管维立：中国股市的荒唐一幕

　　南方周末

　　管维立：中国股市的荒唐一幕

　　———断言非流通股侵占了流通股的权益是无知导致的误解

　　股权分置改革试点的核心是非流通股东要补偿流通股东。四年前市场激进人士向国有股减持办法发难时，首先就是指称国有企业在发行上市时，非流通股以每股净资产为成本换取股份，而流通股却是以发行价格认购股份，持股成本大不相同，由此铸成重大不公平。

　　事实上，非流通股东拿出有盈利能力的整体企业与流通股东分享，其持股成本不是每股净资产。企业初次发行股票上市，实质是原股东以企业增资扩股的方式，向新股东让渡一个可持续经营、有盈利前景的整体企业的部分股权。而企业的内在真实价值如何，全看未来收益能力，与账面净资产值不直接相关。

　　其次，决定新、老股东之间利益关系的天平是发行价格。确定发行价格的主要依据是每股净利润。在企业发行上市的全过程中，没有任何一个环节涉及到企业的账面净资产。准确地说，账面净资产值不过是一个会计记录而已。

　　断言非流通股的持股成本仅限于账面净资产值，断言流通股以远高于净资产值的发行价格认购股份是对公司作出了额外贡献，断言非流通股侵占了流通股的权益，纯粹是出于无知导致的误解。

　　无论是遵从汉语习惯用法，还是穷究法律内涵、文字训诂，“暂不流通”只能解释为“目前暂时不流通，将来可能会流通”。所以，非流通股进入流通并没有违背任何承诺。再者，即使股权不分置，股市全流通，在相当长的时期内，相当多的上市公司仍然会保持国有控股的格局。

　　我国股市在某些时期股价偏高是多方面的复杂因素造成的，没有任何直接证据可以证明股权分置在其中起过主要作用，充其量只有一些从流通盘规模的角度提出的推论而已。

　　可见，流通股因股价偏高而遭受损失，不能归因于股权分置，不能由非流通股来承担责任。至于非流通股进入市场究竟会不会发生流通溢价，溢价多少，事先难以预计。如果确有流通溢价，非流通股亦不必与流通股分享。因为，非流通股的上市流通权，本来就是糊里糊涂被暂时挂起来的；所谓暂不流通的承诺，本来就是监管部门安排的。非流通股的合法权益无端受到制约和限制，非流通股东是无辜的。即使硬要分享流通溢价，也应当以非流通股主动要求流通为前提，待非流通股实际享受到溢价后方可行之。

　　综上所述，补偿流通股的主张，前提错误，逻辑混乱，没有可信的事实说明其合理性。实施这一补偿，损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则。另一方面，如此行事对于弥补投资者损失，平息市场情绪和恢复市场信心，以及促进股市健康发展，却又作用甚微，反而会扰乱市场，打击投资者的信心。

　　(原文22000余字，此文是本报的摘录)

　　(新浪财经注：此文原文发表于2005年8月18日《南方周末》)