文/新浪财经特约撰稿人 洪灏
随着多轮刺激和货币宽松措施的出台，中国央行资产负债表已经占中国GDP的60%左右。美国该比值在20%左右。如此，不难看出为何年初至今人民币已经有所贬值，而与此同时美元则已经升值。这是一场现代货币战争，美元目前处于优势。期待马上执行大规模货币和财政刺激政策的人将失望。
“邦联的奇迹，就像罗马的奇迹一样，并不在于其最终的崩溃，而是它可以苟延残喘如此之久。”——约翰·加尔布雷斯
全球央行[微博]竞相垫底，但货币政策的局限性却逐步体现：在内战期间，在林肯总统和财政部长蔡司领导下的联邦政府需要支付大量军费，但缺乏资金源。像很多先前和之后的政府一样，他们采取了印钞票的方法去解决。通过三轮的法定货币法、美国北部发行了总额为4.5亿美元的钞票。
尽管发行了货币，这些美元在实际意义上其实是无息的政府债券，并没有许诺在战后什么时间偿还债务。这些纸币价值的波动反映了人们对北部最终获得南北战争胜利的信心。而在此期间，北部通货膨胀也以每月10%的速度上升。
然而南部的情况却更糟糕。在战争开始时南方政府坐拥3700万美元的准备，而邦联最终却发行了约10亿美元的纸币，发行总金额是北部的两倍多。在1860年至1865年间，南部物价也从100邦联美元飙升至9200邦联美元。最终，它的货币体系完全倒塌。与此同时，战争摧毁了南部的基础设施和资本积累，而南部邦联最终输掉了南北战争。许多家庭在南部持有联邦美元几十年，最终却得不到任何偿还。从那时起，南部诸州成为美国最贫穷的地区。这是一个如何从军事、政治和财政上赢得战争的故事。
随着多轮刺激和货币宽松措施的出台，中国央行资产负债表已经占中国GDP的60%左右。对美国、日本和欧洲来说，该比值分别在20%，30%和32%左右。如此，不难看出为何年初至今人民币已经有所贬值，而与此同时美元则已经升值，日元同样如此。欧元则不断创新低。这是一场现代货币战争，而美元目前处于优势。
对货币政策工具的选择或暗示重大货币财政刺激方案仍尚待时日：在四周时间内的连续两轮利息下调后，中国经济却并未出现明显的缓解迹象。虽然前期高昂的借贷成本确实已经开始下降。例如，货币市场利率已经下调，温州民间借贷利率也从今年早些时候的18%以上渐渐降至12%。然而借贷意图仍然较弱。尽管六月新增贷款将近一万亿，长期贷款占总贷款比例仍然在低点徘徊——这个现象反映了投资者信心匮乏，或是实体经济中缺乏投资机会。
中国人民银行[微博]可采用多种手段给市场注入流动性，包括逆回购、下调存准率以及从自由市场购买国债等。这些手段中，反向回购则是成本最低的方式。事实上，央行近日已经扩大了其逆回购操作的规模，这意味着许多人对马上下调存准率的期望可能难以马上兑现。不过，国际环境的不确定性却反而增强了国内政策的确定性。
许多投资者还期望09年一般的政策刺激。然而，新增贷款尤其是长期贷款是把握这种政策时点时需要关注的变量，如果新增贷款的目标是2012年仍然在8-8.5万亿之间，那么大幅度的货币放松是不太可能的，尤其是目前对房地产行业的限购抑制了流动性。
市场情绪十分谨慎，但悲观情绪还没有充分地宣泄；市场将再创新低；目前宜以守为攻：上海在昨日盘中创了新低。上证综合指数跌破了2132点“钻石底”。但我们认为市场很有可能再创新低。随着银行的估值中枢在不断地下移，特别是流动性紧缺，导致估值将难以有效地恢复。同时，我们的情绪量化模型表明市场目前处于谨慎状态，但还没有彻底崩溃(焦点图表一)。
焦点图表一：中国市场情绪谨慎，但悲观情绪还没有充分地宣泄。比如，基金经理在近几周已经逢低买入，逆势加仓。当下的高仓位意味著任何技术反弹都将有可能因欠缺流动性而把技术反弹彻底转化为真正逆转。同时，防御性板块轮动仍在继续，而历史上板块轮动的同时往往伴随着市场波动性的飙升(焦点图表二)。
焦点图表二：周期性板块的相对收益已达到极值；继续向防御性板块轮动。据此，我们仍建议投资者按兵不动以等待更好的买入机会，并且应利用短暂的技术反弹继续把投资组合换仓为防御性股票。
(作者为交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)
(本文作者介绍：交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)
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