A股市场风险积聚 政策调整时不我待

　　梁红 高华证券

　　尽管基本面强劲，但负实际利率正推动A股市场迅速地走向过度繁荣。

　　如果不加以控制，资产价格可能很快就会上升到过高水平，而A股市场在未来实现软着陆的期待也将化为泡影。

　　更重要的是，我们认为过高的A股估值及其最终的回调可能造成对居民多年储蓄的严重损失、恶化收入和财富分配，并导致近年资本市场改革的成果前功尽弃。

　　因此，我们认为政府应尽快采取一系列措施来阻止泡沫的进一步形成，而其中首当起冲应当调整负实际利率。

　　我们在今年2月初发表的文章中就曾指出，虽然中国A股市场的反弹得到了强劲的基本面的支撑，但负实际利率、人民币币值被低估和非市场化的供应体制均导致了一些过度上涨1。而这一情况在过去几个月里不断加剧：

　　.尽管在2月底时曾短暂下挫，但是A股指数在去年上涨130%的基础上今年又涨了50%。

　　.基于2006年业绩的平均市盈率目前已突破了50倍。

　　.同一家公司A股相对于H股的加权平均溢价已经达到57%。

　　.成交额和新开户数量都持续飙升。

　　与此同时，宏观经济的发展继续促进国内股市的繁荣：总需求加速增长、通货膨胀预期升温、政策方面也没有大幅调整。特别是4月份央行没有调整利率，而只是决定将存款准备金率调高了50个基点，这更支撑了资产增值预期的升温，从而导致A股市场市盈率的进一步升高。

　　我们的策略团队认为A股估值较高2，但还不算过度，原因是在盈利增长方面有一些超出预期的实质性利好消息。然而，如果对资产增值预期不加以限制，那么A股估值可能很快就会到达难以持续的地步。因此，为了确保市场在中期内的可持续发展，我们认为政府需要迅速采取行动。政策调整的延迟将使A股估值的最终回调造成对居民多年储蓄的严重损失、恶化收入和财富分配，并导致近年资本市场改革的成果前功尽弃。

　　在中国，资产价格膨胀的预期同样具有危险性鉴于中国家庭财务状况的特性，通货膨胀过程往往非常不稳定：大部分家庭的资产以现金和银行存款的形式存在，这些资产目前为2.5万亿美元，约占GDP的88%，A股流通市值的390%。但这些资产目前的税后年回报率只有2.23%，而3月份的通货膨胀率为3.3%，2007年第一季度的名义GDP增长率为15.9%。

　　因此，在人们觉得通货膨胀侵蚀了存款价值时，家庭储蓄往往就会迅速流出银行体系。上世纪90年代中期，两位数的通货膨胀率导致许多家庭囤积消费品。近几年来，

房地产价格的上扬导致了房地产投资的增长。在过去的一年半以来，国内A股市场已经成为城市居民最炙手可热的投资热点。

　　错误的通胀预期，不管是对商品，货物或者资产的预期，对中国来说是一个非常大的风险。一旦预期呈现出普遍性并且根深蒂固，市场和经济实现软着陆的难度就会显著增加。

　　现在是加息并深化资本市场改革的时候了我们认为，中国决策者现在面临的根本性挑战是，在无风险回报率不到3%、但实际经济增长率为10%的情况下，如何防范泡沫在经济领域、特别是在资本市场的形成。随着官方公布的通货膨胀率已经越过了3%的警戒线，这个挑战变得更加严峻了。对于中国储蓄者而言，即使用最保守的方法来衡量通货膨胀，实际利率也已成为负值。

　　货币政策的调整显然没能跟上市场的步伐。中国的利率已经严重滞后于经济和盈利的增长。有鉴于此，过去4年来中国经济周期性地呈现过热增长也就不令人感到奇怪了。另一方面，决策者目前为止主要依赖行政手段来调控经济，在利率及

汇率的调整方面则步伐缓慢。然而，随着经济周期更见成熟、股市加速上扬，加息的延迟增加了在今后以更大幅度加息、或采取更严厉行政措施以降低未来增长预期的风险。

　　除了利率调整之外，股市的其他一些改革措施目前也是进展缓慢，如：

　　1.推出股票期货，为投资者提供对冲风险的工具2.启动QDII项目，允许国内投资者利用A股和H股市场巨大的价格差异进行套利3.扩大QFII额度，吸引更多的全球机构投资者进入A股市场4.建立一套市场化的IPO发行及定价机制5.采取果断措施打击内幕交易和操纵股价的行为这些改革措施可能会为A股市场产生一定的下行压力，因此它们比较适合在市场基本面仍然强劲的时候推出。另一方面，如果估值过高已经导致市场基本面恶化，推出这些关系到中国资本市场长远健康发展的改革措施可能会受阻而进一步的推迟，因为到那时人们会担心这些改革措施将成为引发泡沫破灭的导火索。

　　如果股市形成泡沫，它的这次调整负面影响将超过以往采取果断政策措施来防范A股估值形成泡沫具有十分重要的意义，因为一旦股市形成泡沫，它的这次调整造成的负面影响将比2001年后那次泡沫破灭严重得多，具体原因如下：

　　1.股市的参与者比以前远为广泛截至4月30日，国内散户投资者开户数量已经达到9,400万户3，占总人口的比例已经超过了7%，而在2001年这个比例只有5%。更令人震惊的是，4月30日一天散户新开户数量就超过了100万户，4月份的散户新开户总量超过了2005年和2006年的总和！也就是说，约有17%的现有帐户是在过去4个内开立的。

　　2.因此，股价调整对居民财富产生的负面冲击可能要大得多A股的总市值目前占GDP的72%，居民投资者持有约21%的市值，约占他们所持总金融资产的15%。相比之下，2001年市场运行至顶部时，A股市值占GDP的比例仅为52%。

　　3.金融市场改革的进程将被推迟数年在中国国内股市好转之前的2001-2005年，股价的下挫曾让投资者怨声载道，决策者为了解决市场上的违规行为煞费苦心地推进改革。更重要的是，对于那些担心银行业成为中国发展模式致命弱点的投资者而言，国内股市的复苏带来了银行业可以逐步消除一些系统性风险的希望。

　　然而，如果A股市场再度形成资产泡沫，很多改革的成果可能会前功尽弃：

　　国内股市刚刚复苏的融资能力将遭到削弱，中国家庭把大量储蓄从银行储蓄转向其他资产的前景变得黯淡，同时这意味着中国银行体系面临的一个系统风险将无法得到改善。

　　此外，股票投资的较高回报率与较低的借贷成本可能促使投资者通过从银行、当铺、及民间融资渠道借入更多的资金炒股。因此，资产泡沫持续的时间越长，对银行和居民的资产负债状况最终造成的伤害也就越大。

　　4.对全球其他市场可能产生更大的冲击一个典型的例子就是，2007年2月在A股市场下跌近10%之后全球其他市场也纷纷遭遇了抛售。更重要的是，股市的大幅回调如果造成对居民或企业的资产负债状况的严重损害，则可能对实体经济的增长带来负面冲击，在日益全球化的背景下，这种负面冲击甚至可能波及到其他经济体。

　　那么，政策应当怎样调整呢？

　　在我们看来，由于市场预期的快速上升，决策者需要在以下方面迅速采取措施来引导投资者的预期：

　　3该数字包括A股、B股和共同基金的散户开户数量。

　　1.果断地提高基准存贷款利率2.推出规模足够大的QDII方案使得国内投资者在A股之外有更多的资产选择3.放开IPO以及随后的融资过程，尤其是与定价有关的领域4.有力、透明地打击欺诈和违规市场活动，如内部交易、伪造信息等另一方面，我们维持我们的观点：政府应当慎重考虑任何提高流转或资本利得税的方案，这不仅仅是因为税收的效率成本，还因为税率的提高将使得国家收入分配进一步向政府而不是消费者倾斜，从而有悖于政府促进内需的中期目标。

　　那么近期内可能会发生什么呢？我们认为，目前为止采取的措施远不足以抑制整个经济领域过热的压力，更无助于引导通货膨胀预期。4月底提高准备金率50个基点的举措效果甚微，因为

商业银行的超额准备金率大大高于2%。如果不调整利率，资产需求将会进一步膨胀。因此，我们依然认为央行今年内可能还会三次加息，每次加息27个基点。另外，政府可能采取进一步措施来控制贷款和固定资产投资的增长，并告诫投资者关于A股市场投资的风险。

　　但是，如果现在推迟出台有效的政策措施，这将会增大经济和A股市场未来以更痛苦的方式着陆的风险。因此，中国应该在为时未晚的时候引导A股市场走入可持续的轨道。

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