中国信用债违约后处置全回顾

　　来源：中金固定收益研究　

　　作者

　　雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

　　许   艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref： BBP876

　　姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008；SFC CE Ref： BDF391

　　摘要

　　引言

　　中国债券市场自14年出现第一支债券违约以来，目前确认违约的债券已有1333.4亿，加上涉及违约主体的未到期债券，涉及违约债券总量1850.75亿。随着债券违约数量的增多，投资者除了希望做到风险预警外，也逐渐开始关注一旦遭遇违约，可以通过何种途径维护自身合法权益，不同的求偿方法在不同违约情况下适用性如何，以何种方式处置或者具备什么样特征的企业可能获取更高的回收率。从中国债市目前的违约案例情况看，整体回收比例和进展不乐观，但个体情况千差万别，损失情况差异也很大，值得分析参考。另一方面今年以来因风险事件价格大幅下跌的个券越来越多，高收益债市场扩容。随着高收益债的增多，投资者也开始考虑比较其二级市场价格和可能的回收价值，以判断目前市场价格是否有投资价值。我们曾在15年6月12日发布的专题报告《假如遭遇违约——违约求偿相关知识及问题探讨》中讨论过违约后处置的主要法律手段。本文试图在该专题的基础上，通过目前中国债券市场已有的违约案例的后续求偿回收情况进行分析总结，为投资者更好地维护自身权益、更准确地判断违约风险券的合理价格提供一定的借鉴。

　　债券违约后处置回收情况总结

　　由于债券违约后无论通过哪种方式进行求偿，均需要一定的求偿时间，另外私募债信息披露较少，偿付进展不明确，我们只统计17年底之前违约的公募债券截止18年9月14日的回收率。对每一个违约主体，我们计算两个口径的回收率，窄口径计算该主体目前已确认违约债券的加权平均回收率，宽口径计算该发行人违约债券和所有存续公募债券的合计本金中目前的合计现金兑付比例。根据统计结果：（1）17年底之前出现过公募债券违约的发行人共27家，窄口径计算，截至17年底实质违约公募债券共58支，总发行额492.6亿元。截至目前已现金偿还总金额187.3亿元，总加权平均回收率38%。宽口径计算，这27家发行人全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计599.6亿元，总加权平均回收率31.2%。分企业性质来看，17年底之前发生了债券违约的国有企业7家，窄口径计算，截至17年底实质违约债券15支，总发行额139.5亿元，目前现金偿还金额67.4亿，加权平均回收率48.3%。宽口径计算，这7家国有企业全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额共143亿，加权平均回收率47.2%。17年底发生了债券违约的非国有企业共20家，截至17年底实质违约债券43支，总发行额353.1亿元，目前现金偿还金额119.8亿，加权平均回收率33.9%。宽口径计算，这20家非国有企业全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额共456.6亿，目前总加权平均回收率26.2%。（2）违约债券的兑付时间分布方面，本金目前已全额兑付的债券共20支146.1亿元，涉及16家发行人，全额兑付的时间范围是1天至732天，平均155天。虽然未能全额兑付，但兑付不利方案已明确的共6支54亿元，涉及1家发行人。这些债券从违约到确定兑付方案的时间范围是305天至501天，平均428天。还有32支共292.5亿元债券至今未确定明确兑付方案，自违约日至18年9月14日，时间间隔在297天至1242天范围，平均667天（其中有6支债券发行金额合计78亿元已部分兑付29.2亿元）。（3）本金回收率100%的有20支债券总发行额146.1亿元，涉及16家发行人，分别占窄口径实质违约债券总支数的34.5%和违约总金额的29.7%，占宽口径所有涉及违约主体相关存续债券总金额的24.4%。这其中有11家发行人全部存量债券都已全额兑付完毕，包括超日、湘鄂、中富、二重、中钢、亚邦、宏达、雨润、华昱、蒙奈伦和冀物流；有1家发行人亿利集窄口径违约债券已兑付完毕但宽口径尚有债券未到期；其他4家发行人还有部分债券未兑付完毕，包括川煤炭、大连机床、博源和江泉。（4）偿付方案已确定且本金回收率低于100%只有东特钢一例。根据东特钢破产重整方案，债券投资者可以在现金清偿22.09%或者债转股中进行选择。（5）最终偿付方案和比例尚未最终确定的债券方面，已有公开信息显示有部分兑付的共有2家发行人的6支债券，涉及本金78亿；至今尚无明确公开信息显示偿付进展的共有12家发行人的26支债券，涉及本金合计214.5亿元。

　　2018年截至9月14日新增的公募违约发行人共15家，目前确认实质违约公募债券共35支本金440.6亿，全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计838.7亿。其中有2家发行人的2支债券技术性违约，已全额兑付，共涉及债券本金15亿元。5家发行人的5支债券部分兑付，共涉及债券本金66.6亿元。

　　主要结论及启示：（1）违约发生的时间越早，回收率相对越高，说明债市刚兑环境在逐渐打破，违约后处置也变得更加市场化。（2）债券回收率与违约发行人企业性质关系不大。（3）存续债券金额越大，占发行人债务比例越高，快速高比例回收的难度越大，反映出大规模案例协调和处置难度也更大。（4）全额兑付或确定最终损失比例的时间不乐观。（5）不同违约后处置方式中，偿付时间由短至长大致排序为技术性违约、发行人自筹资金、第三方代偿、破产重整。投资者主导的违约求偿诉讼和抵质押物处置不仅变现时间长、实际求偿结果目前看也不乐观。另外近期发行人与投资者达成打折或延期兑付等债务重组协议的案例有所增多，可能也与诉讼旷日持久有关。

　　债券违约后处置方式简述

　　1、  破产诉讼：破产诉讼较适用于债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力的情况，分为重整、清算、和解三种程序。在债券市场的违约案例中，已经进入（法院已受理）或经过破产程序的发行人6家，包括超日、天威、二重、桂有色、东特钢和大机床。其中超日、二重、东特钢和大机床由债权人提起破产重整申请，而桂有色和天威由债务人自身提起申请。重整草案提交时间方面，除超日约4个月，二重约2个月外，其余均为9个月整的截止日提交。破产草案表决能否通过取决于该方案是否带来各利益相关方权益的改善。破产重整的普通债权人清偿率普遍不超过30%， 破产清算则更低。仅14-15年的超日和二重给予公募债优待，主要通过追加担保和第三方代偿的方式。超日和二重通过重整减轻了负担，经营有起色。

　　2、  债务重组（困境债务置换）：当企业处于财务困境时，为了避免进入破产或者拟在破产前解决部分债务偿付，经常会进行债务重组。根据标普界定，困境债务置换通常需要满足两个条件：（1）投资者在该方案下收到的价值低于原证券承诺的价值；（2）该方案是困境安排而非单纯出于投机目的。目前债券市场典型的困境债务置换的案例包括中钢、金特和永泰，这三个案例均符合债务重组的两个条件。从展期协商时间看，由于债务重组需要债务人和债权人进行协商且债权人在此过程中会遭受损失，因此债务人资质越弱（投资者损失程度越高），协商时间越长；债权人越多且诉求存在分歧，协商时间越长。清偿率来说，仍取决于发行人自身资产质量和有无特殊对待。清偿资金来源方面，主要来自自筹资金和第三方代偿，并且以自筹资金为主。

　　3、自筹资金偿付：通常适用于发行人由于“急”而非“穷”的情况，主要案例包括珠中富、亚邦、山水等。从偿付资金来源看，发行人均先后尝试多种手段，最终还是主要通过资产变现获取流动性，因此账面优质未质押资产是清偿率的保障。从违约后兑付时间来看，大多数案例均不超过6个月。不过山水偿付时间较长，应于股东股权争斗有关。

　　4、  第三方代偿：这里指的第三方代偿不是担保代偿。债券市场目前出现的非担保第三方代偿主要有两类：一是在刚兑环境下，为了避免发行人违约导致的影响，由母公司或者地方政府协调第三方代偿，比较典型的是二重破产前由国机集团委托第三方以100元全价在二级市场收购债券（相当于利息未支付）。二是第三方盈利机构（主要是资产管理公司）以低价收购的形式完成偿付，该机构后续通过债务重组、资产重组等一揽子解决方案帮助公司经营改善后进行求偿，最终回收率与收购价格之差扣除货币时间价值即为第三方机构获取的盈利。值得一提的是，第三方代偿通常不会全额支付，因此也可以视为一种债务重组。第三方代偿的时间长短也与双方协商和博弈有关。

　　5、  抵押物处置：对于有抵押的债券，债券人可以通过处置抵押物获得赔偿，如12圣达债等。抵押可以降低违约后损失率，但是不能降低违约率。不过抵押物处置有两个问题需要注意：一是抵质押物权未必能保证权利人的绝对优先权；二是抵押物处置时间和处置价值存在较大不确定性。此外，债券抵押物处置还需通过持有人会议，由于持有人较分散，往往流程较长、协商难度较高。

　　6、  诉讼仲裁：相对破产诉讼，违约求偿诉讼主要适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力或债券相对债务人大部分债务来说到期时间较早的情况。根据《民事诉讼法》，债权人可提起财产保全申请（诉前或诉中），具体形式包括查封、扣押、冻结等。投资者进行违约诉讼的主要目的是为了控制发行人有效财产防止其恶性转移，因此诉讼中请求财产保全的占比较大。此外还需关注由于债券条款导致“同债不同权”的问题，比如未设交叉违约条款的后债券以及未能确认违约的永续债。

　　引言

　　中国债券市场自14年出现第一支债券违约以来，目前确认违约的债券已有1333.4亿，加上涉及违约主体的未到期债券，涉及违约债券总量1850.75亿。自14年3月，中国信用债市场第一单违约——超日债付息违约出现以来，截至18年9月14日已有52家发行人138支债券出现违约，涉及金额1333.4亿元（图表1），其中公募债991.7亿元，私募债341.7亿元（由于私募债信息不公开，统计可能不完全）。此外，违约发行人还有尚未到期确认违约债券规模合计517.35亿元。随着债券违约数量的增多，投资者除了希望做到风险预警外，也逐渐开始关注一旦遭遇违约，可以通过何种途径维护自身合法权益，不同的求偿方法在不同违约情况下适用性如何，以何种方式处置或者具备什么样特征的企业可能获取更高的回收率。

　　从中国债市目前的违约案例情况看，整体回收比例和进展不乐观，但个体情况千差万别，损失情况差异也很大，值得分析参考。16年以前违约的债券，不乏最后全额兑付的案例，但也有不少至今仍处于悬而未决的状态，投资者迟迟未能得到偿付但也未能确认损失比例。16年以来虽然债券违约处置及企业破产进程明显提速，但损失的确认也更激进。比如东特钢第一支债券违约后半年就进入破产程序，又经历不到一年就已确定了重整方案，要求债券投资者选择按22%的比例现金清偿或转股。再比如金特到期前就通过债务重组确定了机构投资者本金60%的清偿率。可以说每个违约券的后续处置都有自己独特的故事。

　　另一方面今年以来因风险事件价格大幅下跌的个券越来越多，高收益债市场扩容。随着18年以来信用风险事件的增多以及金融监管政策下债券市场风险偏好的下降，大量低资质信用债遭到抛售。截至18年8月底，债券估值超过9%的债券有332支，规模接近3100亿元，涉及158家发行人。二级市场价格降至80元以下甚至50元以下的也不少见。随着高收益债的增多，投资者也开始考虑比较其二级市场价格和可能的回收价值，以判断目前市场价格是否有投资价值。

　　我们曾于15年6月12日发布的专题报告《假如遭遇违约——违约求偿相关知识及问题探讨》中讨论过违约后处置的主要法律手段：对于普通无增信的债券，在现行法律框架下，投资者主要可以通过违约求偿诉讼和破产诉讼两条途径追偿。而对于有增信措施的债券，债权人还可直接要求担保人代付或通过处置抵质押物获得赔偿。本文试图在该专题的基础上，通过目前中国债券市场已有的违约案例的后续求偿回收情况进行分析总结，为投资者更好地维护自身权益、更准确地判断违约风险券的合理价格提供一定的借鉴。本文涉及三部分：一是不同情形的回收率统计分析；二是不同处置方式的适用情形及注意点；三是违约后处置具体案例分析。

　　债券违约后处置回收情况总结

　　计算口径及假设

　　Ø  统计截止日：由于债券违约后无论通过哪种方式进行求偿，均需要一定的求偿时间，另外私募债信息披露较少，偿付进展不明确，我们只统计17年底之前违约的公募债券截止18年9月14日的回收率。并对18年违约债券目前的兑付情况加以简单说明。

　　Ø  单只债券回收率：由于很多案例的求偿过程和最终的解决方案非常复杂，涉及延期支付、转股、利息打折等，有些兑付进展信息也不及时，我们简单以目前公开信息可见的每只债券现金偿付的部分占发行额（本金）的比例作为这只债券的回收率。

　　Ø  主体回收率：大部分违约主体出现第一只债券违约时都有不止一只债券存续，随着时间的推移，不同债券的兑付情况不同，而且也不一定每只债券都有交叉违约条款，确认实质违约的时间也不同。因此对每一个违约主体，我们计算两个口径的回收率。窄口径计算该主体目前已确认违约债券的加权平均回收率，即所有确认违约债券目前已兑付的金额与全部确认违约债券本金的比值（确认违约包括到期、付息或回售日未按时兑付的债券，如果主体已破产程序，全部存续债券视同确认违约）。宽口径计算该发行人违约债券和所有存续公募债券的合计本金中，目前的合计现金兑付比例。

　　Ø  利息违约的情况：个别债券目前只是付息违约，本金尚未到支付时间。但考虑到利息通常金额较小，无法支付利息通常代表发行人流动性压力已经很大，谨慎起见我们讲这种情况也视为全部本金违约，并按其本金兑付金额计算回收率。

　　Ø  回售违约但尚未到期的情况：回售日违约的回收率原则上按照回售金额中的兑付比例计算（即违约金额不包含未回售部分），但对于未明确公告回售金额的，只能简单计算总发行额中已公告兑付的比例。

　　Ø  违约前有部分正常兑付：个别债券在违约之前曾经有过回售或部分到期的正常兑付，但最终到期时出现违约。这种情况我们简单按照全部发行额本金作为分母，按当前全部兑付金额（包括之前正常兑付的部分）作为分子来计算回收率。

　　回收率测算及分析

　　1、  2017年底之前违约债券和主体的回收率情况

　　Ø  全部：如图表2所示，17年底之前出现过公募债券违约的发行人共27家，窄口径计算，截至17年底实质违约公募债券共58支，总发行额492.6亿元。截至目前已现金偿还总金额187.3亿元，总加权平均回收率38%。宽口径计算，这27家发行人全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计599.6亿元，总加权平均回收率31.2%。

　　Ø  国企：17年底之前发生了债券违约的国有企业7家，窄口径计算，截至17年底实质违约债券15支，总发行额139.5亿元，目前现金偿还金额67.4亿，加权平均回收率48.3%。宽口径计算，这7家国有企业全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额共143亿，加权平均回收率47.2%。

　　Ø  非国企：17年底发生了债券违约的非国有企业共20家，截至17年底实质违约债券43支，总发行额353.1亿元，目前现金偿还金额119.8亿，加权平均回收率33.9%。宽口径计算，这20家非国有企业全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额共456.6亿，目前总加权平均回收率26.2%。

　　2、  2017年底之前违约债券的兑付时间分布

　　Ø  全部：2017年底之前违约的公募债券共58支、本金共492.6亿元，涉及27个发行人。其中本金目前已全额兑付的债券共20支146.1亿元，涉及16家发行人，全额兑付的时间范围是1天至732天（图表3），按支数加权平均（下同）155天。虽然未能全额兑付，但兑付不利方案已明确的共6支54亿元，涉及1家发行人。这些债券从违约到确定兑付方案的时间范围是305天至501天，平均428天。还有32支共292.5亿元债券至今未确定明确兑付方案，自违约日至18年9月14日，时间间隔在297天至1242天范围，平均667天（其中有6支债券发行金额合计78亿元已部分兑付29.2亿元）。

　　Ø  国企：2017年底之前出现债券违约的发行人中共有7家国企，17年底实质违约债券共15支、本金共139.5亿元。其中本金目前已全额兑付的债券共6支55.5亿元，涉及5家发行人，全额兑付的时间范围是1天至731天，平均131天。虽然未能全额兑付，但兑付不利方案已明确的共6支54亿元，涉及1家发行人。这些债券从违约到确定兑付方案的时间范围是305天至501天，平均428天。还有3支共30亿元债券至今未确定明确兑付方案，自违约日至18年9月14日，时间间隔在487天至1242天范围，平均903天。

　　Ø  非国企：2017年底之前出现债券违约的发行人中共有20家非国有企业，17年底实质违约债券共43支、本金共353.1亿元。其中本金目前已全额兑付的债券共14支90.6亿元，涉及11个发行人，全额兑付的时间范围是1天至732天，平均166天。虽然未能全额兑付，但兑付不利方案已明确的债券和发行人暂无。还有29支共262.5亿元债券至今未确定明确兑付方案，自违约日至18年9月14日，时间间隔在297天至1067天范围，平均642天（其中有6支债券发行金额合计78亿元已部分兑付29.2亿元）。

　　3、  本金全额兑付的违约债券情况分析

　　Ø  全额兑付总量及占比：如图表4，本金回收率100%的有20支债券总发行额146.1亿元，涉及16家发行人，分别占窄口径实质违约债券总支数的34.5%和违约总金额的29.7%，占宽口径所有涉及违约主体相关存续债券总金额的24.4%。这其中有11家发行人全部存量债券都已全额兑付完毕，包括超日、湘鄂、中富、二重、中钢、亚邦、宏达、雨润、华昱、蒙奈伦和冀物流；有1家发行人亿利集窄口径违约债券已兑付完毕但宽口径尚有债券未到期；其他4家发行人还有部分债券未兑付完毕，包括川煤炭、大连机床、博源和江泉。

　　Ø  发行人分布：按照17年底实质违约的窄口径债券范围计算，违约发行人共27家（7家国企，20家非国企），目前全额兑付过全部或部分违约债券的发行人共16家，占比59.3%。16家发行人中5家为国企，共全额兑付了6支发行额共55.5亿元的实质违约债券，占7家违约国企的71.4%，占17年底国企实质违约债券139.5亿元的39.8%。另外11家为非国企，共全额兑付了14支发行额共90.6亿元的实质违约债券，占20家违约非国企的55%，占17年底国企实质违约债券353.1亿元的25.7%

　　Ø  处置方式：a）超日为破产重整，重整方案中债券单独追加了第三方担保增信，后通过第三方代偿完成兑付。b）中钢和蒙奈伦进行了债务重组，而且重组中给予了债券特殊优待，虽然延期，但本息完成了全额兑付。c）雨润、冀物流、大连机床和亿利集4只债券均延期1天完成本支债券的全额偿付，但其中大连机床完成该期债券偿付后，其余债券后续违约均未偿付，雨润也出现过其他债券违约，因此也不完全是“技术性”违约。d）中富、亚邦、宏达、雨润、华昱和川煤6家发行人的8支债券均为自筹资金偿付，偿付资金主要来自政府协调或自有资产变现。e）湘鄂、二重均来自第三方代偿，湘鄂的代偿方主要看中了上市公司的“壳”价值；二重进入了破产重整，但由于债券金额不大，方案给与了债券特别优待，由其央企股东国机集团安排第三方以全价100元全额收购（相当于投资者仅损失了利息）；f）博源目前已完成全额兑付的超短融属于自筹资金偿付，其余违约债券由四大资产管理公司之一的信达进行代偿（已全部收购但价格未披露），主要是出于对发行人重组后可回收价值的判断。

　　Ø  完成全部兑付的时间：a）技术性违约一般指的就是由于偶然的操作性因素，或短暂资金未到位导致的违约，因此都是在违约后一两天内完成兑付（可能因周末或节假日原因略有延迟）。b）自筹资金的案例大多都是发行人积极努力在半年内争取完成兑付，比如：宏达、华昱分别是违约后10天内完成偿付；亚邦两只债券分别是违约后1个月和6个月左右完成偿付；川煤是违约后1个多月完成偿付；中富是公司债违约后5个月和中票违约后2个月完成偿付；江泉违约债券12江泉债回售违约后10天内完成了交易所回售部分的偿付，不过银行间部分偿付较晚，发行人在与银行间市场回售投资人达成还款协议后于18年3月12日履行完毕，全部历时接近一年，此外公司还有一支18年违约的13江泉债，交易所回售金额0.35亿元当日正常兑付，但银行间回售部分与投资人签署了协议，尚在履行中。c）第三方代偿的二重是债券到期前因要进行破产重整，提前完成了收购；湘鄂和博源分别是违约后11个月和5个月左右完成偿付。d）破产重整的超日在债券违约后9个多月完成兑付，但其他债务是有损失的。e）债务重组的中钢和蒙奈伦均是回售违约，完成偿付时间均为违约后2年左右（债券到期日前后），时间相对较长。

　　4、  偿付方案已确定且本金回收率低于100%只有东特钢一例。

　　Ø  东特钢第一支违约债券出现于16年3月，   16年9月29日其债权人正式向大连市中级人民法院申请破产重整，10月10日，大连中院裁定受理申请。破产重整方案于17年8月8日经各债权组及出资人组表决通过，并于8月11日由大连中院裁定批准重整计划并终止重整程序。根据该方案，债券投资者可以在现金清偿22.09%或者债转股中进行选择。为简单起见，我们以22.09%计算东特钢各期债券的现金回收率。从16年3月违约到17年8月确认重整和兑付计划，耗时大约17个月。

　　5、  最终偿付方案和比例尚未最终确定的债券情况

　　Ø  已有公开信息显示有部分兑付的共有2家发行人的6支债券，涉及本金78亿：a）英利：10英利MTN1于兑付当日完成了3.57亿元本金（占发行额的64%）和全部利息的偿付，剩余本金至今未有偿付消息，而公司另一支债券全额违约后并无偿债进展。b）山水：违约的68亿元公募债中，山东山水已与48家债券持有人接洽，本金合计人民币65亿元，占违约债券总额的95%。其中已完成签约41家，本金合计39亿元（17年底之前偿付了10.82亿元、18年1-7月进一步偿付了11.99亿元）。剩余26亿元已接洽但未签署协议的本金中，招行持有（或作为管理人）的12.7亿元已初步达成和解。

　　Ø  至今尚无明确公开信息显示偿付进展的共有12家发行人的26支债券，涉及本金合计214.5亿元。a）已进入破产程序但尚无正式方案通过：天威和大机床（共涉及8支债务53亿元）已进入破产重整程序，但天威集团16年10月披露的重整方案未获得债权人表决同意，后续未披露最近进展。大机床尚未披露重整方案。b）抵质押物尚未处置完毕：12圣达债和13弘昌燃气债设有抵质押担保增信，其中12圣达债已于17年1月达成处置抵押物的和解协议，但截至目前仍未完成抵押物处置。弘昌燃气尚未公告处置抵押物事项，但公告已于回售日兑付了个人投资者持有部分（具体金额不明）。c）第三方代偿进行中但收购价格未知：博源除通过自筹资金偿付方式完成16博源SCP002全额兑付外，其余债券由信达资产进行收购，18年8月28日发布公告称信达资产已完成对全部30亿元存续债券的收购工作，但收购的价格未披露，大概率有一定折价。d）其余发行人尚无任何明确偿付进展公告。

　　6、  2018年新增违约主体的相关公募债券兑付进展

　　考虑到债券违约后兑付需要较长时间，我们没有将2018年新增的违约发行人相关债券纳入前文回收率统计，但其中也有部分债券进行了部分兑付，总结如下：

　　Ø  2018年新增的公募违约发行人共15家，目前确认实质违约公募债券共35支本金440.6亿，全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计838.7亿。

　　Ø  有2家发行人的2支公募债券技术性违约，已全额兑付，共涉及债券本金15亿元：兵团六师超短融17兵团六师SCP001应于18年8月13日到期兑付本息，违约后于8月15日完成兑付。美兰机场超短融17美兰机场SCP002应于18年8月24日到期兑付本息，违约后于8月27日（次周一）完成兑付。

　　Ø  有5家发行人的5支公募债券部分兑付，共涉及债券本金66.6亿元。a）正常兑付回售金额，但到期或付息违约：柳化、凯迪和长城违约债券本金金额分别为5.1亿元、12亿元、6亿元，回售金额5.04亿元、5.43亿元和0.03亿元正常兑付，但到期或利息违约。永泰的违约个券13永泰债16年8月正常兑付回售金额2.1亿元，但18年8月到期违约，剩余本金展期至18个月分期兑付，其中第3个月、第6个月和第18个月末分别兑付20%、20%和60%。永泰还有其余8支个券已到期违约或确认交叉违约。b）债务重组确定打折偿还：金特债券到期日提前至18年5月23日。对于机构投资者，本金部分按照60%的比例进行打折偿还，当期利息全额偿还；对于个人投资者，本息全额兑付。

　　Ø  剩余11家发行人（含永泰、凯迪、长城）的28支公募债券目前尚无任何公开兑付信息，共涉及债券本金359亿元。

　　主要结论及启示

　　1．   违约发生的时间：违约发生的时间越早，回收率相对越高，说明债市刚兑环境在逐渐打破，违约后处置也变得更加市场化。14年和15年违约前三季违约的5家发行人中除天威外，其余4家均完成了本金全额兑付，按金额算平均清偿率64%明显高于38%的平均清偿率。比如同样的破产重整情况下，14年和15年违约的超日和二重的债券投资者本金均未受损失，而16年违约的东特钢就仅有22.9%的清偿率。但需要说明的是，早期的高比例兑付的案例，不少与我国刚兑环境未完全打破，公募债券由于对社会和市场造成的声誉影响和负面传导影响较大，监管和相关机构倾向于给与公募持有人特别是个人投资者更多“优待”有关。同一主体的其他同顺位债务通常回收率明显更低（比如超日、二重、金特）。未来随着刚兑环境的逐步打破、市场的成熟化、以及个人投资者直接参与债市门槛越来越高，债券市场的回收率可能会向一般债务逐步靠拢。

　　2． 债券回收率与违约发行人性质关系不大。我们使用17年底之前违约公募债券的清偿率计算，国有企业违约后回收率高于民营企业，违约后全额清偿时间也低于民营企业。国企回收率相对高一些，可能有三个原因：一是国企债券违约数量相对较少，且主要集中于15年及以前（15年及以前共3家违约国企发行人，涉及债务63亿元，占比均接近一半），可能与刚兑环境之下地方政府和国有股东积极处理有关。二是部分民企违约时已无优质资产甚至存在信息披露问题，如中城建。三是部分民营债券确认有兑付进展，但兑付金额未知，我们简单按照0计算，可能也一定程度上拉低了清偿率。博源30亿元债券由信达已完成收购，但收购价值未知。如果扣除刚兑因素以及信息补充分导致的计算误差，国企回收率未必明显高于民企。

　　3．存续债券金额越大，占发行人债务比例越高，快速高比例回收的难度越大，反映出大规模案例协调和处置难度也更大。实际上，违约债券规模超过40亿元的山水、东特钢、大机床、中城建中，除了东特钢破产重整给予了投资者现金22%或转股选择权外，其余至今均未完全解决。 

　　4．全额兑付或确定最终损失比例的时间不乐观。如前文所述，17年底前违约的公募债券中，全额兑付的时间16家发行人20支债券范围是1天至732天，平均155天。从违约到确定不利兑付方案的时间范围是305天至501天，平均428天。至今未确定明确兑付方案，自违约日至18年9月14日，时间间隔在297天至1242天范围，平均667天。而18年至今违约的案例中，除了两支技术性违约以及金特明确打折兑付方案外，其余均没有确定消息。总结来看，违约后处置一般都要长达1年或以上时间，并且时间越长，往往最后清偿结果越差。

　　5．不同违约后处置方式中，偿付时间由短至长大致排序为技术性违约、发行人自筹资金、第三方代偿、破产重整。投资者主导的违约求偿诉讼和抵质押物处置不仅变现时间长、实际求偿结果目前看也不乐观。另外近期发行人与投资者达成打折或延期兑付等债务重组协议的案例有所增多，可能也与诉讼旷日持久有关。总的来说，资产质量越好，发行人对企业持续经营越重视，只是暂时遇到流动性问题的企业，违约处置耗费时间越少。单纯依靠投资者采用法律手段求偿，目前看效率和效果上，都不尽人意。另外需要提示的是，近期有发行人和投资者协商打折和延期兑付的案例逐步增多的迹象。之前中钢和蒙奈伦的债务重组耗时长达两年，但18年5月违约的金特在到期违约前就通过持有人会议通过确认了6折偿付的议案。而13永泰债在8月6日到期前就形成了延期一年半以内兑付，票面年利率从7.30%上浮至9.5%的议案（投资者有选择接受或不接受的权利）。

　　债券违约后处置方式简述

　　破产诉讼

　　破产诉讼较适用于债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力的情况。根据我国《破产法》，企业破产需满足债务违约和资不抵债（或明显缺乏偿债能力）两个条件，债务人进入破产程序后所有债务全部到期，破产前设置的财产保全措施全部解除，同一顺位债权的受偿率相同，因此破产诉讼比较适合于债券到期时债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力，且债券到期前债务人已有多笔债务逾期，甚至主要财产已被其他债权人申请财产保全的情况。破产可以由债务人提起也可以由债权人提起，如由债务人提起，必须同时满足上述两个破产条件。而目前司法体系对债权人的权益给予一定保护，主要表现在债权人可仅基于债务违约这一个条件及相关证据就向法院提起破产诉讼，且获得法院受理的可能性较大。但需要注意的是，法院受理后最终是否裁定债务人进入破产，还是要基于以上两个破产条件，如破产宣告前发现条件不满足的可裁定驳回申请。

　　破产分为重整、清算、和解三种程序。由于相对立即清算来说，重整给予债务人在一定条件下继续经营其业务的可能，因此更适合于债务人本身经营仍有好转可能，只是财务负担过重出现违约，如甩掉一部分包袱后经营状况可能出现实时性好转的情形，而清算则更适合于债务人经营已出现不可逆转的恶化、如不立即清算偿债能力将继续下降的情形。

　　在债券市场的违约案例中，已经进入（法院已受理）或经过破产程序的发行人6家，包括超日、天威、二重、桂有色、东特钢和大机床：

　　Ø  申请条件方面，前4家申请破产时均已同时满足债务违约和资不抵债两个条件；大机床合并报表虽未资不抵债，但母公司报表也已资不抵债。而东特钢未披露最新财报，不确定是否已资不抵债。

　　Ø  申请人方面，超日、二重、东特钢和大机床由债权人提起破产重整申请，而桂有色和天威由债务人自身提起申请。

　　Ø  重整草案提交时间方面，除超日约4个月，二重约2个月外，其余均为9个月整的截止日提交。如图表7所示，《破产法》规定为法院受理破产申请后6个月后，可申请延期三个月，也就是说，最长不超过9个月。其中超日和二重分别是法院受理后4个月和2个月左右就提交重整草案，可能与债券给予特殊优待，其余债权人相对较集中有关，其中二重案例中，二重集团的股东债权申报均未受理。东特钢、天威和大机床均申请延期，最终于法院受理后9个月整的最后限期提交。而桂有色由于未在法院裁定破产重整后6个月内提交破产重整计划草案，也未申请延期，法院裁定终止公司破产重整程序并宣告破产。

　　Ø  破产草案表决能否通过取决于该方案是否带来各利益相关方权益的改善。超日由于重整方案保障了职工债权和有财产担保债权的基本全额受偿，提升了普通债券人受偿比例和股东收益，因此获得全部表决组的通过。东特钢未披露具体重整方案，但也应该是各债权人组实际受偿情况好于破产清算，因此获得表决通过。天威由于普通债券人和有财产担保组清偿时间均较长（主要清偿资金第5年开始偿还8年内还清），考虑时间价值后实际清偿率较低并且面临不确定性，未获得通过。

　　Ø  普通债权人受偿率方面，破产重整的普通债权人清偿率普遍不超过30%， 破产清算则更低。5个破产重整案例中，超日在引入新投资者的情况下，普通债权人受偿比例由3.95%上升到30%，由于未引入新投资者，普通债权受偿比例仅为17.38%。天威未通过的重整计划中，普通债权人受偿率仅30%，并且从5年前开始清偿，8年还清。东特钢给予每家普通债权人超过50万元的部分一次性现金清偿或债转股的选择权，选择一次性现金清偿的偿还率仅22.09%。大机床尚未披露具体草案详情，预计清偿率也不乐观。破产清算的桂有色公司资产将被依法拍卖，所得按照职工工资及补偿金、破产人所欠税款、普通债权等顺序进行清偿。如果按照59.74亿元的资产评估值推算，普通债权的清偿率仅19.27%。但考虑到资产变现的不确定性，实际清偿率可能远低于该水平，据财新报道，首次清偿率仅3.18%。

　　Ø  债券兑付方面，仅14-15年的超日和二重给予公募债优待，主要通过追加担保和第三方代偿的方式。11超日债投资者获得第三方追加担保全额受偿。二重两期公募债由国机代偿本金，但未支付利息。这两家发行人债券给予特殊优待，一方面与早期债券市场刚兑环境有关，另一方面也由于债券规模对较小。东特钢由于未给予公募债特别优待，债券投资者只能选择接受现金受偿率22.09%或债转股。桂有色、天威和大机床由于最终破产方案未确定，因此回收率未知，从目前情况看，均未给予债券特别优待。由于《破产法》第三十二条规定：人民法院受理破产申请前六个月内，债务人有本法第二条第一款规定的情形，仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销。但是，个别清偿使债务人财产受益的除外。因此超日和二重都是通过追加担保第三方代偿或股东代偿等形式进行，如果由发行人本身偿付，可能面临被撤销的风险。事实上，桂有色最后一期公募中票的偿付，正好在破产受理半年前。

　　Ø  重整结果方面，超日和二重通过重整减轻了负担，经营有起色。超日重整后剥离了全部债务，14年主业已有一定起色，股票也已申请恢复上市。二重也是经历了破产重整后经营恢复，扭亏为盈。

　　此外，还有些细节值得关注。

　　Ø  关于防范企业在破产前蓄意逃费债务或转移资产。破产法针对控制发行人逃废债行为给予投资者一定法律保护。例如根据《破产法》第31条，人民法院受理破产申请前一年内，债务人对财产以明显不合理的价格进行交易的，管理人有权请求人民法院予以撤销。但具体执行中如何判断价格是否合理、为何交易要在敏感期内发生等问题仍有难度，因此有可能因此导致同债不同权，债权人利益因信息不对称遭受损害的问题。如桂有色就被投资者质疑破产前突然计提大额坏账，且先后转让下属优质资产股权。

　　Ø  关于单个破产和合并破产。法院在审理企业破产案件时，应当尊重企业法人人格的独立性，以对企业适用单个破产程序为原则。但是，当企业之间存在法人人格高度混同、区分各关联企业成员财产的成本过高、严重损害债权人公平清偿利益时，可例外适用企业实质合并破产方式进行审理。如大连机床的案例中，27家合并重整的关联企业存在生产、销售、人员、财务等方面的混同，区分各关联企业成员财产成本过高，因此法院判定合并重整。

　　债务重组（困境债务置换）

　　当企业处于财务困境时，为了避免进入破产或者拟在破产前解决部分债务偿付，经常会重组他们的债务，即提出一个低于原承诺的方案。由于不接受重组可能有面临更大损失的风险，投资者可能会接受这样的不利安排。这类情况通常被国内评级机构或银行视为违约。根据标普界定，困境债务置换通常需要满足两个条件：（1）投资者在该方案下收到的价值低于原证券承诺的价值；（2）该方案是困境安排而非单纯出于投机目的。

　　Ø  第一个条件包括以下情况中的一项或多项且没有足够补偿措施时：（1）新债券支付的现金和本金总和低于原债券面值；（2）利率低于原收益率；（3）新债券到期期限比原债券延长；（4）支付频率放慢；（5）偿付顺序变为次级。新债券的支付形式是现金、证券还是股票并不重要，关键是看新方案的市场价值是否合理地等于原债务承诺，即使价值差异较小也仍会被视为事实上的债务重组。

　　Ø  第二个条件，在困境债务置换的情况下，债权人接受低于原承诺的安排是出于对发行人无法履约的担忧。而如果发行人信用状况良好，只是由于市场利率波动等技术因素提出折价交换的方案，则属于投机性质。对于困境债务置换的确认，关键是要确定如果不考虑债务置换，相关债务在中短期内是否存在发生违约的现实可能性，比如申请破产、到期无法支付等。

　　目前债券市场典型的困境债务置换的案例包括中钢、金特和永泰。其中中钢是所有债务均进行债务重组，并给予债券一定优待（全额偿付）；金特债务重组局限于12金特债，个人全部偿付，机构打折兑付。需要指出的是，由于金特偿付资金来自于第三方筹集，因此不会在进入破产程序后被追回偿债资金。而永泰由于主要是流动性危机，仍正常经营并且账面有一定优质资产，因此债务重组主要是延期支付的形式。这三个案例均符合债务重组的两个条件：

　　关于条件一：

　　Ø  中钢方案包括利息下降、延期转股；债券延期回售等：存续债务分为留债和转股两部分，留债部分利率降至3%，转股股份锁定3年，第4年开始逐年按3：3：4的比例转股。债券虽然于17年10月20日完成付息兑付，但距离首次回售日也已延期2年。

　　Ø  12金特债是机构投资者本金打六折：债券提前于回售日到期，利息全部支付。本金个人投资者全部兑付，机构投资者60%兑付。

　　Ø  13永泰债方案是本金展期，不过给予利息上浮和追加增信补偿：展期18个月分期兑付，其中第3个月、第6个月和第18个月末分别兑付20%、20%和60%；对签署展期兑付和解协议的债券持有人追加不低于36亿元的资产包抵质押；展期期间利率上浮30%至9.5%。

　　关于条件二：

　　Ø  中钢债务重组前已有超过1000亿元债务逾期，债券回售延期数十次。

　　Ø  金特经营恶化，已严重资不抵债，准备向当地政府申请破产。

　　Ø  永泰流动性危机暴露，17永泰能源CP004违约。

　　从展期协商时间看，由于债务重组需要债务人和债权人进行协商且债权人在此过程中会遭受损失，因此债务人资质越弱（投资者损失程度越高），协商时间越长；债权人越多且诉求存在分歧，协商时间越长。13永泰债和12金特债协商时间均较短，主要是债务人仅需和本期债券持有人协商，并且永泰尚存一定的优质资产、方案中也给予投资者相应补偿；金特通过引入第三方资金，保证了散户全额受偿、机构投资者受偿率也明显高于破产情况下普通债权人的清偿率。中钢协商时间较长，主要是600亿元的债务全部参与重组，涉及金融机构众多，并且中钢存续优质资产相对于债务来说规模非常有限，投资者最终也遭受了较大损失。

　　清偿率来说，仍取决于发行人自身资产质量和有无特殊对待。相对来说，13永泰债方案的清偿率最高，主要与发行人仍正常经营，违约主要因流动性因素导致有关。12金特债和10中钢债的清偿率明显高于发行人其他债务，与债券规模相对较小且12金特债涉及散户投资者，给予特殊优待有关。

　　清偿资金来源方面，主要来自自筹资金和第三方代偿，并且以自筹资金为主。13永泰债和中钢主要来自于自筹资金，12金特债来自第三方。与后文提到的自筹资金和第三方代偿案例不同，债务重组以合同的形式在偿付前就明确了偿付资金安排，当然最终能否严格执行仍存不确定性。

　　自筹资金偿付

　　通常适用于发行人由于“急”而非“穷”的情况，发行人通常还正常经营或账面仍有一定优质资产，只是由于再融资难以接续、流动性紧张导致违约。为了维护公司资本市场形象，并利用该主体继续经营和再融资，会努力变现资产换取流动性来偿付债务。部分案例也与刚兑环境下政府协调有关。主要案例包括珠中富、亚邦、山水等。

　　违约原因方面，都是由于流动性断裂引发。珠海中富公司债和中票先后违约的主要原因之一就是公司主要资产用于境外银团贷款超额抵押，在银行据不释放抵押物的情况下，新增融资较困难。亚邦违约主因实际控制人协助调查的突发事件影响再融资导致资金链断裂，短融违约后融资渠道进一步收窄。

　　从偿付资金来源看，发行人均先后尝试多种手段，最终还是通过资产变现获取流动性，因此账面优质未质押资产是清偿率的保障。中富先追加现有未质押的土地和厂房作为公司债偿债担保、后又通过银团贷款抵押物释放并获取再融资方式偿付公司债。中票未具体披露偿债资金来源，但大概率也是使用资产质押融资获取流动性有关。亚邦先后拟采取定向增发引入新股东、与浙江龙盛战略合作获取委托贷款、股权收益率转让与回购、资产信托计划等形式，失败后应当主要还是来自资产变现。

　　从违约后兑付时间来看，大多数案例均不超过6个月。不过山水偿付时间较长，应于股东股权争斗有关。中富公司债违约后偿付时间约5个月，中票约2个月。亚邦第一期和第4期短融违约后偿付时间分别为1个月和6个月。通常来说，如果公司账面有可以变现的优质资产，这一偿付时间不会太长。不过由于资产抵质押与金融机构及第三方等协商仍需一段时间，所以通常在1-6个月。不过山水从15年10月第一支债券违约，至今尚未完成全部债券兑付，经历了2-3年，与公司股东股权争斗导致融资决策难以施行有关，并且其中还经历了资管公司计划收购代偿的磋商，但最终未能实施。

　　第三方代偿

　　这里指的第三方代偿不是担保代偿。因为目前国内债券市场上以连带责任保证为主，即债务人如违约，债权人既可对债务人追偿，也可向担保人追偿，担保人及时代偿也意味着该债券未违约。

　　债券市场目前出现的非担保第三方代偿主要有两类：一是在刚兑环境下，为了避免发行人违约导致的影响，由母公司或者地方政府协调第三方代偿，比较典型的是二重破产前由国机集团委托第三方以100元全价在二级市场收购债券（相当于利息未支付）。二是第三方盈利机构（主要是资产管理公司）以低价收购的形式完成偿付，该机构后续通过债务重组、资产重组等一揽子解决方案帮助公司经营改善后进行求偿，最终回收率与收购价格之差扣除货币时间价值即为第三方机构获取的盈利。

　　值得一提的是，第三方代偿通常不会全额支付，因此也可以视为一种债务重组。例如二重的投资者仍遭受了利息的损失。博源债券的收购价格未知，不过也应有较大折扣。湘鄂通常债务和解的形式第三方代偿，债务人未遭受损失，与发行人债务规模较小且代偿方看中了上市公司的“壳价值”有关。

　　第三方代偿的时间长短也与双方协商和博弈有关。如二重破产被法院受理后，国机直接在二级市场以100元全价收购二重债券，对于债券持有人来说，出售价值明显高于等待破产重整方案的清偿值，因此二级市场出售为理性选择，债券很快获得兑付。而博源收购价格可能较本息有较大折扣，信达需要和每家投资者沟通博弈，因此最终完成收购距离第一支债券违约，大约经历9个月时间。湘鄂从4月违约到11月签订债务和解协议大约经历7个月，此后又经历代偿方变更，到实际兑付完成大约经历了近1年时间。

　　抵押物处置

　　对于有抵押的债券，债券人可以通过处置抵押物获得赔偿。抵押可以降低违约后损失率，但是不能降低违约率。抵质押是一种物的担保，受《担保法》和《物权法》约束，债务人如违约，债权人有权按照规定将该财产折价或者拍卖、变卖的价款优先受偿。不过抵押物处置有两个问题需要注意：

　　一是抵质押物权未必能保证权利人的绝对优先权，实际上债权人本息受偿仍弱于实现相关权利的费用以及划拨土地使用权需补缴的土地使用权出让金。而且在实际操作中，大部分抵质押物权生效是以登记和占有为条件的，未办理的不具备相应权利。晚办理的求偿顺序被动后移，且房地抵押处置后还可能涉及分割问题。以上这些法律上的特殊规定都可能使得抵质押权人优先受偿权受到一定限制。

　　二是抵押物处置时间和处置价值存在较大不确定性。目前债券市场常见的抵质押物中，仅上市公司股票抵押变现时间相对较快，但质押股票通常为债券发行人主要经营主体发行，因此股票价值与发行人资质具有较强的同质性，发行人违约时股票价值往往已明显低于发行时。剩余抵质押物中，房产和土地为相对优质资产，不过变现时间较长且实际变现价值也取决于其所在区域的房地产景气度。而非上市公司股权等其他资产从历史经验看，变现效果不佳。如12圣达债17年1月的和解协议明确披露1月25日前处置质押物四川圣达水电开发有限公司9.75%股权，而直至7月19日法院才发布拍卖公告且最终流拍，仍待后续处置。虽然质押物冻结不影响抵押债权优先受偿权，但可能影响处置时间。比如圣达原计划17年1-3月处置质押物以偿债，但实际直至17年6月仍处于等候移送处置权的审批手续过程中。

　　此外，债券抵押物处置还需通过持有人会议，由于持有人较分散，往往流程较长、协商难度较高。如12圣达债5年12月已发生违约，17年1月才达成处置抵押物的和解协议。违约至今已有20个月时间，仍未处置完抵押物。

　　诉讼仲裁

　　相对破产诉讼，违约求偿诉讼主要适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力或债券相对债务人大部分债务来说到期时间较早的情况。原因有两点，一是债务人可能未能时满足两个破产条件，即使债权人提起破产申请，最终进入破产程序的可能性也比较小；二是作为先到期的债券持有人申请破产可能使得更多的债权人参与到分配中。根据《合同法》，债务人如不履行按期足额偿还本息的约定，债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿还本息，还可要求债务人承担违约金、损失赔偿额、逾期利息等。债务人需先支付完实现债权的费用和相关利息后，再对主债权进行赔付。

　　根据《民事诉讼法》，债权人可提起财产保全申请（诉前或诉中），具体形式包括查封、扣押、冻结等。财产保全最主要的目的在于限制当事人行为、防止财产流失，但保全措施有规定期限，结果由法院裁定并执行，因此财产保全并不等于债权人获得确定的优先受偿权。尤其是债务人已失去清偿能力的，申请保全人失去优先受偿权的可能性比较大。另外，对于诉前财产保全的，申请人需提供相应额度的担保，且需在法院裁定后三十日内提起诉讼或申请仲裁。

　　投资者进行违约诉讼的主要目的是为了控制发行人有效财产防止其恶性转移，因此诉讼中请求财产保全的占比较大。目前投资者提起诉讼的主要案例是山水和中城建，但诉讼流程较长，如中城建违约后已超过20个月，大部分案件还在审理中。而即使判决投资者胜诉，实际执行时间和执行效果也存较大不确定性，因此山水进行诉讼的投资者部分已撤回诉讼，不排除进行了庭外和解。另外值得注意的是，中城建进行诉讼或仲裁的77亿元债券中，有52亿元均已提出财产冻结并获得财产冻结成功的通知书，占比约68%，说明投资者起诉的主要目的可能是防范发行人恶意转移有效资产。

　　还需关注由于债券条款导致“同债不同权”的问题。由于早期债券多未设有交叉违约条款，发行人已有债券或债务违约的情况下，未到期债券持有人仍无法进行违约诉讼，至多只能以不安抗辩起诉。另外永续债在不触发强制付息条款的情况下，利息递延和本金延期均不属于违约，投资者均无法进行违约起诉。这些条款设置的问题都导致后到期债券或永续债具有一定的“次级属性”。

　　本文还对16个债市违约案例进行了违约后处置进程的详细回顾和总结，包括：超日、东特钢、天威、桂有色、大连机床、中钢、金特、永泰能源、中富、亚邦、二重、博源、湘鄂、圣达、中城建和山水。篇幅限制，详细内容请参见PDF版报告全文。

　　注

　　本文所引为报告部分内容，报告原文请见2018年9月18日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*雷文斓，许艳，姬江帆：专题研究*中国信用债违约后处置全回顾》。

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责任编辑：牛鹏飞