何诚颖：谨防庄家借融资融券搞事

　　何诚颖

　　中国证监会于近日出台了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，并宣布将于8月1日起实施。作为配套规则，《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》同时颁布。这意味着中国资本市场开始走出没有做空机制的历史，它将改变投资者的盈利模式，直接影响着A股市场的所有参与各方，因此成为市场瞩目的焦点。

　　初期融资融券象征意义大于实质

　　国际市场上，融资融券主要有两种模式：一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式，由券商等金融机构独立向客户提供；二是日本、韩国、中国台湾的集中信用模式，成立专门的证券融资公司，向客户提供融资融券。目前来看，沪深股市选择了第一种模式，即由券商来向客户提供。成熟市场的融资融券是一种信用交易，它最基本的前提是市场的诚信基础；融资融券也是一种低成本的杠杆交易，客户保证金一般不是足额的。但从目前状况看，市场并没有完全达到能够有效承载和自我矫正融资融券业务的能力。

　　从《管理办法》和沪深交易所的实施细则看，可以发现目前的融资融券交易并非是严格意义上的信用交易和杠杆交易，而是质押或抵押式交易和足额或超额交易；并且，融券中的“券”主要是券商提供的有限品种的自有

证券，无疑有利于券商经纪业务的发展。

　　这种制度安排将带来两方面的效果：一方面，可以严格地防范风险，但这种风险主要是立足于防范券商的风险，却使投资者承担了更多的风险，从制度上带来了券商和投资者风险和收益的不对等性；另一方面，由于是足额甚至超额的抵押或质押保证金制度，又在一定程度上提高了投资者进行融资融券业务操作的成本；融券主要以券商自有券为主，一定程度上也增加了券商的成本。因此，从目前的制度安排上看，初期的融资融券业务的象征意义要大于其实质效用。

　　融资融券放开是一柄“双刃剑”，它可能增大金融体系的系统性风险，因为融资可能导致银行信贷资金进入证券市场，如果控制不力，将有可能推动市场泡沫的形成；而在经济出现衰退、市场萧条的情况下，又有可能增大市场波动，甚至引发危机。即使在早就存在买空卖空机制的成熟市场，投资者血本无归的案例亦是数不胜数。

　　谨防融资融券成为操控帮手

　　投资者可能都会注意到这个现象：几乎所有股票出重大利好前都会莫名其妙大涨，但出重大利空前未必提前大跌，这里面不排除一些上市公司由于提前获知公司业绩下滑而向券商借入本公司股票进行沽空。因此，如果监管不加强，融资融券或许会成为内幕交易的帮手，损害中小投资者的利益。从理论上讲，只要有足够的资金，做多一定能成功，只是未必能成功出货，如当年的亿安科技。但资金再多也未必能成功做空，因为某一只股票的筹码是有限的。因此，将来就可能出现明明是合理的沽空，但却遇到亿安科技之类的蛮庄，极可能出现像期货一样的逼空。当到达临界点后，越涨买单越多，因为空头要停损，这样，庄家就很容易成功出货了。

　　即使是绩优股，如果涨到明显不合理的价位，就一定会引发人们融券沽空。但如果庄家钱足够多，继续把股价推高，那么，输的只能是明明正确的融券者。如果融券业务的做市商借出某股票后，暗中继续买入该股并大举推升股价，以此逼迫借股者平仓，这也会造成问题。

　　融资融券应注意风险防范

　　在上市公司赢利水平出现持续走低，投资者风险管控水平尚不完全到位的情况下，将在一定程度上放大融资融券的风险。一是随着新股不断发行，投资者通过抵押资产质量较差的股票来融得资金，以炒作新股或一定程度上为庄股解套，从而使得风险加以释放；二是机构投资者的投资同质化将使得大盘股的流动性受到一定的制约，这在某种意义上便于投资者利用市场不利信息来融券卖空，从而引发大盘股流动性风险的释放。因此，在投资同质化和持股集中度的投资氛围下，大盘股并不意味着就存在较强的流动性。更应关注的是，市场信用的匮乏和信用制度体系缺乏完善，将引发市场的羊群效应和跟风效应，从而放大融券卖空的风险。　

　　融资融券业务试点的推出将为市场带来一定的活力源泉，进一步引入了新的交易模式和获利通道，但市场的磨合和政策的“试错”将是一个不断演进的过程。融资融券作为一项风险较高的新业务，中小投资者在关注其给市场带来的新活力和新盈利模式的同时，更应注意风险的防范。

　　所以，在推出融资融券业务的同时，应下大力气营造“三公”环境，而不是一味创新。即使创新，也要区分轻重缓急。目前最急的是股指期货，因为这首先关系到定价权问题，晚了就可能被境外交易所抢先做成气候；其次股指期货也应该同样可以做空，这种做空行为极难被内幕交易者操控。

　　(作者单位：国信证券）