驳三万言书 证券市场改革为何不能采用休克疗法

　　●理论上的话语权实质是股权分置改革战役的“制空权”。要从战略高度上看待股权分置改革的理论之争。它已不是简单的文人相争，而是决定中国股市命运和经济持续发展的路径之争

　　●可在某些经济学家和海外人士眼里，中国经济改革充满了不规范。这种不规范感觉的根源是，他们将中国的改革对比美国的市场经济和由萨克斯之类的美国经济学家指导的俄 罗斯、波兰的改革，认为中国社会发展的标准参照应是美国，改革的路径应是俄罗斯、东欧式的“休克疗法”

　　●我国股市的发展应划分为两个阶段：第一阶段由于存在股权分置的特殊国情，是新兴尚未转轨阶段；第二阶段在解决流通股和非流通股的股权分置和A、B、H三股的统一后，进入成熟股市发展阶段。如果通过所谓“休克疗法”，直接要求中国股市达到美国现在的标准，会激化比美国复杂得多的各种社会矛盾，(中国)一旦休克很可能就醒不过来

　　●不了解历史就看不清未来。股权分置是中国股份制和资本市场特有的产物，它是中国改革历程中的重要内容，它的存在是实实在在的，否定它就等于否定中国改革的发展史，就是要从根本上否定我们当前推进的这场以对价为前提的股权分置改革，为股市推倒重来的休克疗法提供理论前提

　　●导致四年股市持续下跌的原因到底是什么？是由休克疗法派的理论误导出台不合适的政策所导致，如果说2001年7月，查处银行违规资金入市是加速这场股市下跌的导火索的话，那么2001年5月，国有股按市价减持并由此而引发的全流通问题则是导致这场股市下跌的最重要原因。

　　刘纪鹏

　　最近，有两篇文章对中国股市发展至关重要的股权分置改革试点提出质疑，一篇是见诸媒体的记者对吴敬琏教授的采访，题目是《千点不应救市，补偿流通股股东不公正》；另一篇是在社会广为流传的未署名的文章——《中国股市的荒唐一幕——评股权分置改革试点》，又称《三万言书》。两篇文章都提到，股权分置改革缺乏理论基础，补偿流通股股东没有依据，损害了非流通股股东和全国人民的利益，大股东是弱势群体，监管部门向流通股股东“一边倒”的政策导致了混乱局面。

　　其中，《三万言书》更是用过激用词，称“股权分置改革试点是21世纪初在中国股市上演的一幕荒唐剧、闹剧、滑稽剧、丑剧、悲剧，堪称中国股市编年史上最为可耻的一幕”。结论竟是：悬崖勒马为时已晚，因此建议有限期地关闭股市，或者暂停股市交易，或者暂停部分股票交易。

　　与此同时，个别外国投行的研究人员也在表达对股权分置改革的不理解。如笔者最近在接受山东卫视采访时，记者提的第一个问题就是：“某位外国投行人员认为股权分置改革是打劫，你怎么看？”

　　鉴于当前股权分置改革正处关键时期，此役成败事关我国经济的可持续发展和社会政局的安定，而《三万言书》扰乱人们的思想，实际上在破坏着我们对这场改革的正确理解和认识，因此有必要从理论和实践、从历史和未来的不同角度对《三万言书》中的观点给予澄清。正是出于这样的目的，笔者愿以亲身参与15年来中国股份制、股市创建和发展的真实经历，实事求是、心平气和地对《三万言书》中的观点进行评析。

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　　股市争论的实质是中国改革的路径选择

　　山雨欲来风满楼，论战迟早要来

　　自2001年以来，以国家股按市价减持开始的股权分置改革的理论之争，一直就在“强调以中国国情为改良求解起点的实事求是派”和“强调向国外现行规则直接看齐的休克疗法派”之间激烈地进行。理论对上可以影响决策，对下可以影响媒体公众，理论上的话语权实质是股权分置改革战役的“制空权”。“制空权”被谁控制，谁就决定着股权分置改革战役的走势。而资本市场这颗棋子又直接决定着我国经济改革和发展的大局。显然，要从战略高度上看待股权分置改革的理论之争。它已不是简单的文人相争，而是决定中国股市命运和经济持续发展的路径之争。因此，面对《三万言书》，别无选择，只有接受挑战。理论之战的实质是改革的路径选择

　　中国历经四分之一个世纪的改革实践，获得了举世公认的成功。可在某些经济学家和海外人士眼里，中国经济改革却充满了不规范。这种不规范感觉的根源是，他们将中国的改革对比美国的市场经济和由萨克斯之类的美国经济学家指导的俄罗斯、波兰的改革，认为中国社会发展的样板参照是美国，改革的路径是俄罗斯、东欧式的“休克疗法”。因此，无论从标准还是路径上，他们总觉得中国改革不系统、不彻底、不规范，如股市中存在的股权分置和一股独大。吴敬琏2002年以来就多次表达“摸着石头过河常常被称作中国经济改革的方略，以中国改革的实际来检验，我认为这个论断很值得怀疑”(见2002年《财经》杂志第十五期)。

　　中国改革的成功不仅在于目标的确立，更重要的是在小平同志提出“摸着石头过河”的正确方法论的指导下，所实行的“渐变稳定、逐步转轨”的成功方略。实践是检验真理的唯一标准，与俄罗斯的全面照搬美国股市相比，中国股市虽然产生了股权分置和一股独大，但这却是我们在特殊的历史时期朝着既定方向稳步推进时最小代价的路径选择。设想中国改革在25年前就提出一个向市场经济迈进的全面总体规划，可能吗？设想我们在上世纪90年代初期，股份制是不是私有化还存在巨大纷争之时，就去搞一个俄罗斯股市全流通模式，明智吗？本来如果我们尊重国情，借鉴国际规范，坚持中国改革25年“渐变稳定、逐步转轨”的正确方法论，解决股市中股权分置这类的问题不用付出现在这么大的代价。但由于2001年前后我们没有坚持把中国改革成功的方法论应用于股市之中，要么违反市场经济的一般规律，弄不清股市的基本定位，要么盲目照搬西方，简单用西方的“尺子”来量中国的“布”，受海外人士“推倒重来”和国内不切实际的经济学家“赌场论”的误导，推出了不恰当的按市价减持国家股等政策，致使中国这一新兴尚未转轨市场在改革发展中的先后顺序由于不尊重国情和不坚持“渐变稳定、逐步发展”的成功改革方法论而被打乱，这是今天我国股市困市危局的根源所在。

　　股权分置改革事关中国资本市场在实现自身的规范化和与国际市场接轨的进程中，究竟是放弃实践已证明成功的中国改革方法论，在关键时刻，步入“休克疗法”的误区，且不能自拔，还是确立并遵循实事求是、符合国情的改革方略，我们不能再继续回避这一矛盾了。显然，建立正确的股权分置改革方法论是决定中国股市未来发展的关键。

　　正确的改革方法论首先是坚持中国股市发展的两阶段论

　　正确的方法论是建立中国股市科学发展观的关键，而正确的方法论必须从实事求是出发，尊重国情，借鉴规范，确立中国股市发展的两阶段论，同时看到我国股市今天新兴尚未转轨的特点。

　　我国股市的发展应划分为两个阶段：第一阶段由于存在股权分置的特殊国情，是新兴尚未转轨阶段；第二阶段在解决流通股和非流通股的股权分置和A、B、H三股的统一后，进入成熟股市发展阶段。我们今天的股市是处在新兴尚未转轨阶段，在这一阶段，正确的方法论是尊重国情，在一定规模的基础上，在发展中逐步解决中国股市的结构和制度性矛盾。由于这些矛盾具有中国体制的特殊性，很难简单靠模仿西方规范和市场自然并轨的方式解决，而是要求较多地发挥政策有形之手的作用解决这些制度性障碍，实现转轨。一旦并轨完成，进入成熟股市发展阶段，才可较多地借鉴西方股市发展的规范，解决股市监管和上市公司中普遍存在的如治理结构等一般性矛盾。

　　我们必须弄清当前我国股市的阶段性定位，切忌受一些不了解国情的“海归”人士和仅懂照搬照抄西方的经济学家的影响，在第一阶段就照搬第二阶段的所谓规范。不顾中国的现实国情，通过所谓“休克疗法”，无视新兴加转轨国家的种种历史性约束，直接要求中国股市达到美国现在的标准。这种休克疗法，对于人均各种资源远远匮乏于美国的中国来说，会激化比美国复杂得多的各种社会矛盾，一旦休克很可能就醒不过来。

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　　股权分置是空穴来风，还是不容抹去的客观存在

　　《三万言书》称，股权分置问题之所以成为股市热点，缘于四年前的国有股减持；而国有股减持之所以成为股市热点，缘于人为制造，是杜撰的结果。由此得出结论，股权分置是空穴来风。其目的是否定我们当前推进的这场以对价为前提的股权分置改革。

　　上世纪90年代初，我国的企业改革在经历了承包制和租赁制后，开始转向股份制的探讨，并相应地开始在深沪两地建立股票交易所。在这期间，笔者参加了国家体改委组织的《股份有限公司规范意见》的讨论和中国证券市场研究设计中心STAQ系统法人股交易市场的设计和组建工作。在《股份有限公司规范意见》这一被称为《准公司法》的讨论中，一开始面临的就是“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决，流动后其收益归属难以确立等技术性难题。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量股份募集转让”的股权分置暂行模式，其特点是：1、把股份分为四种，即国家股、法人股、个人股和外资股(见《股份有限公司规范意见》第三章第二十四条)。2、在增量发行的股票上，既没有采用海外流行的公募，也没有采用私募的形式，而是创造了定向募集的概念，即增量发行的股票向企业内部职工募集，向社会法人募集，这是由于职工是国有企业的主人，而当时的社会企业法人要么是全民企业、要么是集体企业，而这两类企业都属于公有性质的。3、定向募集的法人股探索在STAQ系统和NET两个法人股市场进行交易和转让，探索在公有制法人之间进行股票流通的试点。4、组建深沪交易所，在小范围内探索股市公募的自然人股交易转让的试验。这是中国人在借鉴西方规范的基础上，探索符合自己国情的股份制之路迈出的第一步，也可以说是我国股份制建立之初的股权分置阶段。

　　1992年下半年后，我国开始加速了在深沪股票交易所公募自然人股上市和在香港股票交易所以H股的形式上市的进程。其中，H股是从1992年第三季度后开始启动的。为配合H股的上市，国家体改委集中了有关的15个部委、70多位同志，继《股份有限公司规范意见》出台后，又陆续颁发了12个配套文件。笔者当时是内地企业赴香港上市H股的法律专家组成员，当时就分置的国家股和国有法人股怎么办双方专家还曾专门进行过讨论。

　　1992年10月证监会成立后，A股开始较大规模地在深沪股市募集上市，从1993年~1996年上市审批采用的是额度制，1997年~2001年采用的指标制，而这两个阶段凡是能够获得地方和部委额度和指标的绝大部分都是国有企业。由于流通是股份的天性，但流通的前提又是产权的清晰化。国有企业资产存量形成的国有股是以国家股和国有法人股两种形式存在的，国有股要流动就会产生收益或者损失。但流动后，收益归谁所有，损失由谁承担，这一切在国有产权清晰化没解决和规范的国有资产组织体系和国有资本经营预算没形成之前暂不流通是正确的。因此，无论从主观上还是客观上，证监会在审批企业上市的过程中，要么是在批文中，要么是在企业的募集和上市的公告中，几乎都提到了“公司的国有股、国有法人股和法人股暂不流通”。这一点在1993年中国证监会颁布的《关于公司申请公开发行股票的通知》中也被确立。这就出现了暂不上市流通的非流通股，而在现实中，流通股按市价挂牌交易，非流通股则按低得多的净资产价协议转让，迄今为止，股权分置现象在中国已客观存在了13年。

　　综上所述，无论是在中国证监会成立之前国家体改委及财政部、工商局、税务局、国资局、央行等15个部委颁布的《股份有限公司规范意见》及其配套文件，还是在中国证监会成立之后，在审批上市公司的批文及招股书等法律文件的性质判定上，都是具有国家对整个股份制和资本市场以“裁判员”的身份进行监管的法律效力的。而《三万言书》称：“区分国家股、国有法人股，只是国有股权管理的内部事务；对于证券交易和证券市场管理而言，国家股、国有法人股与其他类别股应当享有同等权利，其间没有差别，无须加以区分。”显然是不符合历史事实的。

　　不了解历史就看不清未来。股权分置是中国股份制和资本市场特有的产物，它是中国改革历程中的重要内容，它的存在是实实在在的，否定它就等于否定中国改革的发展史。如何评价这一问题不能脱离当时的历史背景。《三万言书》否定股权分置历史的存在，就是要从根本上否定我们当前推进的这场以对价为前提的股权分置改革，为流通和非流通两种股份按市价自然并轨、为把我国股市推倒重来提供历史依据和理论前提。

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　　我国股市四年持续下跌的真正原因何在

　　导致四年股市持续下跌的原因到底是什么？这场慢性“股灾”到底正常还是不正常？这是伴随股权分置改革四年来，“实事求是的国情派”和“照搬照抄的休克派”两种观点一直激烈交锋的焦点。前者认为股市四年的持续下跌是不正常的，其原因在于四年前由某些海外人士提出的国家股按市价减持的政策所致。而后者既否认按市价减持是导致股市下跌的原因，也不承认什么叫国情，认为下跌是正常的，是上市公司质量不高，是自然挤压泡沫的结果，只有股市跌到千点才是“干净”的点位。而《三万言书》更是耸人听闻地提出：“如果一定要说股价下跌与股权分置相关，是以心理暗示为基础的自证式循环因果关系，是少数自居为股市民众利益代表的激进人士发表杞人忧天的言论，煽动起强烈的情绪，使股市变得极其脆弱。流言一片，令天地失色、日月无光。这种股市的非理性，与足球赛事、流行歌星演唱会、抢购抢兑风潮、非法集资、聚众械斗、政治风波、邪教组织活动等场合时有发生的部分群众过激行为，颇多相似之处。”

　　那么，导致这场股市下跌的真正原因是什么呢？

　　我国股市自2001年6月以来，至2005年4月底，持续47个月下跌，大盘指数从2200多点下跌到1100多点，70%以上的股票创历史新低；股市总市值损失约2.8万亿元，对国民经济的直接损失和间接损失难以估量。其中，流通股股东市值损失7000多亿元，7000万投资人损失惨重。

　　股市涨跌遵循经济发展的一般规律，本是正常之事。但中国股市的持续下跌却是在国民经济持续增长、明显违背正常的市场规律下发生的。在我国新兴转轨的股市中，决定股市发展趋势的因素取决于三个环节：一是宏观经济背景；二是上市公司质量；三是政策对股市的影响。从宏观经济面来说，中国的宏观政治经济环境不存在导致这一慢性“股灾”发生的宏观背景。而上市公司的治理结构问题是一个跨世纪的国际难题，全世界都在探索之中。在近70%非流通股不能流通的情况下，中国股市今天流通股的平均市盈率已跌到15倍左右，这对于一个处在发展时期的股市来说上市公司的质量不可谓没有投资价值。因此，导致这场慢性“股灾”的主要原因是由2001年前后受错误的股市认识论和方法论的影响，出台的不恰当的政策所造成的。

　　从政策对股市的影响看，这轮长达四年的股市下跌是从2001年5月开始的，在2001年5月到7月之间，两项只有中国股市特有的政策最终被推出：其一，在2001年5月出台了按市价减持国家股的政策，以实现筹集社保资金和挤压股市泡沫的双重目的；其二，在2001年7月派出调查组行政追查国有银行的违规资金入市。而到底何为银行违规资金？有无银行违规资金直接入市？究竟如何看待银行的资金通过企业流入到股市？至今都没有定论。显然这两剂猛药都是海外成熟股市所不可能发生的，而它们实质上是“休克疗法”，结果导致股市从2001年6月的2245点跌到了2001年10月的1513点，在短短的四个月里面，大盘就下跌了近700点。如果说查银行违规资金入市是导致这场股市下跌的导火索的话，那么由国家股按市价减持并由此而引发的全流通问题则是导致这场股市下跌的最重要原因。

　　2001年10月，中央及时叫停了不恰当的国家股减持方式，但是《三万言书》却对中央的这次叫停横加指责，认为“即使是国务院如此部署，亦属行政之不得法”。

　　2001年11月，证监会通过网上广泛征集群众对国家股减持的积极建议，对这样一个监管部门集思广义，在短短一个月的时间里就征集了4000多个方案，首开监管部门科学民主决策之先河的好方式，却被《三万言书》指责为“如同号召全国小学生讨论和公决国家大剧院的设计问题，号召全国农民讨论和公决三峡项目的工程问题，号召民众讨论和公决登月飞行的技术问题，是一种代价高昂的假民主和奢侈秀，结果只能是制造乱局，加剧乱象，形成了更大程度、更大范围的认识混乱和思想混乱”。言语中饱含着以受美国名校熏陶而自恃，对国内各阶层有识之士的参与热情和智慧的蔑视之情。

　　2002年5月，按市价减持的国家股减持政策被终止，同时提出国家股将在场外进行减持，但场外减持的结果最终还是要在场内和流通股并轨。国家股转让给私人、民营企业和外商后，由于日后仍要进行全流通，人们对新的受让者能否在今后全流通时给流通股股东以某种形式的补偿十分疑虑，因此，对中长期股市的预期越来越差。预期的不明朗使人们看到在增量国家股减持的后面，还悬挂着4600多亿存量非流通股这颗“大地雷”，最终也可能按市价并轨流通，是近15年来1400家上市公司所发A股总额约2000亿股的2.6倍之多，数量巨大。而在当时又存在着10元左右的流通股交易市价和多年来一直存在的非流通股协议转让的2.6元左右的净资产价两种价格，价差悬殊。因此，以何种方式、何种价格并轨就成为决定股民投资预期和股市走势的关键。

　　综上所述，四年来导致股市持续超常、违反市场规律的下跌，主要是在错误理论的误导下，不顾国情简单按市价自然并轨的政策及其由于股权分置问题悬而未决以及给投资人带来的市场预期不明确导致的。无论是照搬照抄的休克派所认为的“当前中国股市的超跌是正常的，是市场理性的价值回归，应任凭其跌到位，政府不应干预否则就会影响市场价格信号的真实性”的论点，还是《三万言书》所称“2001年出台的国有股减持办法对股市扩容的影响仅限于发行额的10%，微乎其微。股市的持续下跌与股权分置无关，只是在一片躁动不安的情绪和气氛中，这个本来没有太多实质内容的事项，被错当成中国股市天字第一号的问题”的主张，都是不符合历史事实的，在理论上也是站不住脚的，在实际中则是非常有害的。事实胜于雄辩。矛盾已经暴露，问题无法回避，久拖不决，市场还会继续下跌。

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　　目前的股权分置改革是误判形势、错误判断的错误实验吗

　　“国九条”是我国资本市场发展史上里程碑式的纲领

　　2003年前后，中国股市备受规模日益萎缩、结构性矛盾日益加大的双重煎熬。股市的基本功能如晴雨表功能、融资和资源配置功能以及价值增值和发现功能几乎丧失殆尽。人们对股市积极作用的思想认识日益混乱，人们不仅远离这个市场而且开始诅咒这个市场。在股市的日益萎缩中，上市公司和证券公司等中介机构中的问题公司和问题人士似乎也越来越多。中国股市在现实中正日益被边缘化。

　　解决股权分置这一体制性矛盾已成为中国股市发展的当务之急，这已成为决策者、监管部门、专家学者和市场投资人普遍的共识。如何解决这一问题，既不能脱离市场化的改革方向，又不能脱离中国的国情。要结合中国股市新兴尚未转轨的特点，根据中国国情，运用政策之手，吸取前次国家股减持失败的经验和教训，对这一中国股市特有的矛盾，没有海外经验可以借鉴，必须在实事求是基础上用创新思路才能解决。

　　2004年2月，党中央、国务院充分看到股市持续下跌对中国经济的危害性，从中国股市的实际出发，颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发［2004］3号)，简称“国九条”。明确指出，“积极稳妥解决股权分置问题。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时，要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”，并强调“坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、稳定的关系”。“国九条”正是在市场化的方向上从国情出发，从保护公众投资人权益出发，从规范和创新有机结合的角度提出的。从某种意义上说，“国九条”是我国资本市场发展史上里程碑式的纲领。

　　股权分置改革试点是落实“国九条”的股市划时代行动

　　此次监管部门在“国九条”的指导思想下，按照对价的思路来推进股权分置改革试点。就是根据国情，运用政策之手，从落实“国九条”，保护为中国股市作出重大贡献的7000万股民的切身利益出发，用特殊政策解决这一特殊矛盾，实现股市并轨，并在转轨中把尤其保护中小股东利益放在首位的探索和尝试。这一政策性成果是我们付出巨大的代价才取得的，来之不易。它预示着我们在理论上彻底摒弃了那种不顾国情，照搬照抄，按市价并轨的错误思路，是对四年股市大辩论的科学总结；也是我国股市在重要的历史关头在正确的方向上推出的解决我国新兴尚未转轨的股市特殊矛盾、实现制度性转轨迈出的具有划分我国资本市场股权分置和后股权分置两个阶段的划时代行动，具有重大意义。在这样的思路上进行股权分置改革的试点，方向是正确的。

　　而《三万言书》却称：“证券监管部门于2005年4月宣布改革股权分置的条件已经成熟并启动试点，是在错误的时机发动了一场错误的试验，其原因在于对当前形势作出了错误的判断。”甚至把在中国股市关键时刻，监管部门推出的这一划分股权分置和后股权分置时代的行动比喻为“身处危如累卵、脆如薄冰的险境，证券监管部门惊慌失措，孤注一掷，强行启动试点”。《三万言书》的作者全面否定这次股权分置改革的试点，其实质是否定在“国九条”正确指导思想下提出的用创新思路解决股权分置的政策。

　　把股权分置难题留给后人解决是不负责任的

　　当前，股权分置难题无论是从中国经济体制改革涉及到产权改革进步上看，还是从中国资本市场最终要实现国际化、市场化、规范化的大目标看，仍是横亘在中国资本市场的一座大山。这座大山不开出一条畅通大道，中国资本市场就不能迅速进入健康发展的轨道，甚至衰退，走向股灾，引发金融系统和社会稳定的风险。此外，面临中国经济总量和资本市场规模的进一步发展，IPO的规模和速度会随着经济发展规模的需要呈加速的趋势。随着IPO新股的发行，不解决股权分置问题，我们将进一步陷入两难困境。其一，若在新股发行上改变股权分置的政策，超前推出“新老划断”，就会造成现有1400家股票同比价格的下降，加大7000万投资人的损失。其二，继续容忍新股IPO的发行采用股权分置，非流通股就会越积越多，矛盾越来越大，解决起来越来越困难。资本市场的制度性改革和发展不可能停滞下来等待股权分置的解决。正由于股权分置问题的上述特点，把这一矛盾留给后人解决是不负责任的。我们已没有时间继续犹豫和徘徊。既然解决股权分置战役的序幕已经拉开，必然是“开弓没有回头箭”。这是一场真正的事关国家经济安全发展和社会稳定的背水一战。

　　然而《三万言书》却称：“所谓‘开弓没有回头箭’，慌不择路，盲目开弓，必然矢发无端、箭伤无辜，人为制造不安定、不和谐，毁股市，害股民，损及国家利益和政府公信，监管者自身也蒙羞受辱，到头来再想‘回头’，只怕是悔之晚矣。”这种言论已经是颠倒黑白，强词夺理，已经失去理论探讨必须基于事实和逻辑的应有态度。

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　　股权分置改革中的对价概念是臆断和推想的产物吗

　　股权分置改革法律依据的演变

　　从2001年6月起至今，长达四年的股权分置改革在激烈的争论中经历了国家股减持、全流通和解决股权分置三个不同提法和阶段。相应地，其法律依据也从国家股可以市价减持演变到全流通股民应被补偿，进而发展到今天股权分置的改革应由两类股东对价协商解决。国家股按市价减持的法律依据

　　2001年6月颁布的《减持国有股筹集社保资金暂行办法》中规定，国有上市公司在IPO和增发融资时，国有股按市价减持10%，收入缴社保基金。其法律依据是由监管部门从海外聘请的顾问提出的，即中国内地的国家股与中国香港地区在亚洲金融风波中为阻击金融大鳄所组织的政府资金入市形成的官股性质一样，是公共产品，国家股是代表国家利益的特殊股权，国家股东是代表全国人民利益的特殊股东，减持是为了筹集社会保障基金，因此，可将其作为公共产品执行国家公共政策，超越其他性质的股权进行特别减持。

　　这种不考虑内地和香港特区的实情以及内地国有上市公司的国家股和香港特区政府在二级市场政府资金入市形成的官股的本质差异的错误理论和法律依据是不充分和无法成立的。(详见2001年11月19日中国证券报《国家股减持的争论与思考》)

　　补偿和双向补偿概念的提出

　　补偿的提法最早是由笔者在《补偿式全流通试点可成为市场利好》一文中提出的(详见2002年11月23日《证券市场周刊》)。当时之所以使用补偿式全流通这个词是处于下述考虑：

　　2001年10月，尽管国家股市价减持做法被暂停，但国家股按市价减持的做法已预示出数量庞大的非流通股在未来也可能会按市价进入流通，杀伤力巨大。2002年1月召开的“国有股减持方案专家评议会议”上，主持人的发言又引出了“解决上市公司非流通股的流通性问题，使新上市公司的股份不再延续部分流通、部分不流通的惯性，这是我国证券市场当前的重要任务”(详见2001年1月14日中青报《国有股减持思路出现重大突破》)。对国家股减持的争论已经深入到我国股市最终一定要完成的双股并轨时非流通股究竟以何种方式、何种价格进入流通。但当时一提全流通，市场十分恐慌，而并轨又必将来临，要告诉公众投资人防范这一风险，只有在抵制按市价减持、自然并轨的同时，又找到一个不导致市场恐慌下跌，能够给股民权益提供保护的提法和思路，这就是补偿式减持和流通思路提出的背景。

　　那么补偿的法律依据又何在呢？如前所述，我国股市由于股权分置的历史原因导致几乎每个上市公司的批文及所披露的招股书均提到“公司的国有股、国有法人股和法人股暂不上市流通”，这样的股票供求关系直接导致公众投资人以过高的IPO价格在一级市场申购股票，但《三万言书》却以“非流通股承诺的是‘暂不流通’不能解释为‘永不流通’”为依据，否定由于股权分置导致公众投资人以过高的IPO价格在一级市场申购股票的历史事实。

　　无人否认数量庞大的非流通股的可流通对流通股股东来说是巨大的风险，而这一重大风险却并未在任何一份法律要求必备的招股书“风险的提示和防范”这一章节中给予披露，这导致了股民在购买股票时未意识到非流通股可流通这一公认的风险。即使是按海外股市的监管标准看，这种数量庞大的非流通股不加任何说明和承诺地就自然按市价流通入市也是说不过去的。因此，政策和法律是应当承担责任的，这就是补偿的法律依据。

　　双向补偿与对价理论的衔接

　　当然，随着对这一问题的深入讨论，我们已意识到事实上股权分置是欠了两本账，一本账是由于信息披露不充分导致股民高价入市，欠了股民的账；同时也造成大股东所持的股份不能流动，欠大股东的账。因此，解决股权分置的法律依据也开始从单向补偿向双向补偿演进。其中，对非流通股股东的补偿就是让其持有的股份具有流通的属性。由于流通权是有价值的，且这种价值的释放又以流通股股价的下跌为代价，因此流通权的溢价价值不应按自然并轨的思路被大股东独享，而应由两类股东共享，即用部分流通权溢价向股民补偿，最终通过非流通股可流通释放出来的流通权溢价双向补偿两类股东在这一过程中由于各自让步所带来的损失。两类股东通过分类表决双向认同、双向补偿，最终实现双赢(详见2003年11月21日上海证券报《用双赢式全流通来振兴中国股市》)。这为后来提出的对价思路奠定了理论基础。

　　然而，《三万言书》却无视我们在解决股权分置进程中的思路演进过程和中国改革成功方法论在解决股权分置中的运用，无视要处理好市场的承受度就必须有效地找到两类股东的利益平衡点这一改革前提，而是片面地强调“非流通股股东有权以市价出售股份，股权分置的主要受害者是非流通股股东，因为他们以合乎资本市场规则的方式所取得的股份不能实现其市场价值，而且一个‘暂不’就长达数十年。从监管部门的导向和媒体舆论的倾向来看，现在强势早已转移到流通股(特别是机构股东)一边。在股市的喧嚣中和监管的强制下，大股东成了弱势群体”。这表明《三万言书》的作者并没有认真了解、总结和系统地归纳自2002年1月以后至今股权分置改革的历史进程和理论的演变，而是仅仅凭借其对股权分置改革初期人们在探索时提出的补偿概念所产生的偏见和冲动，就对当前以对价为理论基础的股权分置改革妄下结论。(未完待续)(作者为首都经贸大学教授)

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