驳三万言书 有形之手解决股权分置难题无可厚非

　　刘纪鹏

　　●所谓对价(consideration)是英美合同法中的重要概念，其内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲 突时各方所作出的让步

　　●对价概念是我们四年来在解决国家股减持、全流通和股权分置问题上的重要的理论突破，它是集四年股市辩论之大成，既摒弃了照搬西方、双股市价并轨的错误观点，又吸收了补偿和双向补偿提法的合理内核，是用法律术语对股权分置改革正确思路的规范概括，充分体现了中国人在股市转轨时期运用“尊重国情、借鉴西方规范”的成功改革方法论来解决制度性矛盾的聪明和智慧

　　●股权分置问题是境外资本市场没有、中国资本市场特有的历史遗留问题。同时，由于股权分置改革会产生巨大价值并引

　　发财富的重新分配，因此会牵动各方利益，付出一些代价，并经历一些曲折是完全正常的

　　●股市就像一个病人由于肺部感染体温上升到40摄氏度，此时最重要的是要“压冰块”先让病人降到没有危险的体温程度(保持股价稳定在一定水平之上)，以赢得根除病灶的时间。因此，在转轨特殊时期用解决特殊矛盾的特殊临时手段来为股权分置改革保驾护航，是十分必要的

　　●“股市赌场论”就是要让社会上产生股民自卑，发不义之财的舆论，形成股民是赌徒，赌徒是被打击的对象，而不是被保护的对象，具体到在解决股权分置时是否需要对股民给予某种形式的补偿上，则表现为股民都是投机分子，投机分子赔了钱要求补偿是损害了13亿人的利益的偏见

　　●绝不能错失中国新一轮经济高速发展的大好时机，让股市成为灾难的发源地。需要把四年来误导中国股市方向的错误理论解剖清楚，让人们看到其给中国国民经济带来的巨大破坏和投资人财富的巨大损失，唯如此才能用损失掉的近万亿元财富买来一个清醒的认识，必须为中国成功的改革方法论在资本市场占据主导地位而战

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　　引入对价概念的法理基础和现实意义

　　2005年4月底

证监会在《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(简称《4.29通知》)的配套说明中在双向补偿思路的基础上，首次提出了对价理论作为股权分置改革的法律依据。

　　对价的概念

　　所谓对价(consideration)是英美合同法中的重要概念，其内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突时各方所作出的让步。这种让步也可以理解为是由于双方从强调自身利益出发而给对方造成的损失的一种补偿式承诺。

　　股权分置改革中的对价内涵

　　把对价这一法律概念引入我国的股权分置改革，其特殊内涵如下：

　　(1)对价的双方是流通股和非流通股两类股东。

　　(2)对价的标的物是非流通股的可流通权。未来非流通股要流通，导致流通股股价下跌，会给股民造成非流通股可流通的风险或损失，非流通股股东可流通权的获得必须要与股民对价才能实现。

　　(3)对价中双方的承诺。对价的双方是非流通股股东必须承诺其可流通不损害流通股股东的利益。因此用往前看和发展的观点，这种对价的前提是以一个明确的预期来保证流通股股东不受损失。而一旦非流通股股东承诺了这种预期，流通股股东则应同意给予非流通股的流通权。因此，只要对价是建立在未来一旦发生非流通股可流通时，以流通股股东接受非流通股股东愿意提供的一个承诺来保证流通股股东利益不受损失的基础上，双方的对价就实现了。

　　上述三点构成股权分置改革中对价概念的主要内涵(详见《巧妙运用对价用可流通底价破解股市大震荡》2005年6月15日《第一财经日报》)。

　　非流通股的可流通为何要与流通股股东对价

　　在西方规范的股市中上市公司发起人股东持有股份的可流通属性是与生俱来的，非流通股到时候就流动出来，并不受与中小股东对价的约束。为何我国上市公司大股东所持非流通股的流通属性却没有与生俱来，而是要通过两类股东对价才能实现呢？这是由于在我国几乎每一个上市公司的IPO批文和招股书中都曾明确表明过“发行前股份暂不流通”的提示。由于平均每家上市公司中非流通股股份的比例高达2/3,这产生了两个后果：其一，2/3股份不流动和全部股份可流动的市场供求数量不同，这直接导致流通股股东以过高的IPO价格在一级市场申购和在二级市场入市；其二，数量庞大的非流通股一旦并轨流通，将产生巨大的市场风险。但在每一份上市公司的招股书中，无论是风险的提示还是风险的防范这两个对投资人来说最重要的内容，都没有对这一肯定会给社会公众股股东造成的风险给予起码的信息披露。这使得股民未能充分获知并忽略了非流通股可流通的风险，高价入市。

　　今天，非流通股要流通了，流通权本身是有价值的。由于非流通股的协议转让价格在其净资产价低位上，而流通股的买卖则在市场价格高位上，一旦并轨就会出现非流通股价格的上升和流通股价格下跌的必然走势。政策和法律承担这一历史责任的选择是由两类股东对价解决。

　　A股含权、补偿、对价三者的关系

　　A股含权和补偿、对价依据实际上具有相互继承性，都强调的是在解决股权分置时，不能按市价自然并轨，而是要充分考虑由于历史信息披露不充分和未来并轨时对流通股股东造成的风险损失防范给予补偿、承诺和保护。显然，在股权分置未解决前，A股应含有被保护和不受伤害权。没有使用对价概念之前，A股含权含的是补偿权；《4.29通知》后，A股含权含的是对价权。

　　综上所述，补偿补的是历史，强调的是由于政策的原因大股东对中小股东的历史欠账；而对价对的是未来，强调的是在两股并轨时非流通股可流通时给流通股带来的风险如何防范。对价是一个法律术语，充分包含了双向承诺的含义，表达了对中小股东利益保护的思想，但又回避了补偿提法容易引发歧义的不足，求同存异，更加规范。可以说，对价是我们在解决股权分置这一制度性矛盾时按照实事求是的要求，保护中小股东利益，回避很多不必要的理论纷争，走出认识误区的一把利器。

　　显然，对价概念是我们四年来在解决国家股减持、全流通和股权分置问题上的重要的理论突破，它是集四年股市辩论之大成，既摒弃了照搬西方、双股市价并轨的错误观点，又吸收了补偿和双向补偿提法的合理内核，是用法律术语对股权分置改革正确思路的规范概括，充分体现了中国人在股市转轨时期运用“尊重国情、借鉴西方规范”的成功改革方法论来解决制度性矛盾的聪明和智慧。以对价理论为本次股权分置改革试点的法律依据，在价值创造和提升的过程中来实现对流通股股东的保护是重大的政策性成果。它拓宽了解决股权分置的思路，使我们对解决股权分置的认识大大提高了一步，对指导这场股权分置的改革具有重要的现实意义。

　　而《三万言书》的作者在不了解对价概念及其在股权分置改革内涵的基础上，就一口断定“对价论只是臆断和推想的产物，实施对价补偿损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则，是明目张胆、明火执仗地侵占和剥夺非流通股股东的合法财产权利。其中涉及国有股的，相当于用属于全体人民和全体纳税人的权益向部分股市参与者送礼，这是严重的违法行为。明明是剥夺、侵占大股东包括国家股股东和国有股股东的合法财产权利，大股东们还得口称万岁”，把在对价理论的基础上两类股东通过协商、互相让步，找到利益平衡点、实现双赢的统一关系，说得是水火不相容，搞得十分对立。

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　　如何看待股权分置改革试点及试点中存在的问题

　　股权分置改革的艰巨性

　　解决股权分置既是我国资本市场实现规范化、国际化和进一步市场化的目标，也是尊重历史、着眼未来、保护中小投资人利益的重大举措。股权分置问题是境外资本市场没有、中国资本市场特有的历史遗留问题。同时，由于股权分置改革会产生巨大价值并引发财富的重新分配，因此会牵动各方利益，付出一些代价，经历一些曲折是完全正常的。解决这个问题没有国际规范可以借鉴，我们只能尊重国情，实事求是，在实践中摸索。对此，应该说监管部门是有充分的思想准备的。

　　试点试的是什么试出几种能被各方认同的创新模式

　　深沪股市有近1400家上市公司，它们不仅在行业、规模、效益等上市公司的一般属性上各不相同，而且在历史形成过程、经济属性、股权分类的特殊属性上也差异很大。例如，在1400家上市公司中有800多家国有控股和参股的上市公司，而且还有约500家民营和外资控股以及三种性质的大股东共融一个上市公司的情况。其中，国有和国有控股的上市公司划分为国家股和国有法人股，在国家股中又分为中央国有和二级甚至三级地方国有；在国有法人股中则又区分为企业法人股和诸如学校、医院、科研单位、媒体等类的事业单位法人股。政府和各级国资委大股东主体之间在国有股问题上的关系还不够清晰，及其决策慢、协调链条长的条件所限，实施过程中需要磨合的环节多，因此情况十分复杂。

　　因此，各类上市公司是不可能由监管部门采用一刀切的对价模式的，只能在“统一组织、分散决策”的基本原则下，由上市公司根据自身经济性质、规模、行业和效益的特点由两类股东博弈，自主决定解决股权分置的对价模式。通过试点摸索出几种能够分别适用于效益好的上市公司、垃圾股的上市公司；国有上市公司、民营上市公司；规模较大的上市公司、中小企业板的上市公司；A＋H股的上市公司、A＋B股的上市公司，并能够在价值提升和创造中实现对价的股权分置改革的创新模式。上市公司根据自身特点和市场认同度的情况选择何种模式解决股权分置也会逐步清晰，加上政策的积极引导，就会实现从乱到治、从分散到统一的进程。

　　试出比较科学合理的规则和程序

　　由于股权分置改革没有国际经验可借鉴，因此，试点的第二个目的是要试出在解决股权分置过程中应普遍遵守的基本规则、程序和组织办法，如相关信息披露制度的制定、分类表决中如何在制度和技术上保护和保证流通股股东的表决和投票、股东大会制度及交易所的停、复牌制度的安排，在摸索中介机构、独立董事、律师以及上市公司两类股东各自应发挥的作用上，作出一些制度性和政策性的有利于体现“三公”原则的规定，最终为全面推开解决股权分置这项系统性工作做出探索性实验。通过试点在这些环节上发现问题，再行完善，最终为全面推开总结经验，并在此基础上形成一个较为科学合理的工作指引。如何看待试点中出现的问题

　　我们面临的是中国股市1400家上市公司股权分置的特殊性矛盾。解决这一矛盾既要遵守资本市场的基本规律，实现市场化的最终目标，又要考虑到在解决这一矛盾的过程中没有境外的成熟经验可以借鉴，只能根据中国市场经济的现实国情加以解决。因此，先期通过试点进行探索是非常必要的。这样一件对决定中国股市并轨起着决定性作用的大事，不可能在推进过程中一帆风顺，出现一些曲折是正常的。既然是试点就是要探索，也就有可能出现不完善、不尽如人意之处。重要的是在问题的基础上总结出正确的来，为全面推进股权分置改革并获成功奠定坚实的基础。有关各方应意识到股权分置改革的难度，积极配合监管部门。相信凭我们20多年经济改革成功的经验和方法论及中国人的聪明才智，是一定能够攻克这一难关的。而《三万言书》对股权分置改革试点中出现的一些技术问题却以“穿凿附会、生拉硬扯、七拼八凑、破绽百出”的极端言论一律棒杀，最终以“无论换了什么人也不可能做出好的方案，因为这件事从根本上错了，全盘错了”作为全面否定这场股权分置改革的结论。

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　　股权分置改革悬崖勒马为时已晚股市应该关闭吗

　　《三万言书》在指责这场股权分置改革的同时，矛头直指证券市场，认为“监管部门和舆论片面夸大了证券市场作用，误导了公众股股东，对于证券市场的负面影响不能视而不见，其中列举了证券市场六大罪状：1.传播投资饥渴症，诱发企业盲目筹资、盲目上市，各级各类政府机构盲目争夺市场资源，造成严重后果。2.竖立起不伦不类的‘资本运作’旗帜，误导公司企业置产品、市场、生产、经营于不顾，热衷于资本市场的各种工具和手段，投机取巧、翻云覆雨、变化腾挪、从中渔利，致使正气不彰，邪门歪道盛行。3.培育出一批寄生于股市、缺失诚信的机构，其中有些已经成了深浅莫测的黑洞，随时可能爆发危机。4.黑庄、黑幕、黑嘴，造谣传谣，信息欺诈，内幕交易，价格操纵，直至刑事犯罪；与其伴生的却是一夜暴富，豪华奢侈。由此而加剧分配不公，倡导不劳而获，败坏社会风气，造成大面积的精神污染。5.在社会变革深化、传统价值观受到冲击的转型期，以暴跌暴涨、泡沫和其他市场畸形，诱导众多散户投资者进入股市，其中有一些对投资股票抱有不切实际的幻想，遭受巨大损失。6.威胁安定团结，威胁社会和谐。证券市场的负面影响不可避免，但证券监管部门对此视而不见，避而不谈，一味遮掩粉饰；只知片面宣传股市的迅速膨胀和正面作用，讴歌颂扬，顶礼膜拜。”

　　如何正确看待资本市场的作用？“国九条”明确指出：大力发展资本市场是党中央和国务院从全局和战略出发作出的重大决策。随着市场经济的深入发展，必须建立以资本市场为主体框架的现代金融体系。金融是现代经济的心脏，心脏的健康与否既是经济发展的动力所在，也是危机爆发的根源所在。银行、股市、保险三位一体，构成现代金融的核心，已为发达国家的实践所证明。从境外成熟市场经济国家的经验数据判断，在发达国家的社会总融资额中，直接融资比例通常在60%左右，而我国资本市场近年来直接融资额的比例在1998年曾一度达到社会总融资额的15%，但从2001年出台按市价减持国家股政策后，这一比例却直线下降。2002年跌到4%，在近2万亿元的融资总额中，股市融资仅为900亿元左右；2003年和2004年则跌到3%，在近3万亿元的融资总额中，股市融资仅在800亿~1000亿元之间徘徊；2005年预计不会超过500亿元，已掉到1.5%左右的低谷。严峻的形势要求肩负重任的资本市场必须振作起来。正是在这样的背景下，“国九条”才强调指出：推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是：以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。在未来中国的改革和发展中，扩大股市直接融资在社会融资总额中的比例必然是我国金融改革的发展方向。

　　股市持续下跌还会对我国经济发展和社会稳定产生其他负面影响：

　　1、对国民经济的影响。

　　改革开放25年来，我国GDP的平均增长高达9.5%；近5年的平均增长仍在8%以上，GDP值已突破10万亿。相比之下，我国股票的流通市值仅为1万多亿，仅占GDP值的10%，与发达国家的这一比值差距甚远。这说明我国资本市场发展远远落后于宏观经济增长。事实上，4年来资本市场呈不断萎缩之势，不仅难以成为我国进入快速增长时期的助推器，而且会拖国民经济发展的后腿。

　　2、对金融系统的影响。

　　现代市场经济是金融主导型的资本经济，金融系统的两大支柱一是商业银行为主的间接融资，二是资本市场为主的直接融资。目前我国的金融体系主要以商业银行为主，而商业银行融资又以四大国有独资银行为绝对主力，其信用又是国家信用，居高不下的坏账直接由国家承担着融资风险。由于我国主要商业银行的国有性质，使得银行的风险就是政府的风险。近年来，中央花很大气力清理商业银行的不良贷款，但只注重提高不良贷款回收率是不够的，降低银行不良贷款比例的治本措施是调整直接融资与间接融资的结构，这要求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度。当前股市的极度弱化不仅和飞速发展的中国市场经济不相适应，重要的是，这一车轮的不支撑可能会直接导致快速发展的中国经济和金融“翻车”，更不要提为两行上市融资了。显然，股市的弱势化、边缘化不仅使资本市场单一系统蕴含风险，而且会连带商业银行系统无法摆脱困境，最终使金融风险难以避免，影响国家的经济安全。

　　3、对经济体制改革的影响。

　　十六届三中全会明确提出，我国经济体制改革的目标是“要使股份制成为公有制的主要实现形式，建立归属清晰、权责明确、保护严格、流通顺畅”的现代产权制度。股票市场作为股份制的核心要素，是深化产权制度改革，建立流通顺畅的产权制度的重要前提。资本市场不仅是不可替代的融资场所，而且我国产权制度改革的深化也必须依托一个强大的资本市场才能完成。如果我们至今在理论上和观念上对资本市场仍无清晰认识，看不到资本市场将发挥日益重大的作用，那么体制改革的深化将会受到严重制约。

　　4、解决股权分置事关国家社会稳定。

　　“三个代表”的重要思想将从根本上把我国经济、政治、社会体制的改革全面推向新阶段，与资本市场密切相关的中产阶层将成为实践“三个代表”学说的重要力量。目前，参与股市的投资人数量已7000多万，他们通过投资于股市，在我国进入小康社会中贡献力量，分担风险，以实际行动支撑经济蓬勃向上的走势。当前，监管部门如果任凭股市反市场规律的一直跌下去，而不给予流通股股东必要的权益保护，投资者就会远离、抱怨甚至仇恨资本市场，他们心底的怨气会长期存在，这对我们要保持一个长期向上的经济走势所必须具备的长期社会安定是极为不利的。

　　所以，中国不能没有股市，而且需要一个强大的股市为基础来重构中国的现代金融体系，以实现金融系统改革、投融资体制改革和产权制度变革的深化。因此，中国经济要保持未来实现小康社会的持续经济增长和在世界经济一体化的竞争格局中保持强有力的竞争地位，资本市场是我国实现经济可持续增长和全民奔小康的主战场，建立一个强大的资本市场体系就成为一个不可或缺的重要因素。而《三万言书》的作者却认为“就股权分置改革试点而言，错误已经铸成，危害已经发生；悬崖勒马，来不及了。采取措施使市场做好以下认识准备和思想准备：有限期地关闭股市，或者暂停股市交易，或者暂停部分股票交易。”试问：当《三万言书》的作者草率提出关闭股市这样的大是大非问题时，以一个专业者的素质和站在中国国家利益的角度，是否曾想过：资本市场的建立和发展已经成为改革开放和保持社会稳定的一块不可或缺的基石。如果这块基石被推倒，不仅近1300家上市公司——国民经济增长的主力军会长期陷入困境，而且资本市场的推倒重来会像多米诺骨牌一样向我国金融的其他系统蔓延，最终可能导致金融风险的发生。同时，7000多万股民这一支撑中国资本经济的中坚力量所受到的严重打击还会带来中国政治、社会、经济的不稳定这样的大问题？

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　　如何看待国家运用有形之手确保股权分置改革成功

　　政府运用有形之手解决股权分置难题无可厚非

　　中国股市发展的当务之急是解决股权分置这一制度性矛盾，这已成为决策者、监管部门、专家学者和市场投资人普遍共识，关键是我们用何种方式攻克这一难关。要结合目前中国股市新兴尚未转轨的特点，根据中国国情，处理以下几个股市改革与发展的关系：

　　1、注重股市改革与发展的先后顺序，循序渐进。

　　2、强调各项改革政策之间的系统相关性。

　　3、根据股市经济是虚拟经济的特点，强调在发展中逐步规范。

　　4、坚持股市改革力度、发展速度与市场可承受度的统一，正确处理改革、发展、稳定的关系。

　　5、用特殊政策解决中国股市特有的股权分置这一主要矛盾，尽快实现转轨。

　　显然，在今天股权分置改革和股市的稳定发展中，要处理好上述关系是很难简单地靠照搬照抄和市场自然并轨的方式解决，这就要求较多运用政府和政策有形之手来解决这些中国股市特有的矛盾。

　　同时，造成今天我国股市超常持续下跌的重要原因是超出市场规律所能解决的政策性因素。政府有责任运用有形之手，必要时必须辅之以总量调控手段，确保顺利实现并轨。“国九条”明确指出：资本市场的稳定发展需要相应的政策引导和支持。因此，这次在“国九条”指导下主要以政策的有形之手推出的以对价形式进行股权分置改革的方向是正确的，是合乎因果情理的，对此是无可厚非的。

　　确保大盘稳中有升是顺利解决股权分置的前提

　　这次股权分置改革属于资本市场的重大结构调整，也是属于中国经济结构资源优化配置的重大调整。大盘超跌是股权分置结构性矛盾的痼疾所致，而这一矛盾的解决又必须依托稳中有升的股市才能化解。这是由于以下几个原因决定的：

　　首先，当前深沪股市大盘如此之低，股市的融资等全部功能几近丧失，就像一个有发电功能的水坝一样，水位必须达到一个点位之上才可能发出电来，低于这一点位“电”就发不出来，就是“死水位”。1000点对于中国股市来说就是“死水位”，在这个点位之下，不仅股市融资功能没有了，而且股票的流动性也没有了，券商全行业亏损，股民深度套牢，场外资金进不来。显然，中国股市目前就像一个病人由于肺部感染体温上升到40度，此时最重要的是要“压冰块”先让病人降到没有危险的体温程度，以赢得根除病灶的时间。而如果没有先压冰块降温的手段，结果必将是丧失治本、根除病灶的前提。

　　其次，在当前解决股权分置的试点过程中，由于种种原因使得投资人的信心和对政策的信任还没有建立，股市仍在一个下跌惯性的通道中持续走低。如果任凭股市在下跌的惯性通道中发展，流通股的股票市价和非流通股协议转让的净资产价进一步接近，已没有释放“流通权溢价”的价值空间，流通股股东即使得到了送股的好处，也会由于大盘点位的下跌被抵消；而非流通股股东送出股后剩余股份的溢价流通权价值也基本落空，送出股后反而更大地吃亏，他们就不再愿意参与这场改革，这场改革就无法向前推进，按照“国九条”提出的改革思路已由于事实上的“自然并轨”使其无法实现。一个保护投资人利益，用对价理论顺利解决股权分置难题的时机将完全错过。股权分置改革必须在一个稳中有升的大盘点位之上推进才有意义。

　　当前，政府运用有形之手从总量上稳定股市，就是要为这次顺利解决股权分置、根除“病灶”赢得时机，目的是要用有形之手完善市场机制，顺利转轨，而不是要形成一个不断“压冰块、撤冰块”的反市场经济机制。因此，在解决股权分置的攻坚战中，政府坚决果断地辅之以必要的总量调控手段，以作为转轨特殊时期解决特殊矛盾的特殊临时手段来为股权分置改革保驾护航，是十分必要的。

　　而《三万言书》的作者却没有认识到这一点，把政府运用有形之手解决股权分置这一特殊矛盾描绘为“到了面子的最后关口，就顾不得许多了：一方面严令机构做多，一方面苦口婆心劝慰公众。再不行，就有‘神秘资金’天外飞来，直接下场救市。如此煞费苦心，如此日夜操劳，如此六神不安，却又如此幼稚直露，真令观者可叹、可怜。这样的股市，这样的监管，还有救吗？！”

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　　两种理论之争决定股权分置改革成败

　　符合市场规律的股市是国民经济的晴雨表，它应该与国民经济的走势基本一致。通过这个晴雨表，市场会按照自身规律发出信号，实现经济结构的调整。而个股的股价下跌则与该上市公司质量的下降有关，它通过价格信号的预警，要求上市公司提高质量。因此，正常的股市下跌与上升一样，对国民经济结构的调整和上市公司质量的提高都是有利的。但四年来，我国股市既不顾宏观经济走势，也不管个股质量的优劣，全部下跌，表明其中必有反市场规律的因素存在。而在我国新兴尚未转轨的股市初级阶段，政策之手对股市的稳定和发展起着关键作用，政策的预期不确定将导致投资人无法对决定中国这个新兴转轨市场的未来作出判断。而政策又以理论为依据，以股权分置改革为例，到底是按某些照境外人士和《三万言书》的作者所言应坚持按市价减持，还是正视国情按照“国九条”和“4.29通知”的精神推进股权分置改革的试点，都取决于在理论上如何认识这一改革。正确理论的建立是股权分置改革制胜的前提。在这一事关中国股市发展的重要时期，统一思想，坚定信心，澄清人们对股市中若干现象的不正确认识至关重要。

　　“按市价自然并轨”是“推倒重来”的经济和法律基础

　　存量非流通股的解决到底是照搬照抄西方股市按市价自然并轨进入流通，还是尊重中国股市的特殊国情，按照对价理论给两类股东双向补偿之后进入流通，是这一时期理论交锋的焦点。两种理论会导致两种不同的政策和做法，而这将直接决定着股市两种截然不同的走势和命运。

　　自从2000年下半年以来，某些海外人士向高层谏言，通过国家股按市价减持募集社保基金。2001年5月，国家股按市价减持的办法推出之后，很快就被某些外资投行人士和国内的个别经济学家作为挤压股市泡沫，规范“连赌场都不如”的中国股市的强力措施。持把中国股市大盘打压到1000点的“干净”点位上，重塑中国资本市场观点的人士也把全部希望都寄托在坚持

　　按市价减持国家股的政策上来。其中，最典型的是“推倒重来”论。有文字为证的是2001年10月22日《21世纪经济报道》的一篇题为《革命性调整，券商遭遇猝死危险》的新闻报道，文中提到“9月份许小年主笔的中金公司研究报告，题目是《终场拉开序幕——调整中的A股市场》。文中提到，从2001年5月~10月大盘急挫700多点的股市暴跌‘是一场革命性的调整，当指数跌到较干净的程度——或许是1000点，政府再引入做空机制等一系列的重建手段再塑一个健康、完美市场。如果发生股灾，中国经济中最有效率的民营部分不会遭受很大冲击，券商破产、倒闭，由于其并不具备银行信用的放大效应，也不会涉及国家信用，影响不大。’从某种程度上说，这次调整有推倒重来的意味”。即使在2001年10月，中央叫停不当的国家股按市价减持政策后，他们仍坚持认为“叫停是政府干预市场，政府将失去信誉，一旦人们认识到，政府会在压力下屈服，不管是合理的还是不合理的，他们今后就不会认真看待政府的政策”(见许小年2001年10月20日《证券市场周刊》)。正是在这种理论对决策的直接影响下，股权分置问题长期悬而未决，中国股市也因此走上了与国民经济蓬勃向上的势头相背离的漫漫熊途。

　　“赌场论”是“推倒且不重来”的道德与文化理论基础

　　四年股市的持续下跌，离不开这一时期一些有影响的国内经济学家和某些有外资投行背景的研究人员陆续在内部和公开的刊物上提中国股市泡沫过多，像个“巨大的老鼠会”，“连赌场都不如”。如果说非流通股按市价自然并轨是“推倒重来”的经济理论基础，那么“赌场论”则是“推倒且不重来”的道德与文化理论基础。

　　而《三万言书》的作者建议关闭中国股市的另一个说法也是“不少有识之士指出中国股市存在着诸多弊端和风险，如投机活动过烈，又不规矩，还不如‘赌场’；突发狂涨，与实体经济脱节，积聚了泡沫”。那么这种长达四年的股市持续暴跌就是正常的行为了？

　　四年来股市“连赌场都不如”的论点在股市文化的辩论中对下主导了舆论的导向，以部分媒体对股市“连赌场都不如”的始作俑者的持续宣传对中国股市非市场因素的下跌起了推波助澜的作用；而对上则直接影响着决策者在股市发展问题上的决策之手。

　　从某种意义上说，四年来股市的持续下跌和人们对股市认识的混乱，主要是受台湾股市旧文化与大陆“股市赌场论”的杂交产生的负面影响。在中国的传统文化上历来对股市存有偏见，这种偏见加上大陆股市建立初期无批判地借鉴台湾的股市文字语言，导致有明显误导作用的赌场用语在股市大行其道，如庄家、跟庄、筹码、发牌、洗筹等，使人们置身股市如临赌场。这为“股市赌场论”的提出形成了广泛的社会基础，不仅股民无法建立正确的投资观，而且股民自卑，自认为发的是不义之财的观念十分普遍。而令社会普遍认为股市是好人不去的地方，股民是赌徒，赌徒是被打击的对象，而不是被保护的对象，具体到在解决股权分置时是否需要对股民给予某种形式的补偿上，则表现为股民都是投机分子，投机分子赔了钱要求补偿是损害了13亿人的利益的偏见。

　　事实上，如何看待股市和股民的投资行为问题已成为理论在影响决策之手是否正确对待股市、出台何种政策的一个重要因素。股市到底是不是赌场、股民到底是不是赌徒、股民的投资行为到底是不是合法、股民的合法利益到底应该不应该被保护？显然，我们必须为将成为我国未来经济可持续发展和全民奔小康的重要战场——股市正名，必须为15年来为我国经济改革和国民经济发展作出重大贡献的股民正名，充分论证和宣传股市的增值功能，使其和“赌场”、“老鼠会”区别开来。如果说解决股权分置只是我国股市近期的一项重要任务的话，那么排除“股市赌场论”的干扰、建立股市新文化、树立股民的正确投资观，则是我国股市落实科学发展观的一件长期工作。

　　当前，我国的经济改革和发展正面临和平崛起的重大机遇，绝不能错失中国新一轮经济高速发展的大好时机，让股市成为灾难的发源地。也正是出于这一目的，才需要把四年来误导中国股市方向的错误理论解剖清楚，让人们看到其给中国国民经济带来的巨大破坏和投资人财富的巨大损失，才能用损失掉的近万亿财富买来一个清醒的认识，在今后的股市发展和金融领域的其他改革方面汲取这一教训。正因如此，激发了笔者面对《三万言书》在当前股权分置改革关键时刻再次挑起对中国资本市场的理论之战的感言：必须为中国成功的改革方法论在资本市场占据主导地位而战。

　　【编者按：上篇中“(《三万言书》作者)言语中饱含着以受美国名校熏陶而自恃，对国内各阶层有识之士的参与热情和智慧的蔑视之情”一句，系编辑根据理解所加，特此说明】

　　(作者为首都经贸大学教授，本文不代表本报观点）

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