比重有所下降，执行阶段项目比重上升。从项目的地区分布来看，19年一季度东部、中部、西部和东北地区PPP项目投资额同比分别增长1万亿、1760亿、6935亿和244亿，东部和西部PPP项目数量和投资额增长较为明显。

PPP对基建有多少拉动作用？截至今年5月，财政部管理库中处于执行阶段的项目投资额约为8.74万亿，按照80%左右投向基建相关领域计算，处于执行阶段的基建相关项目投资额约为7万亿。截止4月，项目开工率为60.5%，则目前已经开工的基建类项目投资额为4.2万亿，已落地未开工的项目投资额为2.8万亿。考虑有一定比例的PPP项目会退库，其中准备阶段约65%，采购阶段约21%，执行阶段约14%，则考虑退库后的基建相关项目投资额约为6.6万亿。此外，由于PPP项目平均落地周期为一年，则前期处于准备和采购阶段的项目也有可能于19年内落地，19年初处于准备和采购阶段的项目投资额分别为2.36万亿和3.29万亿，则根据上述的退库率和开工率，年内有望落地开工的基建相关项目投资额为1.66万亿。因此，年内位于执行阶段的基建相关PPP项目投资额约为8.3万亿，考虑PPP项目的平均建设周期约为3年，则19年基建相关PPP项目投资额约为2.77万亿，占18年基建投资总额的15.7%。

城投平台融资：非标有改善，但后期发债难度提升

在置换债发行规模下降后，叠加到期的债务较多，融资平台的债务压力较大，是制约基建资金的主要问题。但从去年下半年进入稳杠杆以来，城投平台融资有边际好转。今年1-5月城投债发行1.37万亿，净融资5200亿，较去年同期均有所加快（图9）。融资平台的非标融资是基建的自筹资金波动较大的部分。今年以来的新变化是，虽然非标融资没有明显放松，但是基建类非标的发行量较去年同期提速较多（图8）。按照基建的占比42%算，1-5月总体的信托贷款净增913亿，相比去年同期信托贷款净增-240亿，基建非标的融资状况要明显改观。然而，最近结构化融资爆仓事件可能导致后续中小城投平台的发债难度上升，从而抑制中低等级城投债下半年的供应，加上离岸美元债也一定程度上收紧城投平台融资，因此，即使城投平台的非标融资有改善，但后续来看，整体融资仍难以有较明显的回升。

在政策强调平台“按照市场化原则合理融资”的基调下，城投信心上升，城投债今年发行量明显快于去年同期，在民企违约风险还未缓释下，城投信仰还在，城投融资的能力较强，仅受限于不增加地方隐性债务的红线。据调研，部分落后地区城投今年大量发债置换到期非标。往后看，6月11日的专项债《通知》条件明确了一种专项债加商业化债务融资的模式，而且明确了可以免责的政府债务融资条件，其落实有利于在目前复杂的外部环境和风险偏好较低的市场环境中，使得公益性项目融资更加稳定，一定程度上也有利于相关平台公司拓宽融资渠道。但必须要注意的是，文件坚持“开正门堵偏门”的思路，坚持“不新增地方政府隐性债务”的底线。不是所有项目都符合商业化债务融资的条件，而且所有合规的专项债配套商业化债务融资都仅基于项目自身信用，金融机构自担风险。这些精神本质上与之前的地方政府债务及城投平台融资规范系列文件是一脉相承的，并非重新打开地方政府加杠杆无序融资的大门，不宜过度夸大其对城投债再融资的作用。

从基建资金的各个来源来看，基建投资虽然或受益于新政策、部分提振新订单，但在财政收入下滑制约财政支出增速、地方隐性债务严控的背景下，基建投资的提升的力度预计有限。第一，地方财力的主要来源土地出让和城投融资均偏弱，无法扭转地方财政收入增速下滑的趋势。三四线地产销售降温后地方政府卖地收入下滑明显，而城投平台非标融资虽然年初以来有边际改善，但近期结构化融资爆仓事件可能导致后续中小城投平台的发债难度上升，因此城投融资整体难以有明显回升。第二，政策虽然鼓励外资和民资参与PPP项目，但仍以防范地方隐性负债风险作为重要任务，因此预计年内PPP投资额将整体维持平稳。第三，今年以来企业中长期贷款增量增速放缓，这部分一般能反应基建投资的融资，因此也存在一定的放缓。整体来看，预计下半年基建投资增速或有边际改善，但难以有明显提振。

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