过剩论打乱决策 2008年管理层如何修补股市断层

　　2007年的中国证券市场是骄傲但并不值得自豪的一年。07年A股市场规模膨胀了10倍，达到近30万亿元，上证指数翻了近一番，股票市值在07年也首次超过中国GDP，并列居世界股市第六。但我们认为，它仍是2005年年中启动股权分置改革后的行情在粗放型方式上数量膨胀的延续，未能实现07年初管理层在机制上的战略目标，以股指期货为代表的诸多制度上的改革设想均推迟到了2008年。

　　但07年又是证券市场最值得思考与反思后最需要突破的一年，决策层与监管层如何面对市场与调控、发展与安全、监管与自律，从战略到战术思想体系需要在08年更新的一年。

　　“泡沫论”与高层的忧虑

　　07年有关“股市泡沫论”成为一条主线贯穿全年始终，也正因为这一争议始终没有结论，而令07年的行情不是稳中有涨而是大起大落。

　　从07年元月成思危在英国的讲话引发社会各界的关注，到“两会”总理政府工作报告中体现出对股市的忧虑；从“5•30”准行政政策的仓促出台，到11月初温总理在海外发表对A股以及资产价格泡沫的讲话等，有关对股市上涨的评论从最高决策层到散户就没有停止过。

　　而在这一年中，中国证监会也同样处在矛盾与怀疑之中。

　　面对年初刮起的“股市泡沫论”，令证监会感到空前的压力，证监会某高层针对性发出“幼稚论”；面对上半年大量新股民入市，证监会在大力推动风险教育同时，借5•30调整试图改变推动行情上涨的投资者结构，以机构尤其是以基金为主流取代普涨格局，但却引发了持续近三个月的“机构行情”，上证指数突破6000点。在下半年随着宏观经济通胀预期加大，经济过热明显，有关楼市、股市资产价格泡沫再度成为从上至下的焦点。

　　在以上背景下，作为“2006年度新闻人物”的尚福林主席，在2007年不得不抛开年初制定的战略，迎战两大新问题：面对股价上涨要不要坚守市场化，面对流动性过剩如何组织资产供给。而那些规划中对中国股市发挥潜能的制度、产品创新，也在全年“搁浅”，同时也滋生出重重危机。

　　“过剩论”打乱了决策层计划

　　2007年“两会”政府工作报告中对资本市场的规划与2006年不同的是，将大力发展资本市场分解到“稳步发展股票市场”、“加快发展债券市场”、“积极稳妥发展期货市场”。但总理的声音未落，不同风险承受力的投资者却潮水一般涌向同一个市场，证监会不得不将注意力全面转向投资者教育。

　　证监会07年初制定了一系列交易制度与产品的创新，却因资金流动性过剩而没有形成资产供给链，无法对冲资金对股价的不断冲击，市场化调控的手段被市场化更强的资金流动性给大大削弱，行政性干预的思潮自然浮出。在我看来，5•30印花税的政策，至少证监会不是强烈反对的，但也不一定是赞同的。

　　其实，针对资金流动性过剩，在央行货币政策与股市加大资产供给双双不彰显的情况下，2007年下半年全国经济的焦点集中在怎样削减资金流动性过剩的策略上。这才有“特别国债”与“港股直通车”两大新闻热点，但随着“美国次债危机”的升级，“港股直通车”被迫叫停。

　　于是解决资产价格泡沫又回到了加大央行的货币政策与股市资产供给上，期间有关房市的第二套房政策，以及央行对2008年信贷的计划才纷纷出台。通过国内为主来缓解资金过剩对物价与资产价格的冲击成为主流“紧缩”思想。

　　从表面来看，似乎是07年突发的“泡沫论”与“过剩论”打乱了证监会要在07年推行系列制度改革的步骤。但我认为，实质性深层原因是，股权分置改革不仅是起点，也是证券市场内中国证监会可控力较强的改革项目与领域，但随着A股市场的“扩张”，证监会的改革越来越社会化、国际化。投资者风险教育，既是投资者文化素质难以与当前市场发展需要相适应的客观性，也间接透视出在中国改革最市场化、盈亏自负的证券市场，不得不要强调政治上的“民生”。而证券监管层也不得不游走在“无为而治”坚守市场化，还是尽最大努力保护投资者资产不太大缩水之间。

　　机制滞后是真正的断层

　　虽然出其不意的资金流动性过剩，助推了始料不及的2007年A股的火爆行情，但同时演绎出A股市场在中国经济转型期的必然路径，暴露了整个市场的机制与市场需求间的断层。

　　这个断层除了我们还没有建立好多层资本市场来适合不同风险承受力的投资者需求，同时分流过剩资金的客观条件外，还有主观上对机制创新推出时间上的优柔寡断。

　　我们不得不承认，无论2007年股指是如何辉煌，是在交易机制与此前没有什么不同，都却以相同的资金推动型方式取得的数量型增长，尽管上市公司的盈利增长取得佳绩，但没有制度机制能令估值定价真正发挥作用，没有制衡机制让估值定价有所作为，这种系统交易机制的风险至今仍然存在着。

　　从质的转变而言，2007年资本市场几乎是在“原地踏步”。我们清楚的记得，证监会对2007年A股市场中一系列制度、产品创新是有详细规划的。在2006年下半年，证监会即开始受理创新类券商融资融券业务试点申请，07年上半年推出的声音不绝于耳；2006年上证所创新实验室三度在《上证报》发布研究报告指出，建议引入“T+0”、“放宽涨跌幅”；2006年12月，尚主席放言，证监会将在2007年年初推出股指期货等等。

　　2007年由于缺乏“先进”制度的引导，加之一方面，资金流动性过剩以及资产供给难以满足资金需求情况下，唯一方式只能是将存量的股价推高，来谋求存量资产总量市值的上升，与资金总量的对等，从而引发资产价格上涨；另一方面没有对冲机制或新的创新金融品种下，投资者唯一通过单边上涨获取差价。

　　以上这一切客观因素中的必然突变，既令07年的中国证券市场在数量级上取得如此之辉煌，也是2008年中国股市难以承受规模膨胀后的风险了！甚至将A股市场置于险境。

　　在我看来，如果管理层仅限解决资金需求与资产供给不平衡，只是加大资产供给，那么这也只是数量上改变，是一种人为制衡；如果管理层只是担心投资者结构不平衡，想以多层次市场化解社会风险，那么资金的集中流向仍会存在。

　　我认为，在2007年中国证券市场在完成数量级上的规模增长后，2008年改革者急需从机制上对冲数量上的膨胀风险，并以市场化的新产品完善市场制衡机制的制订。

　　2008年中国证券市场的机遇与命运，取决于政策的制订者在方向策略上的抉择。