刘杉：且莫鼓吹股市大跃进三五年市值难涨10倍

http://finance.sina.com.cn 2006年01月20日 06:58 中华工商时报

　　刘杉

　　股权分置改革尚处于进行之中，华生教授就在媒体上称股改已经基本成功，并预言股市规模要在三五年内扩大10倍。

　　在我看来，华生教授的观点似乎不是谨慎思考的结论，而是为了应付媒体采访而作

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的脱口秀，或者是大年三十之前提前说的“拜年话。

　　先说股改。

　　应该肯定的是，进行股权分置改革没有错，这是一个制度性建设的工作，能够提出改革并积极推动，是需要勇气的。不过，对改革目标的肯定，并不等同对改革路径的赞同。

　　判断股改是否成功，就需要重提一个话题，即股改成功的标准是什么？

　　最低层面的标准就是实现了全流通，因为改革的对象就是股权分置。从这个层面看，尽管改革还在进行之中，但由于流通股股东基本接受了痛苦的现实，所以改革不会停顿下来，那么股改“成功只是时间问题。

　　而如果从改革的目的看，此时说成功，恐怕为时尚早。支持尽早解决股权分置问题的观点认为，实现全流通，是建立规范化资本市场的基础。这个观点没有错，但解决了股权分置问题，并不意味着自然就会产生一个规范有效的资本市场。

　　我一直认为，中国无法建立有效资本市场的主要制度缺陷在于没有明确市场监管者的“信托地位。由于监管者没有将保护中小投资者利益作为监管的主要价值取向，同时法律也没有对监管者作出明确的责任规定，因而，尽管监管机构也在不停地惩罚违规上市公司，但在对“圈钱原则的认同和追求自身利益最大化的前提条件下，监管者会自觉不自觉地偏离正确的监管方向，也就必然导致资本市场功能扭曲和投资者信心丧失。而解决这些问题，单靠全流通是不够的。

　　可以说，仅靠监管者推动的改革，只能改革具体的对象，而无法真正实现改革的目的。

　　在改革目的难以实现，且改革效率不高的情况下，就不宜过早对股改下结论性的评价。

　　再说说资本市场规模问题。

　　流通市值与GDP的比例是一个指标，其说明一个国家资本市场的发展水平，但在中国，恐怕不能轻易套用发达国家的标准来评价这个指标，更不能为了“赶英超美而实行大跃进。

　　因为资本市场的制度基础不同，居民消费和投资的偏好与预期不同，公共产品的供给水平也不同。

　　事实上，中国资本市场不宜大规模扩容的理由在于，股权分置改革无法解决资本市场的效率问题。由于“法制缺失，没有“严刑峻法，投资者的利益无法得到保护，因而，如果在市场存在重大制度性缺陷的情况下就盲目扩大市场规模，那么必将重蹈覆辙，进而损坏资本市场的长远利益。

　　聪明人不该犯同样的错误。

　　而从投资角度看，资本市场也不可能出现三五年内市值增长10倍的可能。

　　主要依据有四。

　　其一，上市公司治理水平低下，业绩普遍较差，因而难以出现整体性资产增值的局面。

　　其二，高房价导致居民资产的主要存量沉淀在住房上，而对房价上涨的心理预期又促使大量居民将投资性资金提前购买不动产，而这部分资产无法实现向资本市场的转换。

　　其三，高额储蓄成为居民保障未来生活的必须，因而，在社会保障体系完全建立起来之前，居民缺乏将保命钱投入“圈钱机器的勇气。

　　其四，短期开放资本市场的可能性不大。在汇率制度改革刚刚起步阶段就贸然开放资本市场，将无法保证金融体系的安全，就会给国家带来战略性的危险隐患，因而央行不会为了发展资本市场而降低对国家金融安全的重视，也就会在短期内继续限制资本的自由流动。

　　所以，在上市公司业绩低下，投资资金有限的情况下，资本市场规模不可能在短期内扩大。

　　市场规模扩大是市场发展的自然结果，市场发展的前提就是恢复市场的效率和信心，而解决信心问题，首先就要解决监管者的“信托责任问题。在没有解决这个问题之前，任何不切实际的想法和决策，都会带来与美好愿望相反的结果。

　　俗话说，欲速则不达。

　　资本市场同理。

　　因为华生教授是在资本市场有影响的学者，故，写此文。

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