推进券商股权激励制度 化解金融体系风险

　　在新一轮牛市中，为避免券商公司治理风险的积累和爆发，推进股权激励制度安排已迫在眉睫

　　作者:何诚颖 邱三发/文

　　伴随着WTO过渡期临近，2006年之后，国际金融机构将全面进入中国，本土证券公司将直面激烈的国际竞争。在新的形势下，如何吸引优秀人才和留住公司的精英与骨干，怎样激励证券公司的人才为公司创造最大的价值、促进公司的长远发展以及改善证券公司的治理结构、降低代理成本等具有极为重要的意义。

　　证券公司推行股权激励是国际惯例

　　证券行业是人力资本密集的行业，人才是证券公司最重要的资产。作为以人力资本为核心资本的中介机构——证券公司推行股权激励是国际惯例，也是留住人才的重要手段，更是构建核心竞争力，致力于证券公司可持续发展的重要内容。

　　股权激励的实质，是围绕“激励与约束”主题，以“企业和人”为主体的一项长期契约。企业以股权为纽带，将高管人员及核心骨干人员的利益，与企业利益紧密捆绑起来，保证双方同舟共济、荣辱与共。与此同时，股权激励也为吸引外部事业伙伴，提供了一条便捷的途径。

　　股权激励在西方国家尤其是美国，得到了广泛的应用。在国外上市的投资银行中，高管人员和员工持股是比较普遍的。高盛、雷曼兄弟、贝尔斯登、美林、

摩根士丹利等投行高管人员和员工持股比例都较高，按照2003年的数据，分别为71%、61%、57%、50%、35%。最近三年上市的三家国外证券机构Greehill 、Lazard 和 Thomas Weisel，上市后的员工持股比例也高达45%、60%和52%。

　　美国投资银行形成上述特点的原因主要在于：法律法规的限制，如银行不能成为投资银行的股东；美国企业较为重视对股权激励手段的运用。美林、高盛等均明确强调公司薪酬总额的相当比例应当以股票或基于股票的其他形式支付，现金薪酬的大部分亦应当是可变的；工商企业一般不会选择证券领域进行多元化投资。

　　我国证券公司在股权结构方面存在以下缺陷：从股东的所有权性质看，多数为国有或国有控股企业；股东多数为正尝试进行多元化投资的工商企业，而较少为金融机构;多数券商股权结构较为集中；股权的流动性差；经营层不持有公司的股权。在我国国有资产管理体制仍有待完善、实际所有者主体缺位的情况下，较多国有大股东的存在不利于券商股东层面制衡机制的建立，从而导致证券公司法人治理不完善。

　　实业股东大多为非战略性投资，其退出容易造成公司股权结构的不稳定，进而影响到公司经营层和长期发展战略的稳定性。而经营层不持有公司股权，无法建立有效率的激励约束机制，容易导致短期行为和疏于风险防范。

　　实行股权激励可从制度上防范风险

　　中国证券业近几年频频出现问题，其原因很简单:证券公司的运作在很大程度上反映出其建立在国有企业基础上的治理结构弊端。公司治理结构风险是目前中国证券公司乃至所有国企普遍存在的问题，也是这些公司制度性系统风险所在。这种制度性系统风险与市场风险、操作风险等一般风险不同，只有在公司治理与产权层面实行变革时才能彻底防范。

　　证券业的发展代表着一个国家经济发展的结构与水平，而证券业是否安全，最容易成为金融体系的软肋。

中国经济的增长，迫切需要一个健康、安全的资本市场与之相匹配。而目前中国的证券公司与商业银行一样，普遍缺乏有效的制衡和激励机制，形成一股独大、一人独大、缺乏稳健的内部

审计和财务监控、管理层和员工因职业生涯没有制度保障而违规经营、短期行为等问题。

　　近年来，随着资本市场告别了暴利时代，多数证券公司在自营、资产委托管理、国债回购等方面出现巨额亏损；操纵市场、挪用客户保证金等违法、违规行为不断地充分暴露；证券业资本大幅缩水。多家问题券商相继出现，事实上已产生了危及证券公司生存、信用的系统性风险。处置、发现、控制这些风险成了监管部门面临的首要任务。

　　仅从行政管理上加强对证券公司的监管，并不能解决目前证券公司中存在的问题，即便将所有证券公司合并为一家，也不能从根本上、制度上解决证券公司存在的问题。证券公司本质上是市场经济的产物，要让防范风险成为证券公司的内生机制，而不仅仅靠外部的监管，就一定要顺应资本市场的客观规律、顺应资本中介的发展需要，推行证券公司产权制度改革，让人力资本居于支配地位。

　　证券公司目前的股权结构，违背了生产力发展的要求，严重阻碍和影响了这些机构的健康发展。目前人力资本在证券公司的产权结构中别说是核心资本，连占有一席之地都谈不上，这正是中国证券业产生系统性风险的制度因素。

　　因此，实行股权激励计划，是从制度上避免金融风险的长治久安之策。只有将管理层、员工个人的信用、利益与公司利益、信用联成一体，才能有效避免短期行为。实行股权激励计划将从根本上改善公司治理结构，健全有效的制衡、监督、管理机制，避免大股东违规经营与掏空公司。

　　实施股权激励的条件日趋成熟

　　从证券行业发展和外部环境的变化来看，目前证券公司实施股权激励的条件也趋于成熟。理由有五：

　　一是从证券业的市场结构来看，证券公司的规模不大，市场集中度不高，而且还面临着国外大投行的竞争压力，证券业不再是垄断性的高利润性行业，证券业建立股权激励制度的市场环境基本具备；

　　二是我国的资本市场在深度和广度方面具有极为巨大的发展潜力，我国大多数证券公司都表现出较高的增长率和良好的成长性;

　　三是我国的证券公司大多成立较晚，其产权结构相对较清楚，且经过1999年以来的增资扩股和兼并重组之后，其产权基本上已经明晰；

　　四是证券业包括高管人员在内的人才流动性不断提高，职业经理人市场逐渐形成;

　　五是不少上市公司已推出各具特色的股权激励方案，股票期权激励的相关法规已经或有望推出，同时，证券公司直接上市已成现实。

　　股票期权的方式更适合我国证券公司

　　股权激励大体可分成两类：一是以股票为基础的股权激励方式，主要包括员工持股计划、股票期权及期股等；另一类是以与公司业绩挂钩的虚拟股权的激励机制，主要包括影子股票与股票增值权，通常也统称为虚拟股票。虽然从激励幅度、实施成本、设计灵活性、目前法律障碍等方面比较，各类股权激励机制均非尽善尽美，不过综合而言，股票期权具有实施成本低、长期激励效果好等特点，在国际上最为流行。

　　2006年1月1日，中国证监会制定的《上市公司股权激励管理办法(试行)》正式实施。《办法》规定的股权激励方式包括限制性股票与股票期权两种方式，和实践中的业绩股票与虚拟股票两种方式，分别有很多类似的地方，基本可以一一对应，而股票增值权或虚拟股票激励效果与股票期权类似，由于不涉及实际股票的买卖，操作起来更为简单，这也是管理部门充分考虑现实情况的体现。在实践中，选择限制性股票还是股票期权，也可以参照业绩股票与虚拟股票的实践经验，只要符合相关法规就好。

　　考虑到我国证券公司的特点，一是大都为国有控股企业，资产的赠与必须满足国有资产管理部门的相关规定；二是大都为非上市公司，股份流通受限制，没有市场价格，但又有上市的规划，最好能够满足上市公司的有关规定。因此，股票期权的方式更适合我国证券公司。

　　但股票期权激励作用有效发挥的前提是该公司必须是上市公司，且有一个成熟的资本市场——股价能反映该公司的业绩及成长性，以及一个有效竞争的企业家市场。

　　然而我国股市存在以下实际情况：第一，股市尚不成熟，股价与公司业绩偏离较大，常有操纵股价的行为发生；第二，目前，银行、个人均不能直接投资证券公司已成为不成文的规定，所以，证券公司在增资扩股的时候很难找到合适的股东；第三，股市现期市场容量不大，要在短期内大批量上市证券公司绝非易事，这使股权机制的作用环节受阻；第四，经理人员的选拔机制行政性色彩浓厚。

　　根据以上我国证券公司和股票市场的发展现状，结合股票期权的本质特征，证券公司经理人员的股票期权激励机制可试行以下方案：一是试行“准股票期权”计划。在未上市时试行“准股票期权”计划，即经理人员可与证券公司签订“准股票期权”合约，以公司净资产作为标的，按净资产乘以一个系数确定行权价和“行权日市场价”；二是上市后，实行一般意义上的期股计划。此时，为防止经理人员通过操纵股市获取利益，可在期股合约中附加协议——经理人员在卖出股权的股价高于其行为所处会计期间的平均价一定幅度的，需向公司上缴这部分收益，从而使经理人员没有利益动机去操纵股市，同时也使其收益与公司的业绩更为相符，有利于激励机制的有效发挥。

　　(第一作者为国信证券总裁助理，经济学博士；第二作者为西南财经大学金融学院博士研究生)

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