黑色星期二不会成为牛熊市分水岭

　　□何诚颖

　　这次股市大跌，不会像1996年和2001年发生的那两次大跌一样，成为股市由牛转熊的分水岭，它更多的是牛市途中的正常调整

　　2月27日，中国股市出现“黑色星期二”。沪深股市放量暴跌，两市超过1300只股票下跌，跌停个股超过800只，占参加交易的全部1327只个股的六成五。

　　其中，沪指暴跌268.81点，跌幅8.84％，一举下破2800点；深证成指下跌797点，跌幅超过9％。当日市场恐慌气氛愈演愈烈，抛盘不断，到收市时两市总成交量高达2007.56亿元，创出历史天量。

　　中国股市的本次暴跌甚至被认为影响到国际股市，当日道琼斯工业平均指数盘中一度狂泻近550点，其跌幅可谓五年多来最为惨重的一次，同时纳斯达克指数亦下跌了近百点，使得美股今年的涨幅获利丧失殆尽；欧洲股市周二则全面收低；港股受内地股市暴跌拖累下挫，恒生指数收盘时跌去360点，盘中最多曾跌去465点。

　　中国股市

地震，全球股市也同时大幅震荡，这在中国股市17年的发展史上是几乎是前所未有的。

　　历史上的三次大跌

　　撇开1995年市场相对不成熟的那次大跌不说(1995年5月23日沪指下跌16.39％)，与这次大跌可相比拟的是1996年12月中旬的大跌、2001年国有股减持所引发的大跌，以及2004年的大跌。

　　中国股市第一次大跌发生在1996年12月16日。当天，《人民日报》刊登了特约评论员文章：《正确认识当前股票市场》。这篇文章说，“中国股市今年快速上涨，有其合理的经济依据……但是，最近一个时期的暴涨则是不正常的和非理性的”，“他们众口一辞，说明年香港要回归，‘十五大’要召开，政府一定要把经济搞好，绝对不会让股市掉下来。这种对股市的估计是十分糊涂的看法。政府要把经济搞好是真，但绝对不会在股市暴跌时去托市，也托不起市。投资者对此不能抱有任何幻想”。这天恰逢星期一，沪市跳空低开105点，开盘在1005点，收于1000点，上证综指重挫9.91％、深证成指下挫10.08％；当天两市绝大部分股票都收在跌停板。次日，上证综指再度暴跌，跌幅为9.44％，深证成指跌幅则为9.99％。

　　这次大跌发生的背景颇为曲折。1996年初，中国股市已经走熊三年，许多股票已跌到极点，当时的深发展仅有6元多，四川长虹也只有7元多。但是春节过后，股市却连连跳空高开，宏观政策也利好不断。1996年3月30日，央行宣布从当年4月1日起停办新的保值储蓄业务。4月1日，国务院则批示要“稳步发展，适当加快”。6月20日，央行上海分行宣布，欢迎异地券商在沪开办营业部。上海还推出上证30指数。在沪市的挤压下，深圳推出30家绩优公司相抗衡。此后，深沪大盘全线飘红，从1996年4月1日到12月12日，上证综指涨幅达124％，深成指涨幅达346％，涨幅达5倍以上的股票超过百种。两个领头羊更是雄赳赳气昂昂，深发展从6元起步，到1996年12月12日达到2..5元，四川长虹从7元开练，1996年12月上旬涨到27.45元。

　　不料从1996年10月起，管理层一团团冷风吹来，连连发布了后来被称为“十二道金牌”的规定，大致有：《关于规范上市公司行为若干问题的通知》、《证券交易所管理办法》、《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》等。但这些都没能阻止住大盘的升势，而1996年12月16日刊出了《人民日报》社论，这一天出现了大跌。

　　第二次大跌发生在2001年7月30日，这是中国股市上的又一次“黑色星期一”。2001年6月中旬，财政部再度推出国有股减持方案，当天大盘较前5日的平均点位微跌了约1.1％；7月24日，新股发售正式首开“减持”先河，从这天开始股指向下破位，并以加速度下跌，到7月30日沪深股市创下1999年7月以来最大的一次跌幅，沪深股市遭遇“黑色星期一”。

　　这一次大跌的背景是：2001年上半年，中国证券市场突破三年多的箱体顶部，创下历史新高。恰在此时，泡沫论开始流行起来，在轰轰烈烈的市盈率大讨论中，“中国股市市盈率太高”、“中国股市没有投资价值”等观点以及“赌场”、“黑市论”、“推倒重来论”和“千点论”严重影响了投资者对中国股市的信心。另一方面，证券市场当时确实也存在一些问题。如当时全国人大的一份调查显示证券市场有六大弊端：1.上市公司披露信息不实。有些企业为了达到股票发行上市的目的，高估资产，虚报盈利，少数上市公司甚至有意披露不真实信息，迎合庄家炒作本公司股票。2.少数上市公司受大股东控制，严重损害其他投资者利益，部分上市公司成为大股东或关联公司的“提款机”。3.证券机构存在违法经营。如证券法明令禁止操纵市场，但操纵行为仍时有发生。4.中介服务机构违背职业道德，如为企业做假账，提供虚假证明，为其虚假包装上市大开方便之门。5.证券监管力度不够，中国证监会作为法定的证券监督管理机构，其监管力度还有较大差距。6.法律法规不够配套，执法协调机构不够完善。

　　在这样的大背景下，导致大跌的主要原因有二：一是为充实社保资金所进行的国有股减持，因其价格不合理，引起投资者“用脚”投票，退出市场；二是为防止入世后发生大的金融危机，管理部门有意规范市场、清理股市泡沫。这两个主因表现得非常明显。在7月24日公布烽火通讯等新股的国有股减持后，直接引发了指数的下跌，仅隔一日，7月26日，更进一步公布了茅台公司的国有股减持价格为31.39元，从而引发市场的更大震动和更多抛盘。监管层在这一时期大力清理银行违规入市资金。先有银行违规入市资金约5000亿元的报告出炉，后有要求违规入市资金9月底前撤出的政策，再是处罚数家违规的金融机构等。这项政策对证券市场的影响无疑是巨大的，随后管理层推出了一系列更为合情合理的规范性政策，如清查、处罚、曝光等，这些政策终于极大地影响了投资者信心，并直接引发大盘指数一泻千里———其间一点反弹的行情都没有出现！当然影响市场人气和行为的背景因素，还有国内外经济增速下滑、银广夏造假事件以及美国的“9·11”等其他因素。

　　第三次大跌绵延数月：2004年4月7日，沪指在创出1783点的阶段性新高后，进入长达5个月的下跌周期，到9月13日跌至1259点，跌去29％。

　　这一轮大跌的背景是国民经济进入快速发展期，能源需求量大增，基础原材料价格不断上扬。继房地产投资过热之后，汽车需求量扩大，导致钢铁、能源、采掘业等基础性行业产品需求量大增，市场价格逐步上扬，行业获利率提高。由于涉及到的钢铁、能源和采掘类股票在二级市场上多属于大盘蓝筹，以基金为代表的机构纷纷提出价值投资理念，上述三类行业的上市公司股票大幅上涨，以至出现“二八”现象，占股市约八成的股票没有上涨，但此三类股票却涨幅惊人，涨幅大多在一倍以上。

　　此轮下跌的主要原因是A股市场对过去几年国内经济过热的一次集中释放。

　　首先，有关方面对会计准则进行了变更和规范。这使得一批原来利用会计准则漏洞，通过八项计提造成年报变脸的上市公司暴露了出来。这在2003年年报批露中尤为突出，造成一大批公司业绩严重下滑。比如，科龙电器2004年度前三季度盈利2.06亿元，到年终却亏损6000万元。根据科龙电器2004年年报、季报及有关公告可知，科龙电器2004年年末对华意压缩的股权投资计提减值损失约7100万元，存货跌价损失计提总额约为4700万元，对第四季度坏账计提总额约为3000万元，三者合计约1.48亿元。某些上市公司大玩“减值冲回”游戏。一些ST族公司通过当年大额计提资产减值准备、来年冲回的会计操作，制造扭亏为盈的假象，规避退市风险；还有一些公司则通过多计提、缓冲回的方式，调节利润，保持业绩的小步稳定攀升。

　　其次，4月下旬开始，各项调控措施陆续出台。进入5月后，调控力度并没有减弱，继续出台调控措施，并且各项调控措施已经进入具体实施阶段并且效果非常显著，由于政策传导需要一个过程，4－9月份出台的各项措施集中发挥威力，资金供应、投资规模、物价走势、外贸等领域受到全面影响。这次宏观经济调整对宏观经济环境产生了深远的影响，从而也影响到了上市公司的股票价格走势。在此背景的影响下，获利资金纷纷退出。

　　第三，以德隆系为代表的庄股神话破灭。合金投资、新疆屯河、湘火炬A当月跌幅高达58％以上，名列沪深A股跌幅前三名，到2004年9月份，这三只股票的股价都被削去了大半。

　　第四，扩容太快影响了市场的资金平衡，开设了中小企业板块，因此扩容速度确实比较快，1－7月份的首发、增发、配股计，比去年同期增加38％左右。

　　数次大跌有异同

　　通过上面的描述，可以看出这四次大跌具有两大共性：一是，前期都是股指涨幅高，获利盘大，尤其是这次大跌和1996年底、2001年下半年的两次大跌，都是股指创历史新高时发生的。如1996年4月1日到12月12日，上证综指涨幅达124％，深成指涨幅达346％，当时涨幅达5倍以上的股票超过百种；2001年上半年，中国证券市场则突破三年多的箱体顶部，创下历史新高；2006年大盘则是上涨了130％。

　　二是，管理层都认为股市出现泡沫，应该挤出泡沫。1996年和2001年是管理层明确地要挤出股市泡沫的年头，当时管理层采取了针对性的政策措施，只不过采取的措施由纯粹的行政手段慢慢向市场化转变而已。刚过去的这次大跌管理层虽然没有明确股市有泡沫，也没有采取严厉的挤泡沫措施，但释放出来的各种信息表明，管理层在担心股市出现泡沫，甚至可以说是默认股市有泡沫。

　　不过这次股市的大跌，与历史上的其他几次大跌还是有不同，主要区别在于：

　　1.政策环境不同。这次大跌处于积极的股市政策阶段。政府提出要大力发展资本市场，扩大直接融资比重。管理层并没有明确股市有泡沫，也并没有出台实质性的打压股市的政策措施，影响股市大跌的是各种传闻，是基于这些传闻上的对我国股市政策预期的看空引起的获利盘的抛压所致。这与1996年和2001年、2004年大跌发生时从紧的股市政策完全不同。

　　2.股市所处的经济发展阶段完全不同。当前所处的阶段是我国经济发展战略由出口导向型向扩大内需型转型的阶段，

人民币升值正步入中长期阶段，由此带来的充裕的流动性是前几次大跌所不具备的。

　　3.股市根基已发生质变。宏观经济的持续向好，

股权分置改革及股权激励、资产注入、公司所得税并轨、会计准则的修改等，大大提高了上市公司的业绩，上市公司业绩继续超预期增长。截至2007年3月2日共有178家上市公司披露了2006年度报告，报告显示，这些公司的加权每股收益为0.3257元，同比增长83.87％；净资产收益率达到11.44％，同比增长47.14％；加权主营业务收入增长率为25.29％；加权净利润增长率高达106.29％。预计2006年上市公司业绩增长可达到40％，2007年可能继续增长30％。这与1996年和2001年、2004年上市公司业绩差形成鲜明的对比。

　　4.对外开放的程度不同。1996年的中国股市完全是一个封闭的市场，2001年虽然加入了WTO，股市也基本上是一个封闭的市场，今年的股市是WTO过渡期终结后的股市，可以说是一个相对开放的市场。中国宏观经济的高速增长，对海外投资者具有越来越大的吸引力，海外投资者纷纷直接或间接地投资中国股市，QFII(合格境外机构投资者)不断要求增加投资额度就是佐证。

　　5.投资者结构得到了改善。随着证券市场不断的清理整顿，机构投资者队伍不断扩大，庄家已基本消灭，价值投资成了主流投资理念，这与前几次大跌股市有庄则灵的主流投资理念完全不同。投资者结构的改善是保持股市稳定发展的中坚力量。

　　因此笔者认为这次股市大跌，不会像1996年和2001年发生的那两次大跌那样，成为股市由牛转熊的分水岭，这次大跌更多的是牛市途中的正常调整。经过调整，中国股市将更上一层楼，向更牛的市道挺进。

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