刘纪鹏称股改对价必须走出单一送股模式的误区

　　虽然股权分置改革的方向已经以国务院文件的形式确定，但是对于改革方法的争论依然在继续。股改推进至今，在方法上基本是采用的单一送股模式，截至2005年11月2日，推出股改方案的企业共214家，其中送股类企业为204家，这导致人们普遍认为股改就是送股，对价就是兑股数。这到底对不对？笔者认为，当前的对价改革方向是正确的，但单一送股的方法必须改变。

　　对价进入了单一送股模式“一刀切”的误区

　　主导这场改革的理论基础是对价，而对价对的是未来非流通股可流通时大股东对股民持有的流通股价格的保护性承诺，但现在的问题是非流通股还没有流通，这个损失究竟会不会发生？发生时会有多大？事实上现在并无法衡量。例如，云南白药的现价就是历史最高价，没有套住过任何人，现在让其送股补偿，补偿给谁呢？

　　这其中，实际上人们都忽视了一个理论上的细节，即是否非流通股未来以何种价格实现可流通都一定会给股民带来损失？是否存在着一种可能性，即非流通股的流通如果被限定在一个较高的可流通底价之上，就不会给股民带来损失。无论从理论还是实践上看，这种可能性都是存在的。但我们在政策上提出“统一组织、分散决策”的同时，在实践中却进入了单一送股模式“一刀切”的误区，一上来就是送股，但是对于给股民带来多少损失又争论不休。股民认为大股东的

股票会100%流通，因此需要按照100%流通的风险水平支付对价；而大股东认为自己为了保持控股权绝对不会100%流通，因此不需要按照这样的水平支付对价。双方对未来风险的认识上又没有一个共识，所以只有进行无休止的讨价还价。

　　单一送股模式导致股改完成后的G股变成了“鸡骨”

　　尽管这次股改的指导思路是“统一组织、分散决策”，但事实上交易所层面又要求上市公司在积极上报方案的同时，要求的却是送股方案，且送股比例不能低于10送3.这样的“一刀切”政策导致上市公司的牢骚越来越多。

　　理论上，单一的送股模式与对价对的是未来的政策并不一致，在实际中，单一送股与“锁一爬二”结合又导致两类股东在责权利关系发生的时间上不同步。流通股股东完全可以在拿到对价的送股之后，再“用脚投票”去回避一年之后非流通股转入可流通的风险，而作为一些机构和基金来说，则表现为一批一批地炒股改企业，炒完后就把G股抛掉，再炒下一批股改企业，这直接导致股改完成后的G股变成了“鸡骨”，只剩了骨头，没有肉。

　　对未来流通压力的预期导致投资人对股市下跌的预期

　　现实中出现了方案提出前和实施过程中股价上涨，而对价完成后股价下跌的现象。在最近的一些股改企业中，由于人们普遍看到了这样的规律，知道等拿到对价的股份之后再跑就来不及了，所以大多数人在方案表决一通过或者一公布股改方案之后，甚至不要对价的股份就跑掉。截至2005年11月2日，共推出了214家企业，其中完成股改的82家G股企业79家跌破股改前价格，其中58家跌破自然除权价。而在推出方案尚待表决的132家企业中，方案推出后第一次复牌的企业有102家，其中有55家竟跌破股改前价格。

　　现实中不仅股改完出现股价下跌的现象，而从未来看，一年至三年内的股价走势也不容乐观，原因就在于“锁一爬二”的政策性规定。“锁一爬二”是指一年之后非流通股可流通5%，两年之后可流通10%，三年之后即可全流通，这就造成了投资人对股市下跌的预期。“锁一爬二”并不约束5%以下的非流通股的流通，即一年之后，持股比例在5%以下的非流通股即可全流通。而这个流通量也是相当可观的。所以一年以后压力很大，两年之后也很大，三年之后压力更大。

　　应正视方法中存在的问题和现象

　　从大股东要保持控股比例的角度讲，全流通的概念在客观上似乎不存在。但实际上在现实中是存在的。因为由于政策允许大股东增持流通股，所以大股东在“锁一爬二”的条件下完全可以不断地置换他们的筹码，即在高价卖出非流通股，在低价买入流通股。卖出非流通股导致控股权的减少完全可以通过买入流通股来加以弥补，继续保持控股地位。所以，事实上全流通的风险是存在的。

　　正是在这样的背景下，我们看到一个现象，就是送股和“锁一爬二”的结合导致大盘下跌。事实上，全流通的风险并没有随着股改分置的化解而消除，而仅仅是迟滞了这一风险。

　　至今，沪深两市有160多家上市公司或已经实施或正在进行股改。我们就要反思，而反思又是非常痛苦的。因为主张送股的企业和监管部门，主观上都是要保护股民，可是客观上，由于种种原因，一方面没有达到效果，大盘在下跌，股民股数权益的增加都被股价的下跌给抵消了；另一方面非流通股股东现实中又确实把股份送出去了，但是送出去之后，股价没有涨上来，他们就会有很多的想法。

　　在这个问题上我们如何反思，正视方法中存在的问题和现象，敢于调整思路，就成为下一步推进这场改革的关键点。

　　□刘纪鹏(首都经贸大学教授)