梁红：对人民币汇率的理性思考与判断

　　◎ 梁 红

　　高盛公司是最早提出人民币应该升值的一家国际投资银行。2003年提出这个观点时在国内引起很大的争议，很多的朋友认为这个看法有问题，甚至是国际投行在炒人民币的开始。到今天为止，我们依然认为，对中国来说最好的政策选择就是让人民币升值。而且如果真要解决问题，每年升1%～3%是完全不够的。

　　挥之不去的升值压力

　　从国外的角度来说，2003年的时候我们第一次看到了人民币有非常强的升值压力，压力主要来自于美元在中期的走衰趋势，所以很多人把资产转移到非美元的资产上。在美元要下跌的背景下，美元汇率要选择对谁去贬值。在2003年的时候欧元对美元已经升了50%，日元也升了20%，还有澳大利亚、加拿大泛英美的大的经济体，升值的幅度都相当高，达到40%～50%，美元再跌25%～30%时很难想象再去让欧元和日元升值。美元要贬，一定是相对于其他的汇率，全球三大经济体，可以选择的只有亚洲，而在2003年的时候在亚洲经济里一枝独秀的就是中国。国际的投机家也好，投资家也好，研究学者也好，认为人民币升值的压力在中期，实际上是美元贬值压力的反映。何况中国经济本身在走强，即使没有美元的走弱，人民币也有自己升值的压力，欧洲经济2002、2003年并不好看，日本经济还没有走出通缩，所以，人民币最好自己主动升值，这对自己和别人都有好处。

　　从2003年以来，我们对人民币、美元的走势的看法基本没有变化。人民币从基本面上看，在中期至少有升值的压力，如果我们不升值的话，一定是有代价的。所以，最理性的讨论就是看清不升值的代价是什么，机会成本是什么？我们愿不愿意、能不能够承受这样的机会成本？采用别的政策，能不能解决巨额贸易顺差带来的问题？

　　看清不升值的代价

　　对付人民币升值压力仅有三个办法。第一是同意升值；第二就是全部用通货膨胀解决。所谓升值的压力就是你的东西太便宜了，要变贵起来，就要把土地价格搞上去，劳工价格搞上去，产品价格搞上去；第三条路，简单的讲就是人为控制对人民币的总需求。讲得不好听的话就是，大家看好人民币，可以让大家不看好，这样热钱就不进来了。

　　中国的内需和投资都很旺，今年高达30%多的投资增速，信贷也快速增长，可是进口不上来，顺差就越涨越大。我们34%的GDP是给外国的消费者准备的，而且这个增速每年在百分之十几甚至二十几。现在担心的是我们的经济结构更加扭曲了，我们在过去两年没有动汇率的情况下，有一大部分投资又走入了进口替代行业。今年以来投资主要进入两大领域，一是所谓和“十一五”规划相关的，和基本建设和基础建设相关的；另外一个是机械制造业，又是冲着进口替代去的。原因在哪里？很多企业家、投资家谈论现在投什么，还是看对美元的汇率，但是算的基础点是8。如果真的人民币汇率是6的话，很多的投资决定就成了问题。所以，我个人觉得，所谓中国过剩的产能，一定是因为汇率过低而造成的。这样下去是要出问题的。比如我们的纺织品行业，如果天天都是给美国人生产牛仔裤的话，他们能要这么多牛仔裤吗？这种产能再延续下去，就是真正的过剩。如果有一天，不管是美国经济衰退了，还是美国实施贸易保护，我们这一部分的市场怎么办？我们还能给谁生产？外面没有那么大的市场，回过头来看国内市场，中国老百姓要不要这样的产品？这都是问题。

　　所以，人民币不升值的代价，一个是短期的通货膨胀，另一个是中长期的经济结构扭曲，对外贸易占GDP的比重畸高。这个代价我们已经看到了：过去三年外汇储备从4000亿涨到将近1万亿，尽管比2002年大概翻了三倍，但是以今天的油价和黄金价格算也就涨了百分之五六十。现在很多学者主张中国应该拿外汇储备来购买黄金、石油，但是如果中国真的要买的话，它们的价格一定会比现在高得多，到时会更不划算；经济结构更加扭曲，更加外向型，不得不一次次搞宏观调控。如果2003年的时候人民币升值5%、10%，外汇储备就不会像现在这样垒得越来越高。而现在如果还不下更大的决心解决问题的话，外汇储备到2万亿、3万亿也不是问题。那时，人民币升值的压力更加挥之不去，问题会更大，会使很多原来想做的结构性改革措施走不下去。

　　中国需要压投资吗？

　　从2005年以来，不管是短期对付人民币升值的压力，还是考虑中长期的市场，我们都应该真正解决内需不足的问题了。但是在政策调整上我们说得多，真正具体做的时候有些不到位。从2003年到现在，中国最近的两次经济过热，根源是一样的，就是汇率的问题。出口增长，顺差加大，央行的压力非常大，这么多的钱进入到银行体系中，一定是要找出路的。我觉得不要太多地怪银行不知道怎么贷款，也不要怪地方政府的扩张，这都是需要很多年才能解决的问题。2003年的时候我们认为中国根本上的所谓失衡是对外失衡，作为如此大的经济体，从幅员广度来讲跟美国很相似，不应该有这么大的进出口份额，原因就在于内需并没有通过政策带动起来。所以，如果要调整政策的话，首选的办法是汇率的调整。但是，2004年采取的政策是控制投资过热，压投资。

　　我们的投资真的过热了吗？

　　讲一个直观的感受。北京、上海的机场现在应接不暇，因为我们流量增加的速度太快了。在中国，北京、上海的机场，已经是很高端的了，但是美国二线城市的机场随便走走都比北京、上海的大，北京的机场从国际部走到国内部6分钟左右，芝加哥的机场、纽约的机场都是要火车拉着你走的。所以，中国现在人均GDP才1700美元，怎么就不能再投资了？基建、教育这些都是问题，都需要继续投资。中国老百姓短期的储蓄率一时不会下降，这么多的钱我们到底是投给自己，还是投给美国的国债？美国10年期国债的利率现在是5%。即使不考虑美元贬值，现在美国CPI的通胀率已经是四点多了，比我们的通胀还高。 既然投资美国国债的收益这么低，我们为什么不把钱投给自己？

　　在汇率基本不动的前提下，用行政手段控制投资后贸易顺差会发生什么样的变化呢？从 1978年以来的历史数据看，中国贸易顺差大量增长一般发生在宏观调控之后第二年，1984～1985、1990～1991、1994～1995以及 2005年都是这样。因为压缩内需、压缩投资后，进口会大幅下滑，同时国内的“过剩产能”会以增加出口的方式表现出来。按照这种规律，假设今年用行政手段紧缩投资，明年贸易顺差占GDP比重及绝对数额都可能比今年还要高。假使美国经济明年大幅下滑，中国出口可能会减速，但中国经济和亚洲很多经济传统上对待外需减速的办法就是压缩进口，中国的贸易顺差未必会减少。

　　中国能不能接受高通货膨胀？

　　所有不希望人民币升值的人，还要好好的回答一个问题，中国能不能接受高通货膨胀？

　　如果出口继续增速、投资增加、消费也增加就一定会带来通货膨胀，煤、电、油、运我们就这么多，不给美国人生产鞋子去，就得给自己供应。过去有人说产能过剩，现在已经很少人说产能过剩了，都说中长期过剩。现在我们鼓励消费，但是消费如果真上来了，也是问题。我们的消费增速在4月份已经是14%，在这个增速上再升，那是会出问题的。

　　这几年，中国房价飞涨，老百姓有很多怨言。针对房地产的宏观调控从去年到今年就已经搞了两次。现在已经开始限制外国人买房，再往下走各个省可能会限制外地人买房，还会限高度，再过几年就会像东京和香港，会搞租金涨价，到时房价会更加昂贵。通货膨胀一旦涨到工资里去，涨到房地产里面去，是很痛苦的。收入分配改革是最近大家非常关心的一个问题，而通货膨胀，资产下的通货膨胀是最扭曲收入分配的。同时，不管在哪个社会里，富人或者是有信息来源的人，是最容易保值升值的；那些靠拿固定收入的工薪阶层则是最没有办法来应对这种冲击的。如果真的通货膨胀，收入分配问题会比现在更加严重。而如果是调整汇率的话，汇率天天在市场上可高可低，影响面就相对小很多。

　　抓住升值的最好时机

　　现在不管从周期来讲，还是从美元走势来讲，都是人民币升值最后的也是最好的机会。美联储已经加息到5.5%，大家关心的是美元什么时候减息。如果我们现在不动汇率，而是一手压投资，一手刺激消费，一手用汇率刺激出口，这样的宏观调控很难有协调性，很难有好的效果。投资如果真压下去了，明年的贸易顺差比现在还要大。因为产能已经形成了，压了投资，水泥、钢铁在国内卖不出去，就必须卖到国外去。到那时，贸易保护主义的压力会比现在更大，内外协调的压力会比现在更大。

　　现在大家最担心升值以后，企业能不能承受？中国经济能不能承受？而中国经济特别是私营经济这部分，是非常好的，是可以应对各种挑战的，包括汇率的变动。相反，如果不动汇率而只是在其他政策上限制，是限制不住的，企业对付政策要容易得多。

　　再回过头来看看其他国家的经验，1990年代初的时候，马来西亚的经济搞得不错，也是顶着升值的压力不升值，流动性泛滥就用储备金抽，从6%左右的储备金率，一直提高到最后的13%。但是这种政策，就像猫抓自己的尾巴，是转圈的。利率、汇率不动，这种管制管不了一件事情，股市的泡沫，房地产泡沫，都是管不住的。

　　所以，从根本上讲，现在人民币的问题，还不是一个危机的问题，不改革还不会有危机，但是会有很大的机会成本。在汇率问题上，现在比2004年的时候往前走了一步，我们已经不再是固定的汇率了，但是根本上的问题还没有解决。2003年的时候大家都反对升值，现在的共识是我们可以小幅度升值，从2005年7月21日到现在升了3.5%，这样幅度的升值不解决中长期的问题，也不解决短期宏观调控的问题。国际上大宗的货币，比如欧元、日元一天的波动很容易都到0.5%以上。外贸顺差和进来的钱的增速比GDP增速快很多，这不是汇率一年升1%～3%可以解决的，决心要下得大一点。

　　(作者系高盛公司执行董事、首席经济学家)