中国投资的高速增长是可持续的

　　中国所谓的“过度投资”问题更多反映的是数据质量问题，而不是经济本身的问题。官方的投资/GDP比率被严重高估了：因为投资开支被高估，而消费和GDP则均被低估。微观数据显示，投资增长率并没有偏离投资回报水平。中国的投资回报较高，而且自世纪之交以来一直在上升，这归功于生产效率在总体经济和企业层面上的显著提高。因此，我们认为，中国投资的高速增长是有基本面支持的，并不存在所谓由过度投资而引发经济硬着陆的危险

　　梁红/文

　　市场上有一个广为流传的针对中国(过度)投资的论断：(1)固定资产投资同比年增长超过20%，而国内投资/GDP比率已高达45%，高于亚洲经济体在1997年经济危机之前的水平；(2)投资资金主要来自银行贷款，这些资金不仅配置效率低而且产生收益少；(3)因此，过度投资是中国经济的一颗定时炸弹，可能会在短时期内引发投资和GDP增长的大幅回调，银行的不良贷款激增，并且导致

　　尽管这是一种所谓的“主流”看法，但是我们认为这种观点有失偏颇，原因有两点：(1)这种结论所依据的宏观数据有偏差，实际上中国投资占GDP的比率被显著高估了；(2)较高的投资/GDP比率与中国经济高速增长的现状相符，中国高水平的资本回报及该回报率过去几年里的增长说明中国的投资热是可持续的。

　　我们认为，所谓的中国“过度投资”问题所反映的多是数据质量问题，而不是实体经济中的问题。官方公布的投资/GDP比率看似很高(图1)，但实际上被严重高估了：因为投资数据被高估了，而消费和GDP数据被低估了。

　　另一方面，企业层面的数据所展示的是中国投资效率及整体经济的另一种面貌：(1)投资资金更多地来源于留存收益；(2)中国的投资回报率近几年很高，在世纪之交以后开始上升。这表明中国其实还可以多投资。我们认为，企业盈利能力的提高及利润在国民收入中所占比例的上升主要反映了1997-1999年国有企业改革的成果，以及中国“过剩”的劳动力在全球产业链中的加速整合。

　　毫无疑问，一些国有企业或银行的低效率导致了一定程度的资源的低效分配。然而，我们认为，不论在宏观经济层面还是微观企业层面上，效率实际上都在大幅提高。另外，改革步伐的加快以及金融行业的开放意味着在以后相当长的时期内生产效率还将继续提高。

　　两个简单的数学问题，一个结论

　　很多有关中国“过度投资”的争议归咎于低质量的投资数据。以下我们对中国投资和其他宏观数据进行了简单的检验，这足以使人们对这些数据的质量产生严重的质疑。

　　GDP增长和投资增长不协调

　　从数学上来说，投资对GDP增长的贡献率可以用公式得出：(投资/GDP)×投资增长率。

　　如果投资年同比增长为20%-30%，而投资/GDP比率约为45%(官方公布数据)，那么仅由投资所带来的实际GDP增长就高达9%-13.5%。这就是说，即使消费和净出口没有任何的增长，实际GDP增长也应在9%-13.5%的水平。

　　然而，消费和净出口在过去几年里都实现了正增长，而且官方公布的数据显示，它们对实际GDP增长的贡献至少有5-6个百分点。但如此看来，将投资、消费和净出口对实际GDP增长的贡献加起来，实际GDP的增长就达到了15%-20%。

　　另一种解释就是，官方公布的投资/GDP比率被高估了，因为官方公布的GDP实际增长速度仅为10%！

　　投资率和储蓄率不协调

　　国民总储蓄应等于国内外投资的总和，也就等于国内总投资加海外资本投资。将等式的两边都除以名义GDP，我们得到：国民储蓄比率等于投资/GDP比率加经常性账户盈余占GDP比率。

　　截至2005年年底，官方公布的经常性账户盈余占GDP的比例为7.1%。如果再加上45%的投资/GDP比率，就意味着中国的国民储蓄率超过了50%！没有任何一项研究表明国内居民、企业或政府的储蓄比例超过了50%。相反，大部分研究(包括最近世界银行的报告)表明中国国民储蓄率在40%-45%左右。

　　对中国来说，国际贸易数据无疑是最可靠的宏观数据。因此，我们不得不对大于40%的国内投资/GDP比率的估算产生质疑。

　　这些简单的例子表明，中国官方公布宏观经济数据有很多自相矛盾之处，需要小心甄别。然而，由于正确判断中国经济增长的周期性走势和中期可持续性至关重要，我们必须进一步探讨两个问题：首先，数据偏差出在哪里；其次，哪些数据可以帮助我们判断中国投资的增长周期是否稳健。

　　官方数据有哪些问题？

　　我们一直认为：(1)固定资产投资数据高估了中国的投资增长；(2)消费数据低估了中国的消费需求；(3)个人住房需求的产生及快速增长是近年来中国投资消费数据出现偏差的一个主要原因。我们认为，这些不准确的数据引发了国内关于过度投资和消费不足的争论。如果住房和汽车销售涨势如此强劲，中国的消费需求又怎么会疲软呢？

　　投资数据：过高且不准确

　　实际的固定资产投资水平和增长率可能都被高估了，这里有两个数据质量的问题：

　　1. 土地成本的低估导致投资扩张被高估。由于土地采购并不带来新增产能所以不应计为新增资本存量，对投资中这一成本的低估导致产能扩张被高估。我们认为近年来房地产行业的迅猛发展和土地价格的急速上升加剧了这一问题，从而导致了投资的水平和增长率均被高估。

　　2. 通货膨胀水平的低估造成了实际投资的高估。所有的官方投资数据都是名义数据，我们认为，对固定资产投资品价格指数的低估导致了实际投资开支水平的严重高估。例如，2006年上半年，尽管大宗商品及土地价格急速上涨，但是官方公布的固定资产投资通胀率还不到1%！

　　消费数据：低报且过于平滑

　　中国投资被高估的另一面就是消费被低估。我们认为，中国实际的消费需求要比官方数据表现出来的更为强劲，且官方数据并没有体现出这类高频率数据的波动性。造成这一问题的原因来自两个方面：

　　1. 消费模式的快速变化。导致投资消费分化的一个重要因素是住房需求自上世纪90年代末的兴起。在中国，个人住房消费按照国际惯例被归类为投资开支。住房开支在1998-1999年几乎为零，但从那之后就以远远高于GDP的速度增长。家庭支出结构的这一快速变化导致了消费/GDP比率的下降，从而造成了消费需求疲软的假象(见图1)。

　　2. 对服务消费统计不足。由于对服务性消费的统计不足，消费开支被低估的程度可能大于投资被高估的程度，从而造成了总体GDP水平和增长率被低估。最近对2004年GDP将近17%的上调就是这一现象的明证。因GDP的绝大部分上调来自于服务业，所以消费在GDP中的比重也被相应提高了。

　　投资/GDP比率到底应该有多高？

　　撇开数据问题不谈，我们认为中国需要40%左右的投资/GDP比率来支持9%以上的年GDP增长。道理很简单：一个国家在经济增长迅速时期需要更多的投资，这些投资不仅要用于生产，而且还要用来补充的已有资本设备的折旧。过去27年的平均增长率为9.6%，资本存量/GDP比率约为3，假设折旧率为4%-6%，中国若要保持实际资本存量/GDP比率不变，就需要相当于GDP37%-43%的投资(推倒过程略)。

　　这一论点指向了国内关于过度投资的争论中通常容易被忽视的一面：投资/GDP比率是与一个国家经济发展阶段紧密相连的。在国家高速发展时期，这一比率通常会上升，这与快速的工业化有关，因为总资本存量对产出和劳动力的比率会由相对较低的起点上升。从某种程度上说，投资/GDP比率的上升本身就反映了资本积累的过程。

　　投资增长率并没有偏离投资回报率

　　且不看数据的问题，从理论上说，不论是投资的增长速度还是投资/GDP的比率都不能用来决定中国投资增长的可持续性，而投资的效率(回报率)才是判断这个问题的真正标准。由于宏观数据的质量问题，我们认为企业层面的数据可以帮助我们判断中国的投资究竟是否低效率、低回报。

　　有几组数据可以用来判断中国企业的业绩表现。除了海外(包括中国香港、新加坡、美国和伦敦)上市的中国企业之外，我们还研究了国家统计局公布的工业企业财务数据。这些数据覆盖了约20万家上市和非上市企业，我们认为，这些数据提供了有关企业盈利水平的有用并且可靠的信息。

　　中国企业的实际投资回报率支持了我们的观点：到目前为止，中国投资的高速增长是有经济基础支持的，而不是一个最终难免破裂的“投机泡沫”。这从中国近几年来企业盈利的六大特点可以做出判断。

　　1. 企业盈利几年以来高于预期。尽管在过去几年里许多分析师不断地发出盈利下降甚至企业盈利崩溃的预警，但是中国的企业盈利实际上实现了相当不俗的增长。自2002年中(当前周期起点)以来，每一年的企业盈利增长都保持在20%-40%的水平，远远超出了市场预期(图2)。

　　2. 资本回报率远高于官方贷款利率，且在稳步上升。由于这个论题对于我们的立论至关重要，因此我们将对它从多方面来进行考量。

　　投资回报率与资本存量在宏观层面的比较

　　如果市场基于对回报率过于乐观的预测做出投资决策，而实际投资回报率却在下降的话，那么投资热将最终会大幅降温。如果资本回报率跟不上资本存量的增长幅度，投资者就可能已经过度投资了。我们的美国经济研究团队通过对上世纪90年代末科技投资热的兴起和下降周期的分析得出：1997-2000年期间，实际的回报率较为低迷，而资本积累速度却一路上升。

　　基于国家统计局的数据，图3显示自上世纪90年代末以来，投资资本的回报率一直在稳步上升，超过了历史最高水平，且没有显示出任何与实际资本积累速度相悖的迹象。

　　有趣的是，基于同样的方法和相同的数据，在1993-1995年的投资热中，回报率的增长和资本存量的增长趋势却发生了较大的偏差，当时回报率正在下降，资本积累却在加速。

　　上市企业的净资产回报率

　　如果读者对于国家统计局的数据有保留的话，那么我们来看看中国在海外上市企业的业绩(我们的样本中包括约300家企业)，因为这些企业的财务报告均按国际财务报告准则进行了审计。这里的数据再次证明，“中国企业为股东带来的回报很低”这一流行的观点是不准确的。过去几年里，中国企业的净资产回报率(ROE)实际上稳中有升。更有趣的是，我们的中国策略研究团队的分析表明，中国企业的整体净资产回报率实际上与发达国家的水平旗鼓相当(图4)。

　　OECD基于微观数据计算得出的资本回报率

　　作为独立的研究机构，世界经合组织于2005年利用国家统计局提供的详尽的企业财务数据对企业利润展开研究。研究表明，近年来企业盈利能力有显著的改善，这些改善主要源自资本分配和利用效率的提高。另外，不仅私营企业的回报率仍然相对较高，国有企业的资本回报率比起20世纪90年代末的低水平也有了显著的改善(表1)。

　　3. 中国企业的财务杠杆不高，投资资金主要来源于留存收益。人们经常听到的对于中国投资热的一种批评是：企业投资资金大多来源于银行贷款，这增加了银行的系统性风险。然而，实际上银行贷款仅占到中国固定资产投资资金来源的20%-25%，而且这一份额正在不断下降。实际上，相当一部分的投资开支都来自于留存收益(图5)。因此，尽管中国企业正处于高速扩张的阶段，它们仍然能够逐渐地降低财务杠杆以及减少对于贷款的依赖。图6显示了中国所有工业企业及海外上市企业净资产负债率的发展趋势。

　　不过，这一结论引发了另外一个问题：如果官方利率大大低于投资回报率，那么为什么企业不再增加一些贷款？我们认为，由于缺乏有效的金融市场，企业(特别是非国有企业)在融资上受到了较大的限制。其实，低水平的官方利率并不是市场利率，受贷款配额的影响，影子利率一定高于官方利率。

　　4. 资本收入在国民收入中的比重上升。如果利润增长持续高于整体GDP的增长速度，那么资本收入在国民收入中的比重必将上升。这一点确实与中国资金流量表所显示的趋势一致。从图7可以看出，国民收入中资本收入的比重自上世纪90年代末起一直在上升，而劳动力收入的比重在下降。这与上世纪90年代初的情况完全相反，当时宏观经济总体增长迅速，但是企业盈利却很不理想。

　　这一现象揭示了两点。首先，与20世纪90年代初相比，现今这个经济周期中对工资成本的控制更加有效，这反映了劳动力市场流动性的增加。其次，隐含的收入分配趋势也从某种意义上解释了为何大众消费品的需求不及住房和汽车等高端消费品的需求。

　　5. 如果大宗商品价格低一些的话，中国企业的利润率会更高。另一个流行的有关中国企业盈利能力的“保留意见”是：中国企业总体的高利润主要是靠生产大宗商品和石油的上游企业拉动的，因此，中国企业的真实盈利能力其实被夸大了。然而，与俄罗斯和澳大利亚不同，中国是石油及其他主要大宗商品的净进口国，而且进口量还在不断增加。因此，这些上游商品价格的不断攀升对中国企业利润率的影响其实是负面的。换言之，中国石油及大宗商品生产企业的高盈利离不开国内下游行业强劲盈利能力的支持。因此，如果全球供给改善而大宗商品价格下降，中国的企业盈利水平也将随之更高。

　　6. 企业利润率稳定在较高的水平上，而工业产品出厂价格(PPI)与居民消费品价格指数(CPI)差距加大并不代表企业利润受到挤压。如果我们用净利润总额/销售收入总额来衡量企业的平均利润率，那么中国企业的利润率于2003年开始上升，尽管与此同时原材料的成本也在显著上升，但是企业利润率在过去几年里仍然在较高的水平(图8)。另外，根据我们此前的研究，企业盈利增长与PPI-CPI通胀差之间存在着很强的正相关性，这种正相关性也存在于下游行业，这与流行的论调恰好相反。如果要追溯因果关系的话(也就是判断其中哪一个指数先行于另外的指数)，那么从以往的数据可以看出，PPI通胀率的上升通常预示着更好的利润增长。

　　为何中国的投资回报如此高?

　　在Lewis(1954)经典的二元经济发展模型中，大量的农业剩余劳动力等待被迅速崛起的工业行业吸收，资本积累得越快，发展的速度越快，资本收入占国民总收入的份额就越大。这个模型似乎仍然大致适用于今天的中国，因为在中国大量农村剩余劳动力进入生产力较高行业的过程远未结束。因此，理论上说，与资本存量/劳动力比率较高的经济体相比，中国理应拥有更高的资本回报率。另外，中国加入WTO加速了其劳动力在全球生产链中的整合，并因此为中国，乃至世界的资本带来了更高的回报率。同样地，印度的劳动力在全球生产链中进一步整合的过程将在未来相当长的时期内继续推动这一资本回报上升的过程。

　　从中国的角度来看，过去几年里企业盈利的上升从根本上反映了整个中国经济生产力的显著上升，这一过程很大程度上受益于非国有企业的飞速崛起和大范围的国有企业结构重组。

　　整体经济效率改善

　　在近期的全球经济研究报告中，我们揭示了生产力的持续快速增长是中国自1978 年之后高速增长的主要动力。用修正后的GDP数据来计算，我们得出全要素生产力(TFP)在1978-2004年间的年均增长水平为3.5%，对中国增长的贡献为38%，这一贡献高于资本积累对增长贡献(表2)。

　　我们认为中国生产力的增长是一种独特“改革红利”，主要得益于我国由中央计划经济体制向市场经济体制的转变。另外，我们认为，中国正在经历第三次生产力增长的浪潮，这得益于上世纪90年代末以来深入的国企改革和中国加入WTO所带来的机遇。入世不仅推动中国融入全球市场，而且更重要的是，中国履行它的入世承诺，放松对主要国有工业的控制，并且开放剩下的由国家控制的工业部门，特别是最普遍缺乏效率的服务行业。

　　非国有企业崛起

　　中国经济在过去十年转型的过程中，大量国有企业的退出对企业盈利产生了巨大的积极影响。目前国有企业在工业总产出中的比例由1978年的80%以上下降到了约20%的水平。与此同时，国有企业在总投资中所占的份额也出现下降，这是因为非国有企业的投资增速高于国有企业(图9)。由于私营企业全要素生产力的增速是国有企业的两倍，因此私营企业的崛起带来了中国整体经济效率和企业利润率极大的提升(图10)。

　　国有企业业绩改善

　　自1998-1999年以来，国有企业的生产力和利润率均有显著的提高。国有企业通过大量引入竞争机制、加强预算控制、改善内部激励机制和企业重组大大改善了自身的

　　(作者为高盛中国首席经济学家。本文选登自作者于2006年10月3日所撰写的名为China’s Investment Strength is Sustainable的研究报告，有删节。)