刘杉:从一股独大到内部人控制

　　□刘杉

　　尽管股权分置改革还没有结束，但已经有人开始讨论资本市场实现全流通后的公司治理问题。

　　从股权分置时代的“一股独大”，到全流通后可能出现的“内部人控制”，上市公 司的治理基础出现了实质性的变化。

　　不过，大家在讨论这些问题的时候，其实忽略了一个最为重要的问题，就是资本市场的本性问题。

　　经济学的基本研究方法是，给定约束条件，求解效用最大化方程。由此可以知道，无论是股权分置，还是全流通，其实都是约束条件的变化。在这些变化的背后，真正需要解决的是如何让资本市场提高效率，从而提高投资者信心，进而实现资源配置功能的问题。

　　在

股权分置时代，学者和官员们给出了股权分置的N宗罪，认为股权分置是万恶之源。但在那些轰轰烈烈的高谈阔论中，至少我没有看到有严肃的学者提出过在“给定”股权分置这个“约束条件下”，如何解决

资本市场效率最大化的建议。

　　对条件的讨论，不等同于对结论的讨论。同样，前提条件发生了变化，那么求导效用最大化的方程就要发生变化。但万变不离其宗，这就是追求资本市场效率最大化的目标不会变。

　　资本市场最需要解决的是两个问题，一个是功能定位问题，一个是监管者的理念问题。这两个问题，在股权分置条件下和全流通条件下，都是资本市场的核心问题。遗憾的是，在股权分置时代，人们把解决问题的重心放在了对前提条件的讨论上，而只有很少的人在那些特定前提条件下，去寻找解决问题的路径。而时至今日，似乎历史还在重演。在人们开始津津乐道股改的“顺利进行”时，究竟有多少相关人士在思考，明天的日子怎么过，资本市场的效率在哪里？

　　山还是那座山，梁还是那道梁。虽然脚下的土地不一样，但我们还是要翻过那座山。

　　股权分置时代，公司治理的问题在“一股独大”上，而全流通后，则可能出现由于股权分散而导致“内部人控制”。

　　在公司治理的诸因素中，公司所有者与经营者的委托代理关系最为重要。在现代公司制度中，所有权和经营权实现了分离。按照信息经济学的定义，掌握公司信息的经营者被称为代理人，不掌握公司信息的所有者被称为委托人。所有者把自己的使用资产的权力委托给经营者，经营者作为代理人去帮助所有者实现权益最大化的目标。这个委托代理关系的建立需要双方有一个契约，通过建立对经营者的激励约束机制而实现所有者的目标。

　　在“一股独大”条件下，大股东出于自身财产权力和利益最大化的考虑，会积极对经营者加以监督和约束，而其他小股东则可以“搭便车”。“一股独大”虽然存在损坏中小股东利益的可能性，但同时也可以有效地监督经营者，从而实现委托代理关系的平衡。

　　而在全流通条件下，大股东可能面临着主动性的股权变现和被动性的股权被收购的可能。两种结果都会导致公司的股权结构发生变化，而最终出现股权分散的局面。在股权分散条件下，公司所有者可能无法实现对经营者的有效监督，其原因既可能是股东之间无法达成共识，也可能是股东之间存在着彼此依赖而有意“搭车”的心态。这些可能性所产生的结果是，真正控制公司的人不是所有者，而是掌握公司信息的经营者，即公司的“内部人”控制了公司。

　　“内部人控制”会让公司追求经营者的短期利益，而忽视甚至损害所有者的长远利益，进而打击资本市场投资者的信心。发达国家解决问题的作法是，为了避免股权分散而导致“内部人控制”，就强化独立董事制度，通过外部独立董事代表投资者来监督经营者，从而实现公司利益的最大化和平衡公司利益相关者的利益关系。

　　这一点在中国能做到吗？

　　至少现在不能。

　　强化独立董事制度，避免“内部人控制”的目的自然在于提高资本市场的效率和投资者的信心，而能够做到这些的前提则是，资本市场的监管者要以保护中小投资者的利益为市场监管的核心工作。

　　能做到这一点，那么办法总比困难多。