梁红：是调整对A股市场预期的时候了

　　□ 高盛高华 梁红

　　尽管基本面强劲，但负实际利率正推动A股市场非常迅速地走向过度繁荣。如果不加以控制，资产价值可能很快就会上升到过高水平……而A股市场在未来实现软着陆的期待也将化为泡影。更重要的是，过高的A股估值及其最终回调可能严重损害家庭的财务状况、恶化收入和财富分配，并导致资本市场改革进程被推迟。因此，政府应采取一系列措施来阻止泡沫的进一步形成，而其中首先应当调整负实际利率。

　　资产增值预期具有危险性

　　虽然A股市场的复苏得到了强劲基本面的支撑，但负实际利率、人民币币值低估和非市场化的供应体制均导致了一些泡沫的产生。这些泡沫在近几个月来在不断膨胀：尽管在2月底时曾短暂下挫，在去年上涨130%的基础上A 股指数今年以来又上涨了50%；基于2006 年业绩的平均市盈率目前已突破50倍；同一家公司A股相对于H股的加权平均溢价已达57%；成交额和新开户数量持续飙升。

　　与此同时，宏观经济的发展继续促进国内股市繁荣：总需求加速增长、通货膨胀预期升温、政策方面也没有大幅调整。特别是4月份政府没有调整利率，而只是决定将存款准备金率调高了50个基点，这可能支撑了资产增值预期的升温，从而导致A股市盈率进一步升高。

　　A股估值较高，但还不算过度，原因是在盈利增长方面有一些超出预期的实质性利好消息。然而，如果对资产增值预期不加以限制，那么A股估值可能很快就会到达难以持续的地步。因此，为确保市场在中期内的可持续发展，政府需要迅速采取行动。政策出台的延迟将带来严重影响家庭的财务状况、恶化收入和财富分配、导致资本市场改革进程被推迟的风险。

　　鉴于中国家庭财务状况的特性，通胀往往是一个非常不稳定的过程：大部分家庭的资产以现金和银行存款的形式存在，这些资产目前为2.5万亿美元，约占GDP的88%，A股流通市值的390%。但这些资产目前的税后回报率只有2.23%，而3月份的通货膨胀率为3.3%，2007年第一季度的名义GDP增长率为15.9%。

　　因此，在人们觉得通货膨胀侵蚀了资产价值时，家庭储蓄往往会迅速流出银行体系。错误的通胀预期，不管是对商品，货物或者资产的预期，对中国来说是一个非常大的风险。一旦预期呈现出普遍性并且根深蒂固，市场和经济实现软着陆的难度就会显著增加。

　　是加息和深化改革的时候了

　　中国决策者现在面临的根本性挑战是，在无风险回报率不到3%、但实际经济增长率为10%的情况下，如何防范泡沫在经济领域、特别是在资本市场的形成。随着官方公布的通货膨胀率越过3%的警戒线，这个挑战变得更加严峻了。

　　货币政策显然没能跟上市场的步伐。中国的利率已经严重滞后于经济和盈利的增长。有鉴于此，过去4年来

中国经济周期性地呈现过热增长也就不令人感到奇怪了。另一方面，决策者目前为止主要依赖行政手段来调控经济，在利率及

汇率的调整方面则步伐缓慢。然而，随着经济周期更见成熟、股市加速上扬，加息的延迟增加了在今后以更大幅度加息、采取更严厉行政措施以降低未来增长预期的风险。

　　除利率调整之外，股市的其他一些改革措施目前也进展缓慢，如：推出股票期货；扩大QDII投资范围；建立一套市场化的IPO发行及定价机制；采取果断措施打击内幕交易和操纵股价的行为等。

　　这些改革措施可能会为A股市场消除一些泡沫，因此它们比较适合在市场基本面仍然强劲的时候推出。另一方面，如果估值偏高导致市场基本面恶化，推出这些关系到中国资本市场长远健康发展的改革措施可能会遭遇进一步的推迟，因为到那时人们会担心这些改革措施将成为引发泡沫破灭的导火索。

　　为何这次泡沫破灭影响更大？

　　采取果断政策措施来防范A股估值形成泡沫具有十分重要的意义，因为一旦股市大跌,后果可能会比2001年后那次泡沫破灭严重得多，具体原因如下：

　　首先，股市参与者比以前广泛得多。截至4月30日，散户投资者开户数量已达9400万户，占总人口的比例超过7%，而在2001年这个比例只有5%。且17%的现有帐户是在过去4个月内开立的。

　　其次，股价调整对居民财富产生的负面冲击可能要大得多。A股的总市值目前占GDP 的72%，散户投资者持有约21%的市值，约占他们所持总金融资产的15%。相比之下，2001 年市场运行至顶部时，A股市值占GDP的比例仅为52%。

　　第三，金融市场改革的进程可能推迟数年。一个原因是国内股市融资能力刚刚复苏便遭到削弱；另一个原因是中国家庭把大量储蓄从银行储蓄转向其他资产的前景将由此变得黯淡，这意味着中国银行体系面临的一个系统风险将无法得到改善。此外，股票投资的较高回报率与较低的借贷成本可能促使投资者通过从银行、当铺、甚至是非正规渠道借入更多的资金炒股。因此，资产泡沫持续的时间越长，对银行资产负债状况和居民财务状况最终造成的伤害可能越大。

　　第四，对全球其他市场可能产生更大冲击。2007年2月A股市场下跌近10%后全球其他市场就纷纷遭遇抛售。更重要的是，股市大幅回调如果影响居民或企业的资产负债状况而给经济实际运行带来严重的负面冲击，则可能影响中国的开放进程及其全球舞台上地位的上升。

　　政府应采取何种措施？

　　由于市场的预期上升，决策者需要在以下方面迅速采取措施来引导投资者的预期：果断地提高基准存贷款利率；推出规模足够大的QDII 方案使得投资者在A 股之外获得更多资产选择；放开IPO 以及随后的融资过程，尤其是与定价有关的领域；有力、透明地打击欺诈和违规市场活动，如内部交易、伪造信息等。

　　另一方面，政府应当慎重考虑任何提高流转或资本利得税的方案，这不仅仅是因为税收的效率成本，还因为税率的提高将使得国家收入分配进一步向政府而不是消费者倾斜，从而有悖于政府促进内需的中期目标。

　　那么近期内可能会发生什么呢？目前为止采取的措施尚不足以抑制整个经济领域过热的压力，无益于引导通货膨胀预期。4月底提高准备金率50个基点的举措效果甚微，因为

商业银行的超额准备金率大大高于2%。如果不调整利率，资产需求将会进一步膨胀。因此，我们依然认为央行今年内可能还会三次加息，每次加息27个基点。另外，政府可能采取进一步措施来控制贷款和固定资产投资的增长，并告诫投资者关于A股市场投资的风险。

　　但是，如果现在推迟出台有效的政策措施将会增大经济和A 股市场以更痛苦的方式着陆的风险。因此，中国应该抓住引导股市发展走入正轨的机会。

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